出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

衡量一個人成功的標(biāo)志，不是看他登到頂峰的高度，而是看他跌到低谷的反彈力！

這是巴頓將軍的名言，當(dāng)年王石也曾引用以表達(dá)對褚時健的敬意。

王石第一次與褚時健見面是在2003年夏天，在剛剛經(jīng)歷抗擊非典成功后，全國人民都在熱火朝天的搞經(jīng)濟(jì)建設(shè)，當(dāng)然也包括房地產(chǎn)。也是在2003年的一次房地產(chǎn)活動上，40歲的孫宏斌當(dāng)著王石的面說，“我們的中長期戰(zhàn)略是要做全國第一，也就是要超過在座諸位，包括王總。”

萬科當(dāng)時是名副其實的行業(yè)老大，王石當(dāng)場駁斥孫宏斌說：“睜眼說瞎話。”

后來的事情大家都知道了，孫宏斌二十年前豪言要超過萬科的目標(biāo)，順馳沒有辦到，融創(chuàng)中國到現(xiàn)在仍然沒有辦到。更讓孫宏斌始料未及的是，他這一生在經(jīng)歷聯(lián)想、順馳的起伏后，面對此次空前持久的房地產(chǎn)調(diào)控，年近花甲竟然還要再次自救。

而這一次，孫大圣還能反彈起來嗎？

柳傳志也沒看準(zhǔn)孫宏斌

1988年，清華碩士孫宏斌投身聯(lián)想，在后來經(jīng)歷了4年牢獄之災(zāi)后，與柳傳志竟成了亦師亦友的關(guān)系。而柳傳志也對孫宏斌有沖勁的清華高材生頗為看好，曾評價其是一個少見的能一眼把行業(yè)看到底的人，亦出資贊助其創(chuàng)業(yè)房地產(chǎn)。

在天津創(chuàng)辦順馳后，孫宏斌無形中得到了來自柳傳志和聯(lián)想的背書，那個時候的聯(lián)想集團(tuán)是蜚聲中國的塔尖企業(yè)，趕上房價持續(xù)上漲的好時候，順馳可以說是占盡了天時地利人和，發(fā)展勢頭也頗為迅猛。

單1998年到2002年，順馳天津開發(fā)了近30個項目，還打破房地產(chǎn)開發(fā)周期18個月的慣例，一舉縮短到7個月。2002年，領(lǐng)頭羊萬科銷售收入44億元，順馳也增長至14億。面對差距，剛放出要做全國第一的豪言后，孫宏斌統(tǒng)一公司思想，激進(jìn)拿地進(jìn)軍全國。2003年，全年銷售僅有45億的順馳拿出百億掃地，成為土地市場的“大黑馬”。快周轉(zhuǎn)、快回款的順馳全年實現(xiàn)銷售額45億，比萬科只少18億。

孫宏斌激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略，順馳全員都看在眼里，手下人拿地也不把地價作為最主要的參考因素，拿下地沖規(guī)模是第一要務(wù)，贏了算賺，賠了認(rèn)虧。柳傳志曾說，“小孫做事沒留余地，他的風(fēng)格就是往前沖，性格使然。”

如果沒有房地產(chǎn)調(diào)控政策，面對當(dāng)時商品房普及極低、房價持續(xù)上漲的市場，或許高歌猛進(jìn)的順馳真有可能一度超越萬科占據(jù)行業(yè)的頭把交椅，事實上后來激進(jìn)的碧桂園、恒大也做到了。但房價增長速度持續(xù)高于人均可支配收入，泡沫就產(chǎn)生了，階段性的調(diào)控也就不可避免了。

實際上，柳傳志并沒有看準(zhǔn)孫宏斌，孫宏斌并不是一眼能看穿房地產(chǎn)行業(yè)的人，至少他忽略了高杠桿模式在調(diào)控政策前的脆弱性，而且還是兩次。

