自去年下半年，物企IPO開始變得十分冷清，并且沒有一家物企通過聆訊，宛如被港交所冰封。但總有不甘于向命運屈服的，在第一次向港交所遞交招股書失效后，魯商生活服務于1月19日再次遞表。

樓市資本論了解到，擁有國企背景的物業公司魯商生活服務于2021年5月進行分拆預告后，趕在去年7月2日向港交所主板遞了表。

在其首次遞交的招股書中披露，這家來自山東的小型物企淡化了“物業”概念，著重將健康服務、城市更新納入業務范圍。但從整體經營看，其仍然存在依靠母公司輸血，尤其存在對母公司業務、地域、收入三個重度依賴，同時毛利率低于行業10個百分點、缺乏新的盈利增長點等問題。

在研讀其最新招股書后，樓市資本論發現魯商生活服務更新了截至2021年10月31日的經營數據，關于前述問題的相關指標也均有變化，如簽約管理81個物業，已簽約總建筑面超2280萬平米，在管總建筑面約1950萬平米，最新營收4.58億元。但身處對房地產、物業等行業依舊蕭瑟的資本市場，魯商生活服務通過聆訊依舊充滿著不確定性。

如此看來，魯商生活服務的二次遞表上市之路，充滿了極大的變數，特別是此番分拆IPO可謂是去年7月初才剛上任魯商發展(600223)董事長，并兼任魯商生活服務董事長趙衍峰的第一把火，壓力不小。

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對母公司的三個重度依賴癥

不得不承認，從房地產企業拆分而來的物企，大多對母公司依賴過甚，主要項目靠母公司“輸血”，魯商生活服務也不例外。

資料顯示，魯商生活服務成立于2006年，成立之初，為魯商發展開發的物業提供管理服務。經過15年多的發展，業務范圍已擴展至山東省幾乎所有地級市以及北京和哈爾濱。

以上市物企的標準衡量，短期看母公司，中期看市場投拓能力；換言之，資本市場更看重物企脫離母公司的獨立能力。

然而，不論是業務，還是經營，魯商生活服務都難以脫離母公司獨立行走。

重度依賴一：業務依賴

樓市資本論了解到，2016年魯商生活服務母公司魯商發展，就開始推進健康產業轉型，2020年更是正式提出“生物醫藥、生態健康”雙輪驅動戰略，欲在健康住宅、生物醫藥、健康養老、城市更新、文化旅游、物業資管、商管運營、智慧科技等領域有所作為。

而魯商生活服務在籌謀上市的多番變動，也淡化“物業”更名為“生活服務”；在業務上，也有描摹魯商發展的意思，健康服務將融入其社區增值服務中，而魯商發展看準的城市更新領域，魯商生活服務也通過股權投資有所染指。

然而盡管魯商生活服務有三條業務線，分別為物業管理服務、非業主增值服務、社區增值服務，其近三年營收5成以上收入依然來自物管服務。

重度依賴二：地域依賴

除了業務試圖描摹母公司的發展路徑，魯商生活服務的業務也與母公司一樣扎根山東省。

據招股書披露，截至2021年10月底，魯商生活服務的合約面積達到2280萬方，在管面積達到1950萬方。其中，已簽約建筑面積2050萬平米及在管總建筑面積約1690萬平米，均位于山東省。按此計算，其89.9%的簽約面積和86.6%的在管建面都位于山東。

同時，從營收來看，2018年-2021 年前十個月，魯商生活服務來自山東省的物業管理服務的收入占比均在80%以上。

然而這對魯商生活服務而言絕非利事，不僅受區域波動風險可能性大，該公司在山東省的平均物業管理費用也遠低于其他地區；比如2020年，魯商生活服務在山東省平均物管費僅1.69元，同期其他區域該數字已達到2.21元。

重度依賴三：收入依賴

而最關鍵的是，魯商生活服務的物管核心業務更是長期依賴魯商發展的項目輸入。

截至2021年10月底的數據顯示，其45個在管物業由魯商發展集團開發，在管總建面達1240萬平方米，占在管總建面63.6%。

而這超六成的面積占比，貢獻了魯商生活服務超九成的物業管理營收；可以說，魯商發展帶來的項目，幾乎承包了物業管理服務所有的收入。

對此，有業內人士表示，雖然開發企業可以在前期給予其下屬的物管企業幫助，但物企也可能會面臨開發企業的掣肘。過于依賴母公司提供的開發物業，母公司開發新物業的能力及經營的任何不利發展，都將會很大程度上影響物業公司獲得相關新物業管理合同的能力。

但魯商發展能為魯商生活服務保駕護航多久，已然成為一個問題。盡管母公司著力推動大健康概念轉型，但截至2020年末，房地產業務仍然是魯商發展收入的主要來源，占比達86.5%。

尤其是以房企“三道紅線”標準考量，魯商發展踩中兩道，分別是剔除預收款后高達84.82%的資產負債率，以及0.72偏低的現金短債比。此外，若剔除永續債，公司凈負債率為113.8%，亦踩中紅線。

對于并未脫離母體發展的魯商生活服務來說，這并不是一件好事。

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02

毛利率低于行業10個百分點

事實上，魯商生活服務依賴母公司輸血、第三方拓展吃力的負面影響，已然在其盈利能力上得以展現，尤其是毛利率，長期低于行業平均水平。

數據顯示，2020年在港物業服務上市公司的毛利率均值為28.6%，而魯商生活服務2020年該數字僅為19.8%。

在樓市資本論看來，原因并不難理解，受政策影響，物業費漲價空間有限，而高毛利、高增速的社區增值服務，才是物企盈利空間的藍海。

而長期依靠母公司輸血的魯商生活服務，5成以上營收來自高成本、高人工的物業管理。此外，在品牌競爭力低的情況下，為了拓展第三方客戶，更是將物業費讓步作為成長的代價。

招股書顯示，魯商生活服務獨立第三方的平均物業費僅為0.69元，關聯方的平均物業費也只有0.86元，只有魯商發展集團開發的物業收費達到了行業平均水平，在2.24元左右。

如此低廉的物業費顯然很難有利潤空間，無論是關聯方還是獨立第三方開發的項目，在過去三年毛利始終為負數，公司還需倒貼錢。

樓市資本論看來，當下，單一的規模指標或者增速指標都不足以詮釋物管公司的成長性，行業正經歷從規模到效率的轉變，促使行業估值深度分化。

尤其是多元化、差異化的增值服務，正成為物企新的盈利增長曲線；而對于第三方拓展乏力、又不擅增值服務的魯商生活服務而言，如何在消費升級下實現轉型，正成為其亟需考量的命題。

在2022年的資本市場，其物業概念成色幾何？依然是個懸疑問題。

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