報告正文

引言：3月7日-3月11日，北上資金凈流出超360億，單周凈流出規模創近兩年以來新高，且配置盤較為罕見地連續五日凈流出。當前海外通脹高企、美聯儲收緊在即，俄烏沖突局勢仍未明朗，市場擔憂后續可能面臨外資大幅撤離A股的風險。近期外資“長錢”為何流出？外資流出結構如何？哪些行業被大幅賣出、哪些被逆勢買入？如何看待后續外資流向？詳見報告。

近期外資“長錢”為何流出？

2022年以來，北上資金凈流入節奏明顯放緩，且近期外資大幅流出，本周凈流出超過360億，單周凈流出規模創近兩年以來新高。盡管今年外資流入速度和幅度環比去年12月有所降低，但截止1月26日，1月依然實現凈流入438.6億元。但1月27日以來，外資流入節奏顯著放緩，截止3月11日，北上資金凈流出超570億元。其中，北上資金本周更是流出超360億元，單周凈流出規模創近兩年以來新高。

本輪流出最大的邊際變化則在于外資“長錢”對A股減持：不同于1-2月交易盤大幅流出但配置盤持續流入，近期外資配置盤、交易盤均轉為凈流出，代表外資“長錢”的配置盤較為罕見地連續五天凈流出。(1)今年1月最后兩個交易日北上資金凈流出近270億元，但主要是交易型外資大幅凈流出，配置盤凈流出僅33.6億，占比為12.5%。(2)2月以來，北上資金整體凈流入節奏放緩，截止3月4日，區間凈流入金額僅72.3億元，但同樣是受到交易盤持續性流出拖累，配置盤仍持續流入，配置盤、交易盤和中資機構分別凈流入307.0億、-217.4億、-17.2億。(3)3月7日以來，北上資金連續5天凈流出，三類外資同步減倉，與此前不同，代表外資“長錢”的配置盤較為罕見地連續5天凈流出。具體來看，本周配置盤、交易盤和中資機構連續減倉，累計流出129.6億、202.7億、23.3億，占同期北上資金全部凈流出金額的比重分別為36.5%、57.0%、6.5%。

近期北上資金大幅流出，一方面歸于海外市場波動加劇、滯脹風險導致美聯儲持續鷹派等因素，但另一方面，更重要的是，近期俄烏沖突之下，地緣政治風險及大國對抗與博弈加劇，或成為外資以及海外“長錢”大幅流出的根本原因。

一方面，海外市場波動加劇、滯脹風險導致美聯儲持續鷹派，導致外資階段性撤離A股。

1)近期海外市場的大幅波動和回撤進一步壓制了市場風險偏好。歷史上，每當市場恐慌情緒蔓延的時候，外資明顯流出，北上資金凈流入規模與VIX指數有較顯著的負相關關系。自1月下旬以來，俄羅斯與烏克蘭的摩擦持續升級，導致全球恐慌情緒抬升，VIX指數由20出頭上漲至近期的30以上，3月5日一度高達36.5.2月以來歐美股市的回調導致情緒處于低位，使全球資金減配風險資產。據EPFR數據，2月10日以來，流入全球股市的資金較前幾周顯著減少，俄烏戰爭爆發后的兩周(2.24-3.9)，全球股票型基金更是有接近64億美元的資金流出。

2)大宗價格飆升引發美國滯脹風險，或導致美聯儲持續鷹派，資本流出壓力增大。美國2月CPI同比上漲7.9%，創1982年1月以來同比最大漲幅，疊加俄烏沖突進一步推動大宗價格飆升，進而引發美國滯脹風險，或將導致美聯儲持續鷹派。以史為鑒，美聯儲收緊前夕，資金大概率流出新興國家股市。2004年中和2015年底兩次加息周期開啟前，我們發現首次加息前，資金顯著流出新興市場，考慮到3月加息在即，外資流出壓力加大。

