出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

衡量一個人成功的標志，不是看他登到頂峰的高度，而是看他跌到低谷的反彈力！

這是巴頓將軍的名言，當年王石也曾引用以表達對褚時健的敬意。

王石第一次與褚時健見面是在2003年夏天，在剛剛經歷抗擊非典成功后，全國人民都在熱火朝天的搞經濟建設，當然也包括房地產。也是在2003年的一次房地產活動上，40歲的孫宏斌當著王石的面說，“我們的中長期戰略是要做全國第一，也就是要超過在座諸位，包括王總。”

萬科當時是名副其實的行業老大，王石當場駁斥孫宏斌說：“睜眼說瞎話。”

后來的事情大家都知道了，孫宏斌二十年前豪言要超過萬科的目標，順馳沒有辦到，融創中國到現在仍然沒有辦到。更讓孫宏斌始料未及的是，他這一生在經歷聯想、順馳的起伏后，面對此次空前持久的房地產調控，年近花甲竟然還要再次自救。

而這一次，孫大圣還能反彈起來嗎？

柳傳志也沒看準孫宏斌

1988年，清華碩士孫宏斌投身聯想，在后來經歷了4年牢獄之災后，與柳傳志竟成了亦師亦友的關系。而柳傳志也對孫宏斌有沖勁的清華高材生頗為看好，曾評價其是一個少見的能一眼把行業看到底的人，亦出資贊助其創業房地產。

在天津創辦順馳后，孫宏斌無形中得到了來自柳傳志和聯想的背書，那個時候的聯想集團是蜚聲中國的塔尖企業，趕上房價持續上漲的好時候，順馳可以說是占盡了天時地利人和，發展勢頭也頗為迅猛。

單1998年到2002年，順馳天津開發了近30個項目，還打破房地產開發周期18個月的慣例，一舉縮短到7個月。2002年，領頭羊萬科銷售收入44億元，順馳也增長至14億。面對差距，剛放出要做全國第一的豪言后，孫宏斌統一公司思想，激進拿地進軍全國。2003年，全年銷售僅有45億的順馳拿出百億掃地，成為土地市場的“大黑馬”。快周轉、快回款的順馳全年實現銷售額45億，比萬科只少18億。

孫宏斌激進擴張的戰略，順馳全員都看在眼里，手下人拿地也不把地價作為最主要的參考因素，拿下地沖規模是第一要務，贏了算賺，賠了認虧。柳傳志曾說，“小孫做事沒留余地，他的風格就是往前沖，性格使然。”

如果沒有房地產調控政策，面對當時商品房普及極低、房價持續上漲的市場，或許高歌猛進的順馳真有可能一度超越萬科占據行業的頭把交椅，事實上后來激進的碧桂園、恒大也做到了。但房價增長速度持續高于人均可支配收入，泡沫就產生了，階段性的調控也就不可避免了。

實際上，柳傳志并沒有看準孫宏斌，孫宏斌并不是一眼能看穿房地產行業的人，至少他忽略了高杠桿模式在調控政策前的脆弱性，而且還是兩次。

在順馳本打算再上一個臺階的2005年，首次調控房價的新舊“國八條”于3月和5月先后出臺，同年9月銀監會212號文件收緊房地產信托。突然斷水讓順馳的資金鏈繃不住了，而行業內也無人向順馳這個“攪局者”伸出援手，在2006年上市無果后，最終2007年路勁只用12.8億元，收購了順馳94.74%的股權。

順馳就這樣轟然倒下，而在順馳孵化下的高端品牌融創，成為了孫宏斌翻盤的籌碼。

融創重復著順馳的故事

后來談起順馳，孫宏斌都驕傲地說：中國MBA案例教學，幾乎每個大學都有順馳失敗的案例，這挺荒唐的。順馳是有做錯的地方，但現在的高周轉、招拍掛，別人都是跟我學的。

換湯不換藥，玩著同樣的高周轉策略，2010年孫宏斌第三次攜融創東山再起，并在港股上市。上市第一年，融創的銷售額僅有83億元，但在2010-2013年，3年間融創銷售額就飚增8倍至547億元。

那幾年融創規模快速增長并不是個例，行業的過度超前繁榮，再次引發了泡沫和調控。在上一輪調控的低谷，2014、2015年融創的銷售額盡管提升不大，但孫宏斌在土地市場可沒有閑著。在2012、2013年分別以遠高于同期銷售面積的力度拿地后，經歷2014年的短暫蟄伏，2015年重新掃貨，新增土儲首超千萬平米。

