最近幾天，CRO在二級市場又再現(xiàn)光芒，板塊已經(jīng)連續(xù)5天收漲，不少概念股已經(jīng)收復(fù)了前期因為政策刺激股價下跌的“失地”。

在7月初因為政策影響下CRO板塊大跌時，我就在《CRO龍頭帶崩醫(yī)藥板塊，9成個股暴跌!》中表示過，國家意在推動和規(guī)范創(chuàng)新藥的研發(fā)，解決目前市場仿制藥亂象叢生的問題。

因此CRO行業(yè)的長期邏輯沒有改變。而馬太效應(yīng)顯現(xiàn)后，基本面穩(wěn)固的龍頭企業(yè)的邏輯沒有變。現(xiàn)在看來這個判斷沒有什么問題，龍頭股藥明康德近7個交易日內(nèi)上漲14%，康龍化成上漲近20%。

而從更長的時間線上來看，藥明康德自2018年上市至今，3年飛漲了2208%到164元;康龍化成自2019上市至今，2年飆漲了2600%到200元，令人震驚的數(shù)字背后，也凸顯出了行業(yè)的高景氣。

但是事情好像悄然發(fā)生了變化，康龍化成7月16日暴跌14.36%，并連帶著整個CRO板塊飄綠，而原本飄紅漲超2%的藥明康德也僅微漲0.06%。

1業(yè)績分化

7月15日晚間，CRO龍頭藥明康德交出了一份超預(yù)期的業(yè)績增長預(yù)告，公司預(yù)計今年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤26.27億元-26.6億元，同比增長53%到55%;扣非凈利潤21億元-21.26億元，同比增長86%到88%。

這其中包含國內(nèi)新冠疫情導(dǎo)致的成本影響已基本消除，臨床研究及CRO、CDMO服務(wù)重新恢復(fù)穩(wěn)定，運營效率也已逐漸恢復(fù);此外在醫(yī)藥研發(fā)/生產(chǎn)外包行業(yè)(CXO)等高景氣度業(yè)務(wù)的推動下，二季度營收持續(xù)強勢增長。

而藥明系的其他上市公司標(biāo)的表現(xiàn)良好、非上市公司股權(quán)在今年上半年同步大漲，帶動藥明康德凈利潤的提升，因此公司半年利潤約20.49億元，較去年同期的10.3億元，增長了一倍。

同樣在15日發(fā)布業(yè)績中報的康龍化成就有些慘淡，2021年上半年預(yù)期實現(xiàn)歸母凈利潤4.9億元-5.9億元，同比增長4%-24%，雖然仍保持著增長的態(tài)勢，但是相較下增速有所放緩，2021年一季度歸母凈利潤的同比增長率為142.2%;而一季度的環(huán)比增長率還下跌了40%。

緊接著15日晚間康龍化成發(fā)布公告稱，公司遭到君聯(lián)聞達與君聯(lián)茂林主要股東減持，累計減持794.7萬股，占公司總股本的1%;與此同時康龍化成連續(xù)三日遭到深股通減持，共計57.68萬股，在業(yè)績不及預(yù)期和股東減持的雙重刺激下，康龍化成持續(xù)走跌。

康龍化成的大跌帶動了整個CRO概念的大跌，從業(yè)績來看，康龍化成好像是被比較的有些“德不配位”，而兩大龍頭股好像開始出現(xiàn)了一個向左走，一個向右走的局面。其實并不是如此，只是藥明康德的先走了一步。

2高景氣賽道的小分化

CXO、CRO和CMO/CDMO的概念總是讓人一頭霧水，聊這個之前首先要清楚藥物上市的流程。

新藥的研發(fā)首先要經(jīng)歷第一步“藥物發(fā)現(xiàn)”的流程，研究者從針對某個疾病萬千的化學(xué)成分中選出幾個進行排列組合提取、合成出新的化合物。

緊接著開始進行研究，分析藥物的有效性與毒性等生物性研究，進行臨床前的實驗階段(動物)，拿著成功的動物數(shù)據(jù)進行臨床實驗(患者)的申請。這一整個流程都屬于CRO，也被稱為臨床前CRO服務(wù)。

