在任命下一屆美聯儲掌門人方面，美國政府選擇了“求穩”。

北京時間11月23日凌晨，美國總統宣布提名杰羅姆·鮑威爾(下稱鮑威爾)連任美聯儲主席的決定。

在業內人士看來，美國政府選擇鮑威爾連任情有可原，一方面在疫情暴發后，美聯儲果斷采取極度寬松的貨幣政策，避免美國經濟出現斷崖式衰退風險；另一方面極度寬松的貨幣政策也造就了美股大牛市，有效提振了市場信心。

“但鮑威爾連任后，如何制定合理的貨幣政策兼顧控制通脹與經濟持續復蘇，是新挑戰。”一位華爾街大型對沖基金經理向記者指出。

目前，越來越多華爾街投資機構與經濟學家都將美國通脹持續高企，歸咎于美聯儲的“不作為”，沒能及時收緊極度寬松的貨幣政策，一個重要原因是今年以來美聯儲持續秉承“高通脹是暫時現象”的觀點。

“若美聯儲在今年6月，甚至在更早時間采取縮減QE政策，美國通脹率就不會迭創新高。”他向記者直言。此前，美國公布的經濟數據顯示，10月美國通脹率創下過去30年以來最大同比漲幅6.2%。

在多位華爾街大型資管機構人士看來，這也令未來一段時間鮑威爾可能會采取緊急“糾錯”措施，即加快升息步伐，但此舉或導致美國金融市場劇烈波動，一旦加息步伐快于市場預期，金融市場所有資產都將面臨估值重塑。

年內三度錯失“縮減QE”良機？

“2021年美聯儲錯失了三次縮減QE(收緊貨幣政策)的良機。”前述華爾街大型對沖基金經理向記者直言。

早在年初，全球大宗商品價格延續去年底以來的快速飆漲趨勢迭創新高，令眾多投資機構擔心美聯儲的極度寬松貨幣政策正驅動大宗商品價格與通脹率同步大幅上升。當時，越來越多華爾街投資機構紛紛押注美債收益率上漲，“相信”美聯儲可能會很快扣動縮減QE扳機。

然而，美聯儲不為所動。且鮑威爾在多個場合強調“通脹走高現象是暫時的”。

當時部分華爾街投資機構一度相信美聯儲的觀點，紛紛減倉了大宗商品多頭與美債空頭頭寸，但很快發現自己錯了，美聯儲也錯了——美國通脹率不但沒有很快沖高回落，反而逐步上漲。

究其原因，一是美國重新開放帶動服務行業需求激增與價格上漲，尤其是美國民眾出行增加引發二手車價格持續快速上漲；二是此前采取的財政刺激計劃(向民眾發放救濟金)導致很多美國人手握大量現金，帶動消費需求持續旺盛，間接提振了物價水準。

“6月份，不少華爾街投資機構再度押注美聯儲可能會扣動縮減QE扳機，因為當時市場已注意到美國高通脹未必是短期現象。”這位華爾街大型對沖基金經理分析說。但鮑威爾的表態仍是“正在考慮縮減QE”。

記者多方了解到，眾多華爾街投資機構轉而押注鮑威爾或在8月底舉行的杰克遜霍爾(Jackson Hole)全球央行峰會期間公布具體的QE縮減時間表，因為當時越來越多投資機構已發現，美國通脹持續高企的原因相當復雜，除了能源價格上漲，還有勞動力結構性短缺、供應鏈中斷問題日益凸顯等因素，美聯儲若不再盡早縮減QE遏制通脹，可能導致惡性通脹風險出現。

然而，金融市場不得不第三次失望。鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行峰會期間依然出言謹慎，沒有披露縮減QE時間表。

一位美國量化投資型對沖基金經理向記者透露，隨著美聯儲持續采取鴿派貨幣政策，再通脹交易變得越來越活躍。

“到了9月，越來越多投資機構都將再通脹交易作為一大核心投資策略，紛紛拿出30%-40%構建通脹交易投資組合。”他指出。甚至不少投資機構將美聯儲逆回購工具使用規模作為持續追漲原油等大宗商品期貨的重要風向標——只要逆回購工具使用規模迭創新高(超過1.4萬億美元)，他們就押注金融市場美元流動性仍然極度泛濫，進而繼續推高大宗商品等資產價格獲利。

“盡管11月初美聯儲宣布縮減QE，但金融市場已不認為此舉能夠遏制通脹。”這位量化投資型對沖基金經理強調說。這背后，是越來越多投資機構重新評估了高通脹持續的深層次原因，比如9月以來原油等傳統能源價格之所以快速上漲，一是過去數年各國環保政策與油價低迷導致傳統能源開采投資不足，令原油供應出現周期性短缺現象；二是今年全球自然災害現象頻發導致新能源供應不穩定，無法滿足全球經濟復蘇所帶來的能源消費需求。