這一次，孫宏斌賭對了，調控僅持續到2015年，2016年的居民加杠桿迎來了樓市最后一波瘋狂。融創也憑借著2016、2017這兩年天量的新增土儲，一躍躋身行業TOP4。

2017年是孫宏斌的高光時刻，左手150億救樂視，右手501億買萬達文旅和團隊，從綠城、佳兆業到雨潤、金科，從152億收購成都環球會展到125億拿下泛海北上地產項目，一時間孫宏斌幾乎是行業最熱衷于并購的人。與此同時，融創的杠桿率持續處于高位，2017年凈負債率高達200%左右。

盡管2018-2020力度有所降低，但激進的掃貨策略一直延續至2021年中。2021年上半年融創實現銷售額3207.6億元，集中供地情況下，融創表現激進，權益拿地強度達到37.9%，此外還高溢價從旭輝手中橫刀奪愛，收購了廣西本土龍頭房企彰泰集團。融創的土儲池子持續膨脹，截至去年六月末，總土地儲備達2.78億平米。

不過，從2018年華夏幸福(600340)的“水逆”開始，事情就開始起變化了，這一輪調控逐漸波及到了藍光、陽光城(000671)、恒大、佳兆業、奧園、當代置業等頭部房企。在2021年下半年開始，行業環境似乎已經進入了郁亮所謂的“黑鐵時代”，而上半年還在擴張的融創也再一次面臨著嚴峻的考驗。

孫宏斌這次將如何自救

2021年下半年，融創中國僅實現銷售額2765億元，同比上年下滑27.3%，今年1月實現銷售279.2億元，同比下降20.61%，每平米銷售均價較去年同期降2700元。

融創的回款也遇到較大壓力，此前市場傳出融創商票違約的消息后，1月13日融創中國大幅折價配股融資6.53億美元、折價減持融創服務套現2.99億美元、孫宏斌自掏4.5億美元，或實錘了融創目前確實存在資金緊張的情況。

自己的家底自己最清楚，自去年10月以來，融創通過股權配售、大股東借款、資產處置等途徑持續回血，總計回籠資金約300億元。

過去，房企理所當然認為有供貨就會有銷售，現在似乎已經轉變為買方市場了。隨著勞動人口的下降、人均居住面積的飽和，2022年包括融創在內的整個行業銷售恐怕都不樂觀。

近日，穆迪就發布報告稱，預計2022年中國房地產開發商的全國合約銷售額將下降5%-10%，主要原因是在開發商融資渠道受限和購房者情緒疲軟的環境下銷售量下降和平均銷售價格持平。并將融創中國的企業家族評級從“Ba3”下調至“B1”，將其高級無抵押評級從“B1”下調至“B2”，評級展望由“穩定”調整為“負面”。

根據穆迪的評級標準，B1級別為投機級別，意思是“還本付息或長期履行合同中其他條款的保證極小，缺少理想的投資品質”。

盡管融創賬面上顯示還有千億資金，但由于當前房地產開發企業大部分的現金流和貨幣資金沉淀在子公司項目層面，融創或有50%-60%的資金被鎖定在項目層面資金托管賬戶中，本部貨幣資金量較低，而總部卻在2022年面臨較大的償債壓力。

此外，房企手里的現金少并也不是問題的關鍵所在，房地產開發作為一門高杠桿生意，要想把這門大生意健康的運營下去，融資渠道一定要順暢。

很顯然，如今的融創也遇到了融資渠道不順暢的問題。穆迪表示，融創中國今年將有12億美元境外債券到期，但該公司在未來6至12個月通過以合理成本發行債券為這些債務再融資的可能性很低。

近期，標普也表達了同樣的擔憂，將融創中國的長期主體信用評級從 “BB” 下調至 “BB-”，同時將公司的未到期優先無抵押債券的債項評級從 “BB-” 下調至 “B+”。

估算下來，今年融創中國需解決200-250億元境內和境外到期債券，如果再融資變得困難，融創中國的550-600億元非銀行融資中相當一部分也將于今年到期。對于孫宏斌來說，無人伸出援手的感覺似曾相識，但如若真遇到再融資不暢的問題，調整組織框架、減小管理跨度作用有限，壯士斷腕自救將成為唯一選擇。更別說趕超萬科成為行業第一的目標了。

穆迪估計，截至2021年底和2022年上半年，融創中國的現金與短期債務比率可能會降至 1.0 倍以下，屆時又將腳踩兩條紅線，對于融創的再融資來說無疑是惡性循環。

所以，孫宏斌的動作要快！或許他的動作會比較快，因為柳傳志說過孫宏斌的性格就是做事急躁，性格使然。

那么這一次，孫宏斌會再次成為巴頓將軍所言的成功人士嗎？