導讀

行業格局重塑，“剩者為王”引領行業邁入新階段,未來“國民共進”仍是大方向。

◎ 研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

■■■

2021年，房地產行業歷經“低谷”，一方面“三條紅線”、“貸款集中度”“集中供地”等調控政策相繼落地，投、融、營全方位受到嚴苛管控，另一方面下半年銷售遇冷，疊加債務集中到期，流動性普遍吃緊，規模房企也未能獨善其身，暴雷、債務違約、停工等現象頻現。

在此背景下，企業經營穩定性和可持續性都面臨更大的挑戰，內部分化也在加劇。大浪淘沙之后“剩者為王”，隨著“規模論”成為過去式，傳統的企業評價機制也亟待重構。基于此，本文主要研究內容即通過設定基本面與核心競爭力指標體系對企業進行綜合性評價與比較，篩選出安全性高、可持續發展能力強的企業，并對這些房企進行分類與特征分析。

01

流動性危機爆發

房企底色顯現

1、行業政策調控去杠桿，企業流動性承壓

從近年來的行業發展來看，2015年至2016年期間行業規模高速增長，部分企業高周轉、高杠桿經營，加速擴張。房地產市場火熱的同時，居民整體負債率也在顯著提升，市場風險性因素不斷積聚、行業去杠桿迫在眉睫。

這樣的背景下，國家監管力度提升、行業政策調控密集出臺。在“房住不炒”的政策主基調下，城市市場調控不斷加碼、市場持續降溫，2016年以來行業規模增速呈明顯放緩趨勢。2021年，行業監管持續、變化加劇，針對房企投、融兩端的調控力度也在不斷加強。房企融資“三條紅線”、“貸款集中度”管控、土地出讓“雙集中”等調控措施相繼落地，行業正式步入盤整期。

對房企而言，在各項政策調控之下，企業融資受限、償債壓力加大。2021年下半年以來市場銷售預冷、項目去化表現不佳、企業銷售承壓，疊加債務集中到期高峰，進一步加劇了企業的流動性風險。迫于自身的資金及運營壓力，企業投資和擴張動能相應降低，部分規模房企甚至出現償債逾期，停工、暴雷等現象頻現。

2、危機蔓延至部分頭部房企，“外強中干”本質暴露

在融資監管不斷收緊的背景下，不少房企出現了不同程度的經營困難，債務違約事件在多家頭部企業逐步蔓延擴大。其主要原因在于，部分房企前期追求規模迅速擴張，高周轉、高杠桿、高負債運營模式比比皆是。隨著市場進入盤整期，去化回款受阻，疊加融資端管控收緊、債務償還壓力激增，這些房企的“后遺癥”、“并發癥”也爆發出來。并且，這些房企的流動性修復也更加被動，一旦有債務違約現象，就會導致外部融資環境繼續惡劣，無法進一步融資。

據不完全統計，2021年共有52只房企債券違約，較2020年呈成倍增長。百強房企中，恒大、藍光、新力、花樣年、佳兆業、世茂等規模房企都相繼出現問題。整體看來，這些“暴雷”房企中都能發現存在上述問題。截至目前，房企的流動性危機仍在持續，未來仍有可能曝出更多的債務違約事件。

（部分略）

3、規模再難制勝，“剩者為王”效率尤為重要（略）

02

大浪淘沙加速行業分化

仍有部分房企凸顯韌性

1、新環境下安全性提至首位，房企評價關注“五力”

在風險積聚、分化加劇的背景下，行業經營的穩定性和發展性都面臨挑戰，對于任何一家房企來說，安全至首，其次是發展。以下本文將從五個維度搭建房企評價機制,以反映房企的抗風險力以及可持續發展力。

維度一、風控力：財務安全性是根本，即在不確定性環境中能夠保持定力，具備一定抗風險能力，目前來看債務是各房企的最軟肋。

維度二、資金力：現金流是應對不確定性和活下去的保障。目前外部融資收緊已是常態，疊加流動性問題突出，房企資金融通備受關注，同時這也是考量債務違約潛在風險的重要切入口。

維度三、投資力：投資穩定性是企業可持續發展的重要支持。從2021年下半年以來，由于資金普遍緊張，整體投資收緊，集中供地也大多依賴地方國企托底，其中四季度近半數TOP50房企未有拿地。因此，房企的投資動作也能在一定程度反映出企業內力。

維度四、賺錢力：盈利是企業目的和價值體現。目前行業盈利能力持續下行，據數據統計，2021年上半年末行業整體的利潤率指標均已降至2015年以來的歷史最低水平。在此背景下，盈利表現既是企業經營模式、業務布局韌性體現，同時也是可持續發展的支撐。

維度五、戰略力：戰略是企業的方向指導。在市場不好的時候，戰略導向對于企業經營尤為重要，一是要迅速對市場變化做出反應，減少損耗；二是要預判市場趨勢，確定發力方向。同時，戰略力也反映出企業的經營成熟性和體系化。