與此同時，美國港口擁堵所造成的供應鏈中斷困局，短期內似乎很難看到緩解跡象，美國勞動力結構性短缺問題也未必能在短期內有效解決。

這令眾多華爾街投資機構不再相信美聯儲“高通脹現象只是暫時現象”的觀點。

“美聯儲之所以認為通脹高企是暫時現象，主要基于三大前提，一是OPEC+與其他產油國增產將令油價快速回落，二是美國企業薪酬增加與財政刺激計劃(向民眾發送救濟金)結束將令更多民眾重新回到工作崗位，三是美國政府正采取措施令港口擁堵與供應鏈中斷狀況將在明年年中前得到有效緩解。”Academy Securities宏觀策略主管Peter Tchir分析說。但事實上，這三大推高通脹的重要因素都不會在短期內消退。

這令越來越多華爾街投資機構預期明年美聯儲將采取更激進的加息措施遏制通脹。“問題是，當驅動通脹高企的三大因素無法在短期內得到有效解決，加快升息步伐對遏制高通脹的效果，或許也將大打折扣。”他認為。

多方利益平衡下的抉擇問題

盡管美聯儲貨幣政策收緊步伐偏慢引發通脹持續高企備受詬病，不少華爾街大型資管機構仍認為鮑威爾也有不得已的“苦衷”。

“鮑威爾需要權衡的各方利益實在太多。”一位華爾街宏觀經濟型對沖基金經理向記者坦言。比如疫情暴發后，美國兩屆政府先后推出數萬億美元財政刺激計劃拯救美國經濟，令美國財政赤字不斷快速攀升，美聯儲只能通過持續加碼QE措施推動“財政赤字貨幣化”。

尤其在美國國債規模持續大幅攀升導致海外央行紛紛減持美債的情況下，美聯儲除了每月買入800億美元國債，還通過延續極其寬松的QE措施“引導”國內金融機構增持美債套利。

“但鮑威爾沒想到的是，持續泛濫的美元流動性正令現代貨幣理論遭遇了重大挫折。”這位華爾街宏觀經濟型對沖基金經理告訴記者。

現代貨幣理論MMT提出，若國家央行用本國貨幣承接天量債券，只要不發生惡性通脹，相應巨額財政赤字不大會對經濟構成威脅。此前日本成功踐行了現代貨幣理論，即日本央行持續購買巨額日本國債，解決了日本老齡化社會與刺激經濟增長所面臨的巨額財政支出問題。

在他看來，美聯儲采取現代貨幣理論之所以遭遇滑鐵盧，一個重要原因是經濟環境因疫情出現巨大變化，其中包括越來越多美國民眾因疫情不愿出門工作，港口運輸因疫情防控導致工作效率大幅下降，過去數年能源開采投入不足引發能源供應出現周期性短缺等，這些額外因素在提高通脹壓力同時，也令現代貨幣理論難以適用當前的新經濟環境。

“鑒于財政赤字貨幣化的需要，延續寬松貨幣政策的決定未必錯。但美聯儲最大的失策，是它的財政赤字貨幣化方案未必適合疫情沖擊下的經濟環境與通脹困局。”上述華爾街宏觀經濟型對沖基金經理分析說。

也有華爾街投資機構認為，美聯儲之所以多次錯失縮減QE良機，第二個原因是美聯儲與鮑威爾過度看中“充分就業率”這個指標。

去年8月，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行峰會發布“平均通脹目標制”(AIT)，為美聯儲延長寬松貨幣政策奠定了新的理論依據。當時多位華爾街投資機構指出，未來影響美聯儲貨幣政策的重要因素，不僅是通脹率是否超過2%目標值，還有經濟能否創造充分就業，甚至不少熟諳美聯儲貨幣政策的投資機構相信充分就業的重要性已排在通脹率之前。

究其原因，美聯儲擔心疫情導致大量民眾遠離勞動力市場，加劇美國貧富差距與社會不平等現象，進而導致經濟增長動能減弱。

“在這種情況下，美聯儲一直致力于延長QE貨幣政策促進經濟復蘇與各大行業擺脫疫情沖擊，推動企業持續增加員工招聘需求以促進充分就業。”TS Lombard公司全球宏觀部門主管Dario Perkins指出。

但美聯儲似乎高估了寬松貨幣政策對民眾重返勞動力市場的影響力。

數據顯示，截至今年10月底，美國就業人數仍比疫情前減少約400萬人。究其原因，一是很多美國民眾拿到豐厚的政府救濟金(甚至高于每月工作所得)，不愿再出門工作，二是不少民眾擔心疫情，也不大愿再出門尋找收入較低、交叉感染風險較高的工作，導致勞動力結構性短缺問題持續凸顯。

“事實上，美聯儲無論如何調整寬松貨幣政策，都無法改變這種局面。”Dario Perkins指出。

部分華爾街投資機構還認為鮑威爾之所以遲遲未能盡早縮減QE，第三個原因是讓全球金融市場與各國央行有寬裕時間充分消化美聯儲收緊貨幣政策所帶來的各種沖擊，避免2013年縮減恐慌再度重演。