等申請批準(zhǔn)通過后，藥品就進入了臨床試驗Ⅰ-Ⅲ期，實驗得到成效之后就能夠進行新藥注冊申請，進入臨床Ⅳ期并上市銷售，而這后半部分的流程屬于CMO/CDMO服務(wù)。

這其中的CRO和CMO/CDMO都屬于醫(yī)藥外包服務(wù)(CXO)，覆蓋了制藥企業(yè)將新藥發(fā)現(xiàn)至最終商業(yè)化生產(chǎn)的各個流程。

隨著中國新興市場藥物消費占比的迅速提升，上游CXO產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也在迅速擴張，2018年市場規(guī)模達58億美元，同比增長34.9%，預(yù)計2019-2023年的年復(fù)合增長率為28.7%。

分環(huán)節(jié)來看，臨床前階段(CRO)有望維持19.7%的年均復(fù)合增速，臨床和生產(chǎn)外包階段(CDMO)分別有望維持32.0%和32.5%的年均復(fù)合增速。雖然都保持著高增速，但這也看出來了一個小分化，在CXO板塊中，按照景氣度排序的順序是，CDMO>臨床前CRO>臨床CRO。

國內(nèi)CDMO行業(yè)規(guī)模從2017年的314億元提升到2019年的441億元，預(yù)計還將進一步提升至2021年的626億元。

不得不承認，康龍化成作為臨床前CRO的龍頭，在領(lǐng)域內(nèi)的業(yè)績遠超藥明康德，從2019年的企業(yè)盈利能力來看，康龍化成以不到藥明康德30%的人員規(guī)模，實現(xiàn)了比藥明康德更高的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利。

但康龍化成的重點放在了臨床前CRO上，從2020年的營收構(gòu)成來看，實驗室服務(wù)和醫(yī)學(xué)申報資料編寫服務(wù)收入合計為44.85億元，占總營收的85%以上。

反觀藥明康德，2020年實驗室服務(wù)(美國/中國)合計貢獻40億的凈利潤，占總利潤的62%;而小分子新藥研發(fā)及生產(chǎn)和其他臨床研究CRO服務(wù)利潤分別實現(xiàn)了21.77億元、1.71億元，占總利潤的38%。

而國內(nèi)最大的小分子CDMO公司合全藥業(yè)也是藥明康德的子公司、生物藥CXO龍頭藥明生物也同屬于藥明系公司。

3總結(jié)

我國的醫(yī)藥行業(yè)前期主要是以仿制藥為主、創(chuàng)新藥較少，以往CXO企業(yè)主要是服務(wù)海外的制藥公司，收入也主要來自海外。

自2015年開始，我國的藥政法規(guī)改革極大促進了我國的新藥研究，醫(yī)藥行業(yè)迎來了創(chuàng)新藥研發(fā)的浪潮，A股醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入也在保持的高增長態(tài)勢，2019 年研發(fā)投入額達到 426 億元。

在創(chuàng)新藥研發(fā)能力實力增加、創(chuàng)新藥數(shù)量增多的背景下，我國對于CDMO的需求也逐步增加，從2012-2013年開始，我國的創(chuàng)新藥研發(fā)進入快速發(fā)展階段。

從整個醫(yī)藥研發(fā)的周期來看，經(jīng)過了3-4年的臨床前研發(fā)后，在2017年進入了臨床CRO企業(yè)的業(yè)績爆發(fā)期，而在經(jīng)歷了3-5年的時間后，才會逐漸步入臨床Ⅲ期和NDA(新藥上市申請)的階段，所以在2020-2022年間，CDMO企業(yè)也會迎來業(yè)績爆發(fā)期。

就此來看CDMO企業(yè)是未來醫(yī)藥的高景氣賽道，而基本面穩(wěn)定的行業(yè)龍頭是投資的不二之選。

不過就目前藥明康德的估值來看，滾動市盈率已經(jīng)來到了117倍，雖然處在歷史平均值略高的位置，但整個行業(yè)的滾動市盈率平均值在118倍。

雖然短期內(nèi)可能存在著回撤的風(fēng)險;但從長期來看，如果愿意承擔(dān)一定的時間成本，確實是一個值得投資的典型成長股代表。龍頭下跌之時，上車的機會就來了。