出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

3月10日，金茂物業(yè)服務(wù)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“金茂服務(wù)”）正式在港交所掛牌上市，最終確定的發(fā)行價為8.14港元，Wind數(shù)據(jù)顯示其估值PE（TTM）高達45倍。明顯超出市場平均估值水平，以至最終上午收盤下跌超20%，最高下跌34%，上市首日開盤即跌破發(fā)行價。

即使如此，金茂服務(wù)目前的估值水平仍明顯較上市物企平均水平要高，且金茂服務(wù)此次只發(fā)行了總市值的11.25%，流通股占比較低仍然難阻股價頹勢。這背后或與金茂服務(wù)的嚴重依賴金茂集團輸血、外拓能力較差有關(guān)，此外盈利能力明顯偏弱也成為公司的軟肋。

金茂服務(wù)的外拓或許不是融資并購能從根本上改變的，需要的是公司全面提高管理效率及市場競爭力。

規(guī)模偏小 想象力有限

與大多數(shù)物企一樣，背靠中國金茂及中化集團的金茂服務(wù)也經(jīng)營三項業(yè)務(wù)，分別為物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)。同時也提供城市運營服務(wù)，其范圍涵蓋其三大業(yè)務(wù)線。同樣與大多數(shù)物企相似的是，金茂服務(wù)也背靠同系地產(chǎn)公司，中國金茂。

據(jù)發(fā)行上市說明書顯示，截止2021年9月，金茂服務(wù)的在管面積為2320萬平米，整體規(guī)模偏小，這與控股股東中國金茂在地產(chǎn)行業(yè)的地位并不匹配。中指院數(shù)據(jù)顯示，中國金茂2021的銷售排名在14名，而與中國金茂規(guī)模接近的旭輝、新城旗下的物企永升生活服務(wù)、新城悅（2021H數(shù)據(jù)）相比，金茂服務(wù)（2021Q3）整體的規(guī)模，無論是在管還是合約面積明顯較小。

從結(jié)轉(zhuǎn)收入與結(jié)轉(zhuǎn)面積來看，中國金茂并沒有明顯落后于旭輝和新城，扣除項目均價的因素外，顯然，中國金茂對于金茂服務(wù)輸血支持仍然是有限的，這對于投資人的預(yù)期來說并不是一個好消息。此外，即使在管面積的基數(shù)不大，金茂服務(wù)的合約面積/在管面積的比值也不到2，想象空間也有限。

而對于定位高端物管企業(yè)的金茂服務(wù)來說，4570萬平的合約面積，僅有67.8%位于一二線城市。且其中的住宅物業(yè)及非住宅物業(yè)分別占85%、15%，低平均物業(yè)費的住宅面積占比達到85%，這對于金茂服務(wù)的盈利能來說是不利的。

地產(chǎn)公司支持有限，規(guī)模、增長潛力、盈利能力均存在憂慮，這對于金茂服務(wù)的估值來說存在明顯的壓力。但，即使輸血支持有限，金茂服務(wù)還基本是完全依靠中國金茂的“圈養(yǎng)”。

嚴重依賴金茂集團輸血 外拓能力堪憂

此次IPO共募集資金7.6億港元，金茂服務(wù)擬將其中的約55%用于公司的戰(zhàn)略投資及收購機會。這或許是金茂服務(wù)想極力擺脫嚴重依賴中國金茂的努力。

招股書顯示，截至2018年、2019年、2020年以及2021年9月，金茂服務(wù)在管建筑面積中，來自金茂集團及其合營企業(yè)及聯(lián)營公司所開發(fā)的部分，分別占89.8%、 94.2%、87.8%及86.6%。而來自中國金茂及中化集團貢獻的收入占比更是分別達到了92%、93.3%、92.5%、92.5%的極高水平，無論是基礎(chǔ)物業(yè)管理還是增值服務(wù)，可以說金茂服務(wù)基本是完全靠母公司“養(yǎng)”著。

外拓方面，金茂服務(wù)在獨立第三方項目的投標成功率及項目續(xù)約率方面均表現(xiàn)差強人意，2019-2021年期間的投標成功分別只有50%、44.4%、58.8%。且項目的續(xù)約率2019、2021年也只有88.9%，這個續(xù)約率并不算高，百強物企的續(xù)約率平均值在98%左右。這也為公司上市融資搞并購的前景蒙上了一層陰影。

此外，金茂服務(wù)作為中國金茂旗下的物業(yè)平臺，將自身定位為“高端物業(yè)管理及城市運營服務(wù)提供商”，但其開拓的第三方項目，似乎多是收費較低的項目。

招股書顯示，2018至2021年9月，金茂服務(wù)整體平均物業(yè)管理費約為每月每平方米6.2元、5.9元、5.4元、4.9元。而2020年，其中外拓的項目住宅物業(yè)平均費僅有2.6元每月每平米，此外來自金茂及中化的輸送住宅項目，物業(yè)費也只有3.7元/平米/每月。

此外，占比相對較小的非住宅物業(yè)方面，2020年來自金茂及中化集團的輸送業(yè)務(wù)物業(yè)費為20.5元/平米/每月，而第三方項目物業(yè)費則僅有14.1元/平米/每月。

招股書顯示，金茂服務(wù)2018年、2019年、2020年的毛利率分別為20.0%、19.2%、24.9%，截至2021年9月底，毛利率為29.6%。其中，來自于獨立第三方業(yè)務(wù)的毛利率更低，三大類業(yè)務(wù)均低于集團輸送項目，嚴重拉低了公司整體盈利能力。

中物研協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021上半年，51家上市物管企業(yè)的平均毛利率在30.7%。對于金茂服務(wù)來說，提升自身競爭力，開拓中標優(yōu)質(zhì)外部項目是當務(wù)之急。

利潤率偏低 急需提升管理效率

由于金茂府等優(yōu)質(zhì)高端項目的緣故，金茂服務(wù)的物業(yè)費高于中指研究院公布的百強物企行業(yè)平均水平——同期每平方米4.2元、3.9元及3.8元。其中，住宅平均物業(yè)費為3.6元/平米左右，非住宅平均物業(yè)費為20元/平米左右，均明顯高于行業(yè)平均值的。

但即使如此，金茂服務(wù)的毛利率還是偏低，2020整年24.9%的毛利率與旭輝永升生活、新城悅的31.4%、30.73%相比存在一定差距。8.16%的凈利潤率也與后兩者的14.17%、16.13%存在差距，這其中主要是由于公司的“管理+財務(wù)”費用率較高所致。

管理費用率方面，2020整年金茂服務(wù)達到了14.3%，旭輝永升生活的8.72%、新城悅的9%存在較大差距，公司管理效率有待進一步提升。此外，財務(wù)費用率方面6.78%，而永生生活、新城悅基本沒有財務(wù)費用，此次IPO后，金茂服務(wù)的財務(wù)費用或?qū)⒂兴挠^。

對于有著中國金茂、中化集團的業(yè)務(wù)輸送來說，金茂服務(wù)可謂含著金湯勺出生的，但因果相依的是，部分國企物業(yè)項目的效率較低、改革阻力較大，金茂服務(wù)的管理效率提升仍然任重道遠。