另一方面，更重要的是，近期俄烏沖突之下，地緣政治風險及大國對抗與博弈加劇，或成為外資以及海外“長錢”大幅流出的根本原因。

回顧近兩年配置盤的凈流入情況，往往只有市場出現系統性風險或政策風險加劇時，配置型外資才會出現罕見地連續減倉。2019年以來，配置型外資穩步流入，僅在新冠疫情爆發、中美關系惡化等市場發生系統性風險以及政策風險加劇時才會出現持續大幅流出，即使在2020年7月和2021年3月市場大幅調整之時，配置型外資也僅流入放緩或小幅流出。

近期大國對抗與博弈加劇，國際秩序日趨復雜，A股面臨更加嚴峻的外部環境和政策風險，或是近期外資配置盤大幅流出的根本原因。自去年11月美聯儲Taper以來，海外流動性邊際收緊，但人民幣維持強勢，配置型外資仍持續流入，受影響相對較小。但俄烏沖突這一黑天鵝事件以來，全球大國對抗與博弈日趨激烈，無論普京針對烏克蘭的特別軍事行動，還是西方制裁所體現的極端無底線，都打破了二戰之后國際秩序的很多基本共識，全球政治經濟環境日趨復雜，其中也不排除美對俄的制裁蔓延至中國的可能性。A股面臨更加嚴峻的外部環境和政策風險，或成為近期配置型資金非理性恐慌并連續流出的根本原因。

近期外資在買什么？又在賣什么？

我們梳理了三個時間窗口(今年以來、2月以來、3月7日以來)中各類型北上資金的加減倉結構，供各位投資者參考。

在本周(3.7-3.11)大幅減倉的背景下，北上資金依然逆勢主動加倉公用事業、國防軍工和建筑裝飾等6個行業。分資金類型來看，配置盤主要加倉有色金屬、電力設備和公用事業，主要減倉食品飲料、非銀金融和家用電器，而交易盤主要加倉公用事業、國防軍工和汽車，主要減倉電力設備、電子和銀行。配置盤和交易盤對有色金屬、汽車、電力設備、建材、通信等行業產生分歧，在加倉公用事業、減倉食品飲料、醫藥生物、電子和銀行上達成共識。

值得注意的是，近期北上資金流入行為出現兩個邊際變化：1)外資大幅減倉重倉股，前五大重倉行業中有四個行業被配置盤和交易盤一致大幅減倉，包括食品飲料、醫藥生物、銀行、電子。2)對于資源類周期板塊而言，配置盤近期加速增持，而交易盤選擇兌現浮盈。

2月以來，北上資金主要加倉有色金屬、公用事業和交通運輸，凈流出食品飲料、非銀金融和醫藥生物。分資金類型來看，配置盤主要加倉電力設備、有色金屬和煤炭，主要減倉汽車、家用電器和醫藥生物，而交易盤主要加倉公用事業、建筑材料和煤炭，主要減倉電力設備、銀行和食品飲料。

2月外資凈流入節奏放緩以來，配置盤與交易盤對銀行和電力設備行業產生顯著的分歧。(1)對于銀行而言，我們認為交易盤大幅賣出銀行或是因為1月銀行表現較好，故交易盤選擇兌現浮盈，而配置盤作為長期持有型資金，則依然買入其長期看好的銀行股，但凈流入幅度有所放緩。(2)對于電力設備而言，盡管2月以來凈流入幅度有所回落，但由于配置型外資持有周期較長且長期看好我國新能源產業發展，故依然在凈買入電力設備行業；或出于對全球流動性收緊壓制高估值板塊表現，交易盤凈流入電力設備的速度從去年11月開始放緩，2月下旬開始更是持續賣出。

今年以來，外資積極布局銀行等穩增長方向，繼續賣出消費和醫藥板塊。截止3月11日，今年北上資金主要凈流入銀行、有色金屬和電力設備行業，主要流出醫藥生物、食品飲料和家用電器行業。此外，北上資金對公用事業、交運、建筑裝飾和房地產等穩增長相關行業在邊際上也明顯增持。分資金類型來看，配置盤與交易盤的在各行業上的交易方向大致相同，但對于電力設備、農林牧漁、傳媒、電子和非銀金融有所分歧，配置盤增持，而交易盤減持。

