11月26日，國內商品期貨午盤大面積飄綠，動力煤主力合約重挫逾7%。截至發稿，動力煤主力合約跌7.75%，報862元。

對于煤炭，中金公司最新研報指出，展望明年，隨著新冠疫情對全球供應鏈的影響邊際減弱，我國出口增速或將回落，疊加鋼鐵建材下游地產需求偏弱，我們預計明年煤炭需求增速回落。供給方面，我們認為隨著產能加速投放，以及進口改善，明年煤炭供給有望進一步優化。綜合來看，我們認為2022年煤炭供需有望明顯改善，煤價中樞或回落至合理區間。

今日消息面

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中信：地產政策底已現 宏觀預期驅動大宗商品震蕩上行

從10月中旬之后，大宗商品在煤炭的帶領下出現了持續一個月的暴跌，大部分品種跌幅在30%以上，部分商品跌幅達50%以上。但經過一個月的慘烈下跌之后，近期大宗商品整體出現了修復，那么，近期市場的邏輯出現了什么變化，我們結合近期的市場表現再度和大家匯報一下大宗商品的整體邏輯。

我們認為要理解當前的市場，還是要理解今年以來的大宗商品市場發生了什么。今年上半年和下半年的市場邏輯是不一樣的，上半年是國內外經濟繼續復蘇背景下供需雙強的邏輯，需求是商品價格的主要驅動，使得大宗商品共振上漲。到了下半年隨著國內外經濟的見頂回落，需求是非常疲弱的，但是供給的三駕馬車——粗鋼產量平控、能源緊缺、能耗雙控——成為了大宗商品共振上漲的核心驅動。但是十月份之后，供給的三駕馬車散架，市場交易的主邏輯回歸到了需求，使得大宗商品價格出現了暴跌。

所以，在供給端的因素弱化之后，在10月中旬之后，大宗商品交易的核心邏輯是成本坍塌以及需求的現實疲弱，但進入11月中旬之后這兩方面的邊際力量卻發生了一定的變化。煤炭價格經過10月以來的暴跌之后，遠月的05合約進入了600+的價格，這個價格比較充分的反應了未來動力煤價格的下跌，對其他商品成本的進一步拖累作用較小，動力煤對其他商品的錨定作用就弱化了，商品的成本坍塌邏輯基本走完。在相關商品的供給因素沒有進一步的驅動之前，市場的核心邏輯回到了需求這一單一邏輯，需求的走向成為未來大宗商品走勢的核心因素。

要判斷未來需求的走向，我們首先要理解今年下半年之后為什么需求這么疲弱。去年疫情之后全球貨幣政策的放松驅動了經濟的復蘇，國內同樣是信用的擴張驅動經濟反彈，但是從去年11月之后信用進入緊縮階段，按照信用周期對實體經濟半年的領先作用，今年上半年的需求還是比較好的，我們之前也反復強調了這一點，所以今年上半年大宗商品整體上是需求驅動的上漲。但是下半年之后，信用緊縮，特別是地產信用的收緊使得實體經濟大幅下行。今年以來對房地產的監管趨嚴，特別是房地產貸款集中管理制度，分五檔設定房地產貸款以及個人住房貸款占比上限，使得房貸受限；二手房按指導價貸款也抑制了剛性需求，使得地產銷售持續下行。在去年三道紅線之后，土地購置面積即持續下行。今年在地產銷售大幅下行、地產企業融資進一步受限之后，土地購置面積進一步下行，對新開工形成大幅拖累，也使得在建項目施工受到影響，很多項目因為資金問題而停工。當前地產需求出現如此巨大的降幅，我們認為并不是由于施工項目有如此之大的降幅，更核心的邏輯在于缺乏資金，導致施工項目無法轉換成需求。

當前需求疲弱的另外一個核心因素是基建需求相對疲弱。今年的財政支出，無論是公共財政還是專項債都是后置的，盡管下半年之后專項債加速發放，公共財政支出也逐步回升，但由于項目質量的問題，在下半年并沒有形成實物需求量，這也導致基建相對疲弱。

