在過去的幾個月里，越來越多的經濟觀察家對美國通貨膨脹的增長表示擔憂。

許多評論都聚焦于美聯儲面對物價上漲顯然繼續實施寬松貨幣政策。盡管貨幣增長率大幅提高，但美聯儲仍在實施大規模資產購買計劃(每月規模達1,200億美元)，并將聯邦基金利率維持在0.05-0.1%的區間。

與近期歷史上的類似時期相比，這一比率非常低。要理解它為何如此特殊，只需看看美聯儲自己于2021年7月9日發布的《貨幣政策報告》(Monetary Policy Report)就知道了。該報告包含了長期研究的政策規則，規定政策利率將高于當前的實際利率。其中之一是“泰勒法則”，它認為美聯儲應該根據實際通脹率和目標通脹率之間的差距來設定聯邦基金利率目標。

泰勒規則計算

泰勒法則表現為一個簡單的公式，多年來一直被遵循，而且它的效果很好。如果插入當前的通貨膨脹率在過去的四個季度(大約4%)，占國內生產總值(gdp)之間的差距及其潛在的2021年第二季度(大約-2%)，目標通貨膨脹率為2%，和所謂的均衡利率為1%，得到所需的5%的聯邦基金利率。

此外，泰勒法則暗示，即使到今年年底通貨膨脹率下降到2%(這將遠低于大多數預測)，經濟產出也達到了其潛力，聯邦基金利率仍然應該是3%。這與美聯儲的前瞻性指引所暗示的接近于零的水平相去甚遠。

由于這些計算使用的是過去四個季度的平均通脹率，因此它們與美聯儲去年夏天認可的“平均通脹目標制”形式一致。他們還遵循美聯儲最近提出的1%的均衡利率，而不是傳統上使用的2%。如果采用后者，則規則中的政策利率與基金利率實際水平之間的差異將更大。

據報道，在美聯儲的討論中，這些聯邦基金利率可能上升的水平在很大程度上被忽視了。相反，美聯儲堅稱，目前的高通脹是去年疫情對通脹影響的臨時副產品。

市場是在引領還是跟隨美聯儲?

那些支持美聯儲當前立場的人指出，長期債券的市場利率仍然非常低。在安全的美國國債資產方面，五年期國債的收益率僅為0.81%，十年期國債的收益率僅為1.35%，遠低于泰勒規則所建議的這些期限的平均利率?？紤]到這些因素，許多評論人士都說不用擔心:市場預測低利率可能是理性的。

這種推理的問題在于，長期低利率很可能是由美聯儲自己堅持在肉眼可見的范圍內維持低利率造成的。正如我和約瑟芬·m·史密斯(Josephine M. Smith)在2009年的一項研究中所指出的，我們需要考慮“政策規則的期限結構”。實際上，長期債券的政策規則取決于市場人士所認為的短期聯邦基金利率FF00的政策規則。如果美聯儲讓市場相信它將維持在低位，那么利率的期限結構將意味著較長期利率的降低。

難題

今天的情況與2004年類似，當時的美聯儲主席格林斯潘注意到10年期國債收益率似乎與聯邦基金利率的變動無關。他稱這是一個“難題”，因為根據以往的經驗，實際短期利率并沒有對長期利率產生那么大的影響。貨幣政策收緊對長期利率的影響不像之前的緊縮時期那么大。

在這段時間里，聯邦基金利率與美聯儲通常的反應預期相差甚遠，就像今天的情況一樣。當實際聯邦基金利率顯著偏離政策規則所建議的水平時，短期利率對通脹的反應似乎要低得多，至少從試圖評估美聯儲政策的市場參與者的角度來看是這樣。政策規則中較小的反應系數可能導致市場參與者預期較長期利率對通脹的反應較小，從而降低長期利率。

如今，美聯儲似乎正在偏離貨幣政策規則。美聯儲在前瞻性指引方面走了自己的道路，市場對未來利率的估計是基于這種偏離將繼續下去的預期。

但歷史告訴我們，它不能無限期地持續下去。最終，美聯儲將不得不回歸政策規則，而當它回歸時，難題將消失。這種情況發生得越早，復蘇就會越平穩。我們仍有時間調整并回歸政策規則，但時間已經不多了。