如何看待后續外資流向？

鑒于俄烏沖突尚不明朗、滯脹風險加大、全球流動性或持續收緊等，外資短期仍面臨波動。一方面，目前俄羅斯和烏克蘭的幾次談判結果不夠理想，在俄羅斯本土反戰情緒較高的背景下，俄羅斯對烏克蘭的后續軍事部署依然充滿了較大的不確定性，疊加美國民意或“綁架”拜登進一步聯合其盟友制裁俄羅斯(制裁俄羅斯以來，拜登支持率上升、反對率下降)，全球政局當前也仍不夠明朗，脆弱的市場情緒短期難以得到緩解，全球股市也可能隨戰爭局勢波動大起大落。另一方面，俄烏沖突導致大宗商品價格處于高位，據EIA預測，布倫特原油2季度的均價或達到116美元/桶，在3月份大概率加息25bp的情形下，持續的高通脹或逼迫美聯儲于今年二季度持續鷹派，以為民主黨中期選舉贏得籌碼。因此，全球風險偏好和流動性兩大變量或繼續承壓，外資短期仍面臨波動。

中長期來看，較高的中美實際利差、具有韌性的人民幣匯率、國內持續穩健的基本面和投資環境的背景下，外資流入A股仍是長期趨勢。

第一，中美實際利差仍處于高位，支撐北上資金流入。自去年1月底以來，10年期中國國債和美國國債收益率之間的利差即開始下行，截止今年3月11日，中美利差為0.79%，處于2003年以來47.8%的分位數水平。美聯儲加息導致海外流動性收緊，而中國流動性相對寬松，市場擔憂中美利差進一步收窄，加劇資本的流出壓力。但是由于中美通脹差異較大且美債利率有相當一部分是受通脹預期走高而推動，因此我們認為中美名義利差的變化不能直接代表中美無風險投資回報率的差異，需要剔除通脹因素。考慮到美國實際利率盯住的通脹指標是“未季調城市居民消費者價格指數”，即CPI，故我們定義10年期中債實際利率為10年期中國國債收益率-當月CPI同比。截止2月底，中美實際利差為2.67%，處于2003年以來91.6%的分位數水平，即使后續聯儲加息帶動實際利率上行，但由于中國通脹壓力遠小于美國，中美實際利差或將維持高位，這也是未來外資仍有望持續流入A股的重要支撐。

第二，人民幣匯率貶值壓力較小，提升人民幣資產性價比。從出口角度來看，隨著海外疫情的緩解和新興市場的逐步修復，我國出口在全球出口的占比或逐漸向前期平臺回歸，但是從歷史經驗來看，全球出口額與大宗商品價格有較強的正相關性。在全球大宗商品價格高企的情況下，出口名義增速在價格支撐下仍將保持韌性，進而對人民幣匯率形成支撐。從避險角度來看，自俄烏沖突以來，人民幣兌美元中間價升值0.33%，僅次于美元指數，顯著高于日元、歐元等其他貨幣兌美元匯率，人民幣避險屬性已大幅增強。

第三，美國經濟面臨滯脹甚至衰退的風險，穩增長加碼下中國基本面有望改善，中國相對穩健的基本面和投資環境也將吸引外資持續流入。(1)從需求來看，持續且高企的通脹壓力可能會使美聯儲加速收緊，進而影響需求，美國經濟滯脹甚至衰退的風險加大；(2)從期限利差來看，歷史上，10-2年美國國債期限利差倒掛后，美國經濟大概率將陷入衰退，截止3月10日，10-2年美國國債期限利差為0.25%，已非常接近臨界線；(3)對比來看，我國今年大概率將實現5.5%的經濟增速目標，穩增長政策持續加碼的大背景下，經濟有望在未來一兩個季度內出現企穩跡象，中國相對穩健的基本面和投資環境也有望吸引外資流入A股。

風險提示

俄烏沖突超預期演繹；美聯儲收緊超預期等。

（文章來源：興業證券）