2、房企“五力”具體評價維度與企業篩選邏輯（略）

（1）風控力：三道紅線、隱形負債、行業評級等反映財務安全性

從財務安全性角度，目前有很多行業指標來評判企業的風控力。其中，2020年融資“三道紅線”的提出成為房企降杠桿、改善財務狀況的一個重要衡量指標。目前，大部分房企都以降負債為主要目標，規模房企“三道紅線”的指標情況正得到改善，綠檔企業占比逐漸提高。

而除了與有息負債相關的部分指標，貿易及相關業務應付款、應付聯營合營款項等無息負債，以及明股實債、表外負債等也都是影響企業財務安全性的重要因素。同時，通過資本市場的企業信用評級、以及評級展望，也可以在一定程度上反映企業的財務安全性。

我們認為，如果“三道紅線”指標不達標、隱形負債表外負債較高，以及信用評級低于行業平均水平的企業，就表明其經營風險較大且面臨生存壓力。此外，除了可以明確量化的具體財務指標和企業評級之外，部分房企債務違約、項目停工、交付逾期、大規模裁員等事件的發展和曝光也視作企業風控力失效的表現。

（2）資金力：融資能力、銷售回款及現金流管控重要性凸顯

除了最根本的財務安全性之外，房企流動性壓力也是當前行業比較突出的問題。從企業現金流管理的角度出發，企業的融資成本高低、資金管理能力、銷售回款管控等都比較直觀反映了企業的資金力，也在一定程度上決定了企業經營的安全性。

在房地產政策調控持續、企業資金監管加強、境內外融資收緊的行業背景下，除了降負債、提升財務穩健性之外，企業現金流管控的重要性進一步凸顯、房企運營回歸本質。融資能力、融資成本以及銷售去化及回款能力，對企業的健康和可持續發展都尤為重要。

目前，部分融資成本相對行業較高、短期債務到期較多的企業，在企業融資端普遍收緊、疊加債務集中到期的情況下，借新還舊面臨較大壓力，融資性現金流惡化。此外，2021年下半年以來市場銷售預冷，以及部分企業部分項目停工緩工，銷售回款率降低影響到經營性現金流的健康，加劇了企業的流動性風險。而央企國企以及部分融資成本較低的優質民企，資金力優勢凸顯。同時穩健的經營也盡可能保證了企業銷售回款的節奏，現金流相對健康且得到有力支撐，整體抗風險能力更強。

（部分略）

3、數十家房企展現出經營韌性，規模覆蓋不同梯隊（略）

03

三類優質房企特征與競爭力分析

基于以上篩選出的優質房企樣本，以下本文進一步具備分析這些房企的特征和優勢，深度挖掘其在行業中保持競爭力表現。

1、大型央企：保利、中海綜合實力強勁，市場化運作成效顯著

2021年可以說央企大年，Top10中保利發展、中海地產、招商蛇口(001979)、華潤置地綜合實力突出，都表現出較強的韌性，在2021年下半年市場急轉直下的情況下仍做到了穩中有增，這些房企憑借高效的市場化運作能力、優質的主業發展基礎、完善的多元化布局，構筑了自身堅固的“護城河”。

我們認為這些大型央企優勢主要體現在以下三點：一是，市場適應性強，規模增長保持穩健。隨著市場整體增速放緩，疊加“三條紅線”房企融資受限的背景下，Top10房企內，保利發展、中海地產、招商蛇口、華潤置地等央企銷售規模均保持穩中有增的態勢。這一方面得益于這些企業對市場應對能力強，積極調整，盡可能減小沖擊；另一方面，伴隨近期買房風險事件時有發生，購房者對民企的信任度大打折扣，相較于民企，這些龍頭央企常年銷售規模的正向增長和政府的背書將更受消費者青睞。

二是，融資優勢。根據克而瑞統計，以100家典型房企為模板，2021年上半年新增債券類融資成本為5.59%，較2020年下降0.48個百分點。然而央企平均融資成本通常處于行業較低水平，其中中海地產2021年上半年平均融資成本僅為3.6%，處于行業最低水平。除此之外，自2021年下半年以來，整體房企融資遇冷的情況下，市場資金開始集中傾向于優質的頭部央企。特別是今年以來，政策利好釋放，這些房企也率先成功發債。以招商蛇口為例，2022年1月，注冊完成30億元并購中票，其中12.9億元用于支持產業內協同性較強的企業緩解流動性壓力。

三是，優質拿地。從拿地角度來看，在龍頭民企紛紛退卻的情況下，央企頻頻出手為市場“托底”。2022年最新一輪的北京首輪拿地中，華潤、中海等央企均積極參拍，華潤競得的豐臺區紀家廟純宅地銷售指導價與樓板價之差達到4萬元/平方米以上，保留較高盈利空間。整體來說，盡管市場風險積聚，但央企擁有更充足的資金，拿地意愿也更強。