“這個觀點也備受市場爭議。”一位新興市場投資型對沖基金負責人向記者指出。早在7-8月，全球金融市場已逐步消化了美聯儲縮減QE的預期，且越來越多新興市場國家央行采取提前加息措施應對美聯儲收緊貨幣政策所造成的資金流出壓力。與此同時，近年眾多新興市場國家的經常賬目赤字占GDP的比重明顯低于往年，令這些國家擁有更強的風控能力抵御美聯儲貨幣政策轉向。

“目前，多數華爾街投資機構認為真正導致美聯儲三次錯失縮減QE良機的最大幕后推手，一是美國國內經濟復蘇進程不平衡(包括美國制造業景氣度先于服務業觸底反彈)；二是美國兩屆政府先后推出數萬億美元財政刺激計劃，迫使美聯儲不得不延長財政赤字貨幣化進程為巨額美國債務買單。”他分析說。

激進加息能否遏制高通脹？

隨著鮑威爾獲得連任提名，市場普遍預期明年美聯儲將加快貨幣政策收緊步伐以糾正此前的“錯誤”。

鮑威爾在獲得連任提名后表示，高通脹會給美國家庭帶來困難，尤其是那些無力承擔食品、住房和交通等必需開支上漲壓力的家庭。美聯儲將利用多種貨幣政策工具支持經濟和強勁的勞動力市場，并防止高通脹狀況持續。

值得注意的是，在鮑威爾獲得連任提名后，金融市場迅速預期明年美聯儲將三次加息，高于此前的兩次。

11月25日凌晨，美聯儲公布的11月FOMC會議紀要也顯示，多位美聯儲官員指出，若通脹率持續高于政策目標，美聯儲應當準備好調整Taper速度的同時，以早于預期的速度調整聯邦基金利率的目標區間(即加息)。

但美聯儲加快升息步伐能否有效遏制高通脹，金融市場存在著巨大爭議。

多位華爾街對沖基金經理向記者直言，當前持續走高的通脹問題，已不是美聯儲鷹派升息所能解決。因為影響高通脹持續的諸多因素正變得“根深蒂固”——比如市場普遍預期美國港口擁堵問題在理想情況下，到明年下半年才能得到有效緩解，進而扭轉供應鏈中斷局面，其中不排除疫情反復令港口操作效率再度下降；再如能源周期性供應短缺問題也不是短時間內能夠妥善解決，何況OPEC+組織因疫情反復與高油價所帶來的巨額貿易收入，也對進一步增產顯得“猶豫不決”；還有大量美國民眾依然沒有出門上班的意愿，更喜歡在家炒股賺取豐厚利潤，導致勞動力結構性短缺問題依然突出。

“甚至華爾街金融市場開始擔心，加快加息步伐可能導致美股大幅回調，令美國經濟增速進一步放緩，最終觸發高通脹、高失業、低增長的經濟滯脹風險。”前述華爾街大型對沖基金經理向記者直言。盡管如此，目前押注美聯儲加快升息步伐套利的華爾街投資機構日益增多，他們正買入大量利率衍生品豪賭美聯儲從明年6月起扣動加息扳機，且每個季度至少加息一次。

“在QE套利后，這或許是明年勝算最高的貨幣政策套利投資策略。”一位華爾街多策略對沖基金經理向記者指出。目前，不少華爾街投資機構一面押注美聯儲提前加息，一面則悄然沽空原油等大宗商品期貨價格，因為他們認為美聯儲加快升息步伐的另一個算盤，就是推動美元指數上漲以壓低大宗商品價格，進而削減通脹持續高企壓力。

但是，部分全球大型資管機構認為這個算盤未必能夠奏效——疫情暴發以來，全球大宗商品價格漲跌與美元指數波動的負相關性正在持續減弱，目前真正影響大宗商品價格漲跌的最大因素，是供需關系與各國調控政策威懾力。因此，美聯儲若想壓低大宗商品價格與通脹率，必須與美國政府調控措施形成“協同效應”，比如美國投放原油儲備與美聯儲加快升息舉措應同時“出現”，才能發揮最佳的效果。

部分華爾街投資機構則干脆“火中取栗”，轉而押注美聯儲不敢過快收緊貨幣政策。

“疫情暴發以來，疫情形勢變化一直是左右美聯儲貨幣政策的最大變量。”一位押注美聯儲延長QE政策的對沖基金經理向記者指出，近期美聯儲之所以頻頻釋放鷹派加息聲音，一方面是通脹率日益高企迫使美聯儲必須將防通脹放在貨幣政策首位；另一方面則是美國接種疫苗人數日益增多且經濟重新開放，有效降低了疫情對經濟增長的阻力。但若明年新冠病毒變異導致疫情再度嚴峻，不排除美國再度緊急啟動新的財政刺激計劃，導致美聯儲又需配合釋放QE資金為“財政赤字貨幣化”買單。

“事實上，美聯儲的貨幣政策只能是隨著疫情形勢變化走一步看一步。”他表示。整個2022年，鮑威爾面臨的最大挑戰，就是構建合理的貨幣政策決策機制，既能成功防范疫情反復的沖擊，又能兼顧遏制通脹持續升溫與經濟穩健增長。

（文章來源：21世紀經濟報道）