在順馳本打算再上一個臺階的2005年，首次調(diào)控房價的新舊“國八條”于3月和5月先后出臺，同年9月銀監(jiān)會212號文件收緊房地產(chǎn)信托。突然斷水讓順馳的資金鏈繃不住了，而行業(yè)內(nèi)也無人向順馳這個“攪局者”伸出援手，在2006年上市無果后，最終2007年路勁只用12.8億元，收購了順馳94.74%的股權(quán)。

順馳就這樣轟然倒下，而在順馳孵化下的高端品牌融創(chuàng)，成為了孫宏斌翻盤的籌碼。

融創(chuàng)重復(fù)著順馳的故事

后來談起順馳，孫宏斌都驕傲地說：中國MBA案例教學(xué)，幾乎每個大學(xué)都有順馳失敗的案例，這挺荒唐的。順馳是有做錯的地方，但現(xiàn)在的高周轉(zhuǎn)、招拍掛，別人都是跟我學(xué)的。

換湯不換藥，玩著同樣的高周轉(zhuǎn)策略，2010年孫宏斌第三次攜融創(chuàng)東山再起，并在港股上市。上市第一年，融創(chuàng)的銷售額僅有83億元，但在2010-2013年，3年間融創(chuàng)銷售額就飚增8倍至547億元。

那幾年融創(chuàng)規(guī)模快速增長并不是個例，行業(yè)的過度超前繁榮，再次引發(fā)了泡沫和調(diào)控。在上一輪調(diào)控的低谷，2014、2015年融創(chuàng)的銷售額盡管提升不大，但孫宏斌在土地市場可沒有閑著。在2012、2013年分別以遠(yuǎn)高于同期銷售面積的力度拿地后，經(jīng)歷2014年的短暫蟄伏，2015年重新掃貨，新增土儲首超千萬平米。

這一次，孫宏斌賭對了，調(diào)控僅持續(xù)到2015年，2016年的居民加杠桿迎來了樓市最后一波瘋狂。融創(chuàng)也憑借著2016、2017這兩年天量的新增土儲，一躍躋身行業(yè)TOP4。

2017年是孫宏斌的高光時刻，左手150億救樂視，右手501億買萬達(dá)文旅和團(tuán)隊，從綠城、佳兆業(yè)到雨潤、金科，從152億收購成都環(huán)球會展到125億拿下泛海北上地產(chǎn)項目，一時間孫宏斌幾乎是行業(yè)最熱衷于并購的人。與此同時，融創(chuàng)的杠桿率持續(xù)處于高位，2017年凈負(fù)債率高達(dá)200%左右。

盡管2018-2020力度有所降低，但激進(jìn)的掃貨策略一直延續(xù)至2021年中。2021年上半年融創(chuàng)實現(xiàn)銷售額3207.6億元，集中供地情況下，融創(chuàng)表現(xiàn)激進(jìn)，權(quán)益拿地強度達(dá)到37.9%，此外還高溢價從旭輝手中橫刀奪愛，收購了廣西本土龍頭房企彰泰集團(tuán)。融創(chuàng)的土儲池子持續(xù)膨脹，截至去年六月末，總土地儲備達(dá)2.78億平米。

不過，從2018年華夏幸福(600340)的“水逆”開始，事情就開始起變化了，這一輪調(diào)控逐漸波及到了藍(lán)光、陽光城(000671)、恒大、佳兆業(yè)、奧園、當(dāng)代置業(yè)等頭部房企。在2021年下半年開始，行業(yè)環(huán)境似乎已經(jīng)進(jìn)入了郁亮所謂的“黑鐵時代”，而上半年還在擴(kuò)張的融創(chuàng)也再一次面臨著嚴(yán)峻的考驗。

孫宏斌這次將如何自救

2021年下半年，融創(chuàng)中國僅實現(xiàn)銷售額2765億元，同比上年下滑27.3%，今年1月實現(xiàn)銷售279.2億元，同比下降20.61%，每平米銷售均價較去年同期降2700元。