2、地方國企：越秀、深圳控股政府資源優渥，TOD、舊改亮點足（略）3、高效民企：濱江、龍湖各有所長，企業經營穩扎穩打

2021年下半年以來，央企、國企迎大勢，甚至一度引發“國進民退”熱議。盡管民企深陷重災區，暴雷、違約事件頻發，但弱市之下也不乏翹楚，部分高效穩健民企表現出較強的經營韌性，如綠城中國、龍湖集團、旭輝集團、新城控股(601155)、濱江集團(002244)、中駿集團、寶龍地產、合生創展、珠江投資、眾安房產等。這些民企規模跨度大，盡管缺乏背景優勢，但憑借自身的控制力，以及區域深耕、業務產品、經營管理效率等方面突出能力，在行業穩扎穩打。

一類是深耕優質區域企業，以綠城中國、濱江集團、眾安房產等為代表。這類房企受益于戰略定位和熱點區域選擇，具備相當的市場支撐力。當前，區域深耕戰略在行業受到認可。區域深耕戰略下，對區域價值與市場研究更為深入，尤其在集中供地新政下，有利于提高投資效率，同時也能憑借項目積累和品牌影響力，通過整合資源，降本增效，挖掘更大的利潤空間。但區域選擇是關鍵環節，區域的市場增長空間是企業銷售去化以及可持續發展的保障。目前來看，長三角、粵港澳大灣區是兩大熱門深耕選擇。

綠城中國、濱江集團、眾安房產均為長三角熱點城市深耕房企，以杭州為大本營，2021年在行業規模負增長的背景下，仍逆市繼續走高，其中綠城中國、濱江集團的全口徑銷售額分別為2666億元、1691億元，同比增幅均達到24%，眾安房產的銷售增幅超過30%。

不難發現，這些房企突圍的法寶，一方面在于自身的穩健性，有效控制了行業風險沖擊，保證了項目的有序推進；另一方面即得益于深耕城市的穩定貢獻，此外突出的產品力也是制勝的一大利器。如綠城中國主打中高端住宅產品，旗下標桿性項目眾多，市場認可度高，2021年在《中國房地產企業產品力TOP百強》位列第二位，這也是其在競爭中脫穎而出的關鍵所在。

一類是“地產開發+持有型物業”雙輪驅動企業，以龍湖集團、寶龍地產、中駿集團、萬達集團等為代表。隨著地產開發主業進入下行調整周期，規模增長觸頂，多元業務組合已經成為房企打造新的增長點、平滑周期性風險的標配。此外，從“存量時代”的到來，存量資產價值變現能力也在不斷提升，對增加企業的收入、補充現金流以及實現轉型都意義重大。

龍湖集團、寶龍地產、中駿集團這類房企堅持穩健經營策略，“三條紅線”均達標，除了開發主業外，持有物業發展已經卓有成效，開發與運營綜合實力強勁，提升了企業的抗風險能力與可持續發展力。

（部分略）

綜上來看，高效穩健的民企仍大有可為，未來民企最重要的仍要依靠效率取勝，在產品、業務、運營等方面強化自身的特長，構筑核心競爭力。

04

未來房企發展趨勢

1、行業格局重塑，“剩者為王”引領行業邁入新階段

未來“國民共進”仍是大方向，具備背景優勢的央企、國企以及一些高效穩健的民企將成為行業中堅力量，推動行業可持續發展。盡管近期房地產項目并購融資落地、商品房預售資金監督管理政策糾偏、多地下調首付比例等利好信號不斷，但顯然并非普惠性。

融資方面，當前機構的白名單主要針對國資企業以及部分優秀的民營企業，新發債企業仍以國資隊為主，輔以少部分優秀的民營房企。因此，流動性問題房企仍難以扭轉局面。投資方面也不例外，2月16-17日，北京領頭拉開2022集中供地序幕。從成交情況來看，央企、國企仍是主力，其中中海地產、華潤置地、保利發展、建發房產均有所獲，民企綠城中國則為最大贏家拿下3宗地塊，總成交金額98.4億元。

整體來說，2021年下半年以來，行業競爭格局已在重塑，無論是政策還是市場都偏向優勝者，這些企業也將在“穩健”基調下，引領行業進入新的發展階段。

2、保交付是目前重中之重，產品力成為核心競爭力之一

流動性壓力下，保竣工、保交付已成為房企共識。當前，調動一切資源優先保交付，盤活資金、改善現金流、緩解償債壓力，對于房地產開發企業而言是重中之重。如恒大、奧園、佳兆業、花樣年等房企都已明確提出“保交付”目標。同時，也已有部分企業通過出售項目股權和資產的形式，緩解資金壓力、防范風險擴大。

此外，在目前行業盤整期，企業更應該回歸產品。長期來看，企業應持續關注產品升級迭代、加強產品力打造、提高產品適銷性，在日趨激烈的市場競爭中不斷提升自身產品的核心競爭力。只有堅持長期主義、修煉產品力內功，才能以過硬的產品實力穿越行業周期。

同時，產品力不僅僅是生產力、創新力，更是交付力、服務力，近年來有越來越多的規模房企開始重視自身“交付力”、“服務力”的提升。提升產品質量管控、完善客戶服務體系，打造更高品質、更人性化、更重視客戶體驗的產品交付環節和交付標準，都有助于提升交付率和交付滿意度，進而樹立積極的企業品牌、口碑和公信力。

排版丨Jenny

本文首發于微信公眾號：克而瑞地產研究。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。