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貼水的商品、走平的曲線和不斷修正的預期

來源:經濟觀察網 時間:2022-03-07 13:16:21

隨著俄烏戰爭的爆發,上周金融市場出現非線性變化,油價一周漲幅超過25%,全球主要股指大幅下挫,美國債券收益率則先升后降,美元指數顯著走強,這周夢幻變化一定在未來數年為投資者所津津樂道。所有這些金融市場走勢哪些是假象或短期現象?哪些是真正趨勢?

全球金融市場高度關聯,理解金融走勢,最主要是要看清美國經濟周期所處位置。經過超過十年繁榮,美國將失業率壓低到4%以下的極低水平。勞動力也是一種資源,當這種資源潛力被挖掘至極致,意味著邊際效率快速下降,挖掘勞動力這種礦藏的成本急劇上升,表現為工資率的快速增長。在這種周期位置,美聯儲寬松政策(現在尚未結束購債)對推升通脹的作用會顯著蓋過經濟增長效果。隨著工資率更快上升,美國競爭力快速下降,因此美元貶值驅動力就越來越強,而美元貶值無疑進一步推高全球商品價格。

然而,當前金融市場卻在不停為衰退定價,包括美債收益率走平,美元上漲等等,即使是商品價格不斷走強,但商品期貨期限價差結構也在定義“衰退”。如果觀察本輪商品價格走勢,多數商品期貨處于遠期貼水的狀態,即遠月價格低于近月價格,似乎在說明當前高價難以持續,未來需求回落,商品價格將下跌。比如反映內需的螺紋鋼,目前接近現貨的3月價格是5100元,而9月價格僅有4800元,說明商品期貨市場認為現在高價是難以持續的。經濟復蘇初期這種結構容易理解,但在商品持續兩年上漲后為何仍為這種結構?合理的解釋應是,周期有長短之分,盡管從兩年周期角度商品是持續上漲的,但是放在10年周期角度,市場始終對商品前景是悲觀的。一種交易持續越久,修正起來就越困難,就像在寧德時代、茅臺股票已經下跌很久,但仍有大量鐵粉。

實際情況是,商品期貨市場之所以持續貼水,主要原因是現貨太強了。所有商品可見庫存要么處于歷史低位,要么在往低位行走的路上,多數商品現貨短缺已經達到非常極端的程度。像LME現在銅庫存不足7萬噸,只相當于全球一天的消費量,在全球總消費量持續多年增長以后,LME庫存幾乎達到2006年的極低水平。正是因為庫存極低,因此盡管經歷中國房地產下行、美聯儲加息預期等多重沖擊,銅價始終難以再降臺階。

按照商品期貨期限價差的邏輯,就不難理解為何美債收益率曲線走平。上輪美國10年期國債最高行至略高于3%的水平,而其從1980年以來形成的長期下行趨勢線,線性外推本輪上行至2%應該差不多了,因此最近美10年期國債升至2%后再突破就很困難,因為大量投資者參照歷史經驗認為其已有配置價值。正因長端利率難以上行,而加息預期會顯著推升2年及以下國債收益率,因此就形成了走平的收益率曲線結構,這給人一種經濟衰退的錯覺。

實際上,市場忽略掉的一點是,過去兩年美國貨幣投放占到其之前全部存量的30%,這根本就沒有可比歷史情形作為參考。之所以投放這么錢,美聯儲是參考了過去10年的通縮經驗。事實情況是過去十年通縮環境已經發生明顯變化。一則,過剩的產能和庫存已不存在,原油、銅這些領域投資多年來處于低位,OPEC都忙著能源轉型,自身都已不看好原油前景。二則,各國都在搞供給側改革,尤其減碳背景下各國都在壓縮高能耗項目,不止中國,去年日本還在壓縮鋼鐵產能。三則,過去四十多年壓低全球物價的經濟全球化正面臨巨大挑戰。筆者之前曾做過簡單測算,在一定假設條件下,即使不考慮上述結構性變化,僅從美國貨幣投放與經濟增長及債券收益率之間關系推演,美國10年期國債收益率就應該在3%以上。因此,現在債券市場是在參考不具可比性的歷史經驗對美債進行定價。

如果上述推理正確,那么現在金融市場運行的邏輯主線應是不斷超預期的商品價格。戰爭作為偶發事件確實會推高商品價格,但是如不是庫存太低,漲價也不會那么夸張,2014年克里米亞戰爭全球油價僅是小幅上漲,同樣低庫存的海灣戰爭則將油價推高1.5倍。

悖論在于,如果市場始終不能對商品價格長期上漲形成充分預期,那么新增投資就無從談起,沒有新增產能,商品漲價就大概率在更長時間內延續。因此,在這種時點上,商品漲價仍是主邏輯,這個主邏輯對預期的修正,目前還僅限于讓各家央行行長認識到通脹并非短期現象,加息預期已經顯著推高了歐美主權債券收益率,但債券收益率升幅遠未達到合理水平。未來,當這種主邏輯將市場利率推高到一定程度,會先觸發股市的崩盤(有分析認為金融市場的中性利率遠低于實體經濟);當商品價格進一步推高利率,才會對經濟產生抑制作用,需求回落后商品市場才能趨于均衡。

(作者系農業銀行戰略規劃部宏觀分析師,本文僅代表個人觀點)

(文章來源:經濟觀察網)

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標簽: 金融市場

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