融創(chuàng)的回款也遇到較大壓力，此前市場傳出融創(chuàng)商票違約的消息后，1月13日融創(chuàng)中國大幅折價配股融資6.53億美元、折價減持融創(chuàng)服務(wù)套現(xiàn)2.99億美元、孫宏斌自掏4.5億美元，或?qū)嶅N了融創(chuàng)目前確實存在資金緊張的情況。

自己的家底自己最清楚，自去年10月以來，融創(chuàng)通過股權(quán)配售、大股東借款、資產(chǎn)處置等途徑持續(xù)回血，總計回籠資金約300億元。

過去，房企理所當(dāng)然認(rèn)為有供貨就會有銷售，現(xiàn)在似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場了。隨著勞動人口的下降、人均居住面積的飽和，2022年包括融創(chuàng)在內(nèi)的整個行業(yè)銷售恐怕都不樂觀。

近日，穆迪就發(fā)布報告稱，預(yù)計2022年中國房地產(chǎn)開發(fā)商的全國合約銷售額將下降5%-10%，主要原因是在開發(fā)商融資渠道受限和購房者情緒疲軟的環(huán)境下銷售量下降和平均銷售價格持平。并將融創(chuàng)中國的企業(yè)家族評級從“Ba3”下調(diào)至“B1”，將其高級無抵押評級從“B1”下調(diào)至“B2”，評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。

根據(jù)穆迪的評級標(biāo)準(zhǔn)，B1級別為投機級別，意思是“還本付息或長期履行合同中其他條款的保證極小，缺少理想的投資品質(zhì)”。

盡管融創(chuàng)賬面上顯示還有千億資金，但由于當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大部分的現(xiàn)金流和貨幣資金沉淀在子公司項目層面，融創(chuàng)或有50%-60%的資金被鎖定在項目層面資金托管賬戶中，本部貨幣資金量較低，而總部卻在2022年面臨較大的償債壓力。

此外，房企手里的現(xiàn)金少并也不是問題的關(guān)鍵所在，房地產(chǎn)開發(fā)作為一門高杠桿生意，要想把這門大生意健康的運營下去，融資渠道一定要順暢。

很顯然，如今的融創(chuàng)也遇到了融資渠道不順暢的問題。穆迪表示，融創(chuàng)中國今年將有12億美元境外債券到期，但該公司在未來6至12個月通過以合理成本發(fā)行債券為這些債務(wù)再融資的可能性很低。

近期，標(biāo)普也表達(dá)了同樣的擔(dān)憂，將融創(chuàng)中國的長期主體信用評級從 “BB” 下調(diào)至 “BB-”，同時將公司的未到期優(yōu)先無抵押債券的債項評級從 “BB-” 下調(diào)至 “B+”。

估算下來，今年融創(chuàng)中國需解決200-250億元境內(nèi)和境外到期債券，如果再融資變得困難，融創(chuàng)中國的550-600億元非銀行融資中相當(dāng)一部分也將于今年到期。對于孫宏斌來說，無人伸出援手的感覺似曾相識，但如若真遇到再融資不暢的問題，調(diào)整組織框架、減小管理跨度作用有限，壯士斷腕自救將成為唯一選擇。更別說趕超萬科成為行業(yè)第一的目標(biāo)了。

穆迪估計，截至2021年底和2022年上半年，融創(chuàng)中國的現(xiàn)金與短期債務(wù)比率可能會降至 1.0 倍以下，屆時又將腳踩兩條紅線，對于融創(chuàng)的再融資來說無疑是惡性循環(huán)。

所以，孫宏斌的動作要快！或許他的動作會比較快，因為柳傳志說過孫宏斌的性格就是做事急躁，性格使然。

那么這一次，孫宏斌會再次成為巴頓將軍所言的成功人士嗎？