農產品供需矛盾在新冠疫情的加持下逾加突出，造就了2020年及2021年農產品期貨的大行情，同時一些相關品種的價差也走出了極端行情，比如油粕比升至近10年高位；國內豆粕/玉米價差降至近6年低位，美盤豆粕/玉米價差降至近8年低位；棕櫚油價格更是高過豆油，豆棕1月價差創下近13年新低，豆棕5月價差位于近14年震蕩區間下沿。

本文主要介紹近8年的豆棕價差，首先來看往年豆棕價差走勢。在2014年10月至2016年4月的超強厄爾尼諾影響下，2015年馬棕產量創紀錄1996萬噸；2016年馬棕產量下降至1732萬噸，同比降13.23%；2017年馬棕產量再次恢復至紀錄高位1992萬噸，同比增15%；之后幾年馬棕連續豐產；期間連盤棕櫚油在4200-6300區間內形成了2014年2季度——2015年四季度——2017年初——2019年中的三段波動幅度在2000點以上的跌—漲—跌行情，在此期間豆棕5月及9月價差均出現負值，且9月價差錄得近8年高位。另外一個豆棕價差出現高低點比較集中的年份是2021年。下面我們來看下造成2021年豆棕價差極端行情的主要動因以及豆棕價差未來走勢。

2021年豆棕價差極端行情的主要動因是供應端驅動分化。2021年3月中旬以前，美豆面臨種植期及生長期天氣炒作預期，當時市場交易的邏輯點是天氣預期及供需偏緊格局，美豆錄得近9年高位。同期的馬來西亞棕櫚油經歷1-2月的產量低谷后進入增進進程。不過隨著2021年中期天氣好轉及棕櫚油增產進程中斷，豆棕油供應端驅動再次分化，傳導至國內造成豆棕油價差在2021年出現先漲后跌的走勢，其中核心因素在馬棕。

2020年新冠疫情全球蔓延，各國采取不同程度的封鎖政策，物資、人力流動受阻，尤其馬來西亞油棕這種嚴重依賴外國勞動力的行業受影響頗為嚴重，截止目前，勞動力問題仍是制約馬棕產量的主要因素。從馬棕產量走勢圖看，2020年四季度馬棕提前進入減產周期，且減產幅度大于往年同期；2021年上半年馬棕產量僅高于受厄爾尼諾影響較重的2016年同期，下半年的產量高峰并未如期到來，導致馬棕庫存始終難以累積，加之印度消費回升提振出口需求及印尼出口稅費多次提升，馬棕供需矛盾更加突出。國內進入四季度，棕櫚油受溫度影響需求略弱于豆油，不過低庫存使得現貨堅挺，供應矛盾更大，高基差支撐下棕油近月期價難以深跌。

豆油方面，一是美豆供需格局轉變，二是全球蛋白需求增加帶來的多粕空油資金入場，三是美國生柴動向。11月USDA報告美豆2021年末結轉庫存調升至9.25百萬噸，基本升至歷史同期偏高水平，美豆供應趨于寬松，且出口市場面臨南美大豆爭奪。玉米及其副產品價格上漲、加拿大菜粕供應短缺，全球豆粕需求提升，美國及阿根廷豆粕出口增加，美豆粕價格上漲吸引部分買粕拋油資金入場。美國能源署關于2021-2022年生柴摻混任務量的定性始終是懸在油脂尤其是豆油頭上的一把劍。豆油整體走勢在多因素制約下回調后的反彈幅度弱于棕油和菜油。

未來情況如何？我們先來看馬棕。2020年四季度至今，馬棕出油率基本處于歷年同期中等或中等偏高水平，而同期的油棕果串單產始終處于歷年同期低位或偏低位置；通過兩者對比我們可以看到影響馬棕產量的主要因素仍然是果串單產沒有上來。這其中又涉及到兩個問題，一個是勞動力，一個是天氣。老生常談，疫情封鎖阻礙外來務工人員返馬計劃，不過針對該問題馬來重提3.2萬勞工引進計劃，并要求雇主承擔外來勞動力疫苗費用；另一方面特赦在馬工作的印度尼西亞移民，并發起針對特定行業“無證”勞工校準計劃，注冊申請者可被重新雇用并被賦予勞動合法化；目前共有212926名非法移民和11751名雇主申請參加勞工校準計劃，該計劃將陸續實行，且已有65484份特定行業的申請，包括種植業的7176份。澳大利亞氣象局報道稱70%可能性發生拉尼娜，并稱在11月達到峰值后開始消退，目前馬來西亞本身處于雨季，8月至今降雨量偏多，一定程度上阻礙棕果采摘和運輸進程。綜合考慮我們認為拉尼娜退去及馬來勞工短缺緩解的時點在明年1季度左右，同時伴隨而來的是馬棕產量恢復。

豆油方面，面臨的是拉尼娜天氣對南美大豆種植和生長的影響，從目前的數據看，南美大豆整體種植進度較快，巴西個別地區有干旱跡象，阿根廷降雨尚可；2021年巴西大豆播種時間偏早，早播大豆收獲期在元旦前后，也就是說在拉尼娜作用不是太強的情況下巴西大豆豐產的概率較大，而且拉尼娜影響更嚴重的是阿根廷，這種情況下南北美爭奪出口市場將更加劇烈，拖累美豆走勢；未來豆油的關注點仍在生柴上。另外，豆棕油價差倒掛意味著豆油性價比提升，豆油對棕櫚油的替代將進一步擠占本就因溫度降低收縮的棕櫚油消費空間，將有助于后期豆棕價差的回歸。

總體來說，我們認為從價差的歷史統計規律看做擴1月豆棕價差有安全邊際但不具備可行性；考慮到明年馬棕供應端形勢好轉，做擴豆棕價差的機會可能更多落在5月及后續合約上。

（文章來源：美爾雅期貨）