所以，今年以來的緊信用，特別是地產信用的收緊是導致實體需求疲弱的核心因素。但我們認為對地產信用如此大幅度的收緊是不可持續的，可能導致經濟硬著陸，近期對地產信用已經出現政策緩解的跡象，包括對開發貸、首付指導價等方面都出現了放松的跡象，這將使得對于錯殺的剛性需求出現恢復，使得地產需求改善。而從基建來看，今年的出口繼續超預期好，使得基建托底的意愿不強，財政進而后置，但當前經濟下滑壓力已經非常大，出口也將趨于走弱，今年的財政跨周期調節可能演變成明年的逆周期調節，明年大概率是財政前置，加上今年財政后置在明年上半年形成的實物需求量，明年上半年大概率基建增速是要抬升的。

所以我們整體上認為，地產信用的放松以及財政支出的增加，將使得去年11月以來的緊信用周期變為寬信用周期，按照實體需求滯后信用周期大概半年的時間去估算，明年二季度之后需求將出現回升，遠期合約將受到預期好轉的支撐，價格將逐步震蕩回升。我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進入謹慎觀察期》，以及11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲，是否將見底回升？》均說明了這一觀點，近期地產信用放松的跡象益發明顯，我們仍然認為宏觀預期將驅動大宗商品繼續震蕩上行。

如果需求預期好轉，那么將帶動供給的回升，進而形成正反饋，特別是受地產影響最大的建材產量當前超過20%的負增長就不可持續。10月份之后在需求疲弱的背景下，產量的增加對產業鏈是利空，因為產量增加會導致利潤的下降，進而導致負反饋，但是如果需求預期向好，那么復產邏輯將帶動原料上漲，對整體產業鏈將產生正反饋效應，所以我們可以看到近期和地產基建產業鏈相關的商品均出現共振反彈，而原料的彈性更大。

所以整體來看，基于“買預期賣現實”的邏輯，我們仍然看好政策回暖之后大宗商品整體反彈的機會，當然，反彈不是一蹴而就，仍然會有波折。后期商品也會出現一定分化，由于全球經濟整體趨于下行，和海外需求以及出口鏈條更加相關的商品可能表現更弱。

今年以來我們對于大宗商品的運行節奏均作出了前瞻性的判斷，上半年以黑色金屬策略為主，在2月26日的《會議紀要：開春問市——牛年黑色如何開局？》中奠定了上半年趨勢上漲的基調，之后持續看漲黑色金屬及相關大宗商品，但5月10日在黑色金屬集體漲停后，臨時召開電話會議指出黑色金屬存在大幅回調的風險(《黑色集體漲停，后市如何演繹？——中信期貨“黑色熱點解讀”會議紀要》)，同時指出，黑色金屬矛盾沒有解決，回調不代表趨勢下跌。在下半年我們以大宗商品的整體策略為主，對下半年以來大宗商品的大漲以及大跌均做出了前瞻性的判斷，6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價格，特別是9月份之后重點看好煤炭以及能耗雙控相關品種。但在9月28日的電話會議我們首次指出10月之后大宗商品將面臨轉勢(《中信期貨大宗商品月度論壇(第6期)會議紀要》)，10月之后通過多篇報告持續跟蹤相關市場邏輯——10月13日《大宗商品為何大幅波動？》、10月20日《大宗商品為何暴跌？》、10月22日《驅動大宗商品上漲的“三駕馬車”散架了嗎？》。在11月中旬之后，隨著煤炭成本坍塌的結束以及政策出現緩解的跡象之后， 我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進入謹慎觀察期》，以及11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲，是否將見底回升？》開始提出遠期需求將逐步好轉，價格將逐步企穩的觀點。

從目前的市場來看，我們仍然維持之前的觀點，基于“買預期賣現實”的邏輯，宏觀預期轉好將驅動大宗商品繼續震蕩上行，后期我們將繼續跟蹤市場邏輯的變化，歡迎各位投資者持續跟蹤我們的最新觀點。(來源：中信期貨)

（文章來源：東方財富研究中心）