這是路數(shù)的第五十篇原創(chuàng)文章

華南城(1668.HK)的美元債展期方案還在推進(jìn)，來自小部分債權(quán)人的抵制，開始了。

他們選擇登報(bào)號票投反對，押注向死而生，理據(jù)是：方案即便被通過，20個(gè)月后兌付存在不確定性。方案若被推翻，事關(guān)大股東的“面子”，為避免違約和交叉違約，有兌付的可能。

【資料圖】

朗費(fèi)羅的詩里展示著債權(quán)人的憤怒。▼

這部分債權(quán)人能否湊夠票數(shù)，幾日后能最終知曉。華南城在7月21日溝通會上說(《美元債一展再展憑什么？華南城底氣倒挺足》)，方案若不通過，沒錢還。

言下之意，別逼我，不然就走重組。

比起重組，同意征求或者交換要約可能是房企最后的掙扎，也是債權(quán)人能有的“逃生通道”。

比比皆是的地產(chǎn)美元債展期方案中，唯華南城和富力(2777.HK)“獨(dú)樹一幟”。

別人家做加法，這兩家是減法。這兩家以現(xiàn)身說法告訴同行們：

只要鋤頭揮"好"，還債成本能省不少。

1

富力和華南城雙雙對存續(xù)美元債整體打包，采用同意征求(consent solicitation)方式。

同意征求跟交換要約(exchange offer)一樣，本是債務(wù)管理手段的一種，不帶貶義色彩。但現(xiàn)在，愈發(fā)多的規(guī)則破壞者在出現(xiàn)。資本市場聽到EO、CS色變。

去年四季度開始采用交換要約展期的方案中，一部分開發(fā)商哪怕有很高比例的同意通過率，但也不愿意或者沒能力去兌付不同意(holdouts)部分。由著holdouts部分的債券違約，道德風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

現(xiàn)在，在同意征求上，華南城和富力詮釋著什么叫欠錢的是大爺。大概莫過于此：

展一次不夠，得再來一次；票息高怎行，要降下來；減同意費(fèi)，不能落下。

這兩家都是在半年內(nèi)一展再展。前后兩次展期，天壤之別。

以華南城為例，且不論低得可憐的同意費(fèi)，至少第一次展期沒有改變票息，展期時(shí)間也僅4個(gè)月和6個(gè)月。到了第二次展期，票息總體降低，展期時(shí)間加碼至20個(gè)月。

如果方案通過，華南城美元債到期時(shí)間集中在2024年。▼

2

展期方案中能夠在總體上壓降票息的案例，此前是富力。若比較一番，你會發(fā)現(xiàn)，富力其實(shí)比華南城更狠。華南城只能說是“富力”二號。

適用于英國法，是對富力債券最大的庇佑。

比起紐約法，英國法下的債券在修訂重大特定條款時(shí)，同意門檻并不高。富力只需要75%即可。另外，一旦方案被通過，條款的修改會綁定所有持有人，不會有大多數(shù)房企那樣的“小尾巴”。

路數(shù)不否認(rèn)機(jī)構(gòu)在富力債券展期上的努力。但展期能成，也有“技巧”的使用。

第一次展期，富力用“放衛(wèi)星”方式。《富力讓持有人簽“馬關(guān)條約”》里曾梳理過。不過，這種方式并不可取。

第二次展期，富力用了“壓迫性測試”。

多數(shù)開發(fā)商是“如果方案不通過，公司就考慮債務(wù)重組”。富力索性把債務(wù)重組方案都亮出來。

對比產(chǎn)生差距。很明顯，富力同意征求方案里的條件遠(yuǎn)優(yōu)于債務(wù)重組。如此一來，倒逼投資人選同意。▼

富力10筆存續(xù)美元債得到3-4年不等的展期，新到期日延至2025年、2027年和2028年。展期期限上，富力最長。▼

妥妥的賣方市場，發(fā)行人話語權(quán)占主導(dǎo)。

3

富力的展期已經(jīng)通過，華南城還在進(jìn)行。

擺在開頭提到的華南城那部分債權(quán)人前面的路，也不算平坦。

華南城的二次展期獲得重要持有人PAG的支持。要推翻華南城的二次展期方案，取決于投反對票的持有人占比達(dá)25%以上。

那是因?yàn)槿A南城債券發(fā)行文件的條款設(shè)置，本就寬松。特別是在修改到期日、票息、還款計(jì)劃等重大條款上，僅75%持有人同意即可 。這點(diǎn)上利好發(fā)行人。▼

而其他多數(shù)房企在做同意征求時(shí)，只限于豁免對其他債券的交叉違約、豁免該債券的高收益條款、豁免因Holdouts訴訟清盤而引起存續(xù)債務(wù)全面違約等。效力有限。

不排除一部分持有人沖著國資信仰同意了華南城第一次展期。但顯然，一展再展的現(xiàn)實(shí)，令他們失望了。

特區(qū)建發(fā)在華南城展期方案里提供keepwell協(xié)議支持，而非擔(dān)保。

按照公司7月21日的解釋，原因一是特建發(fā)29.28%的持股量屬于單一大股東而非控股股東，達(dá)不到并表?xiàng)l件。二是要遵從國企融資擔(dān)保規(guī)定。

如果仔細(xì)推敲7月21日電話會的措辭，特區(qū)建發(fā)說的是，希望華南城通過市場化方式解決自身債務(wù)。

市場化的方式，或許言簡意賅地挑明大股東不會兜底。

聽著還算正面的消息。華南城表態(tài)，會用接下來國內(nèi)的新增融資去置換美元債。據(jù)說，總計(jì)有40-50億左右的人民幣貸款，在銀行的總行層面審批中，只不過審批時(shí)間預(yù)估至少一年。

地產(chǎn)美元債走到今日，資本市場對大多數(shù)民營房企的信用信仰，碎了一地。

《地產(chǎn)美元債持有人僅剩的體面：拿回利息》里寫過，地產(chǎn)美元債進(jìn)入了停滯期。搏剛兌的在陸續(xù)離場，剩下的要么是風(fēng)險(xiǎn)承受能力極高或者是沒更好辦法而留下的投資人。

市場已經(jīng)有預(yù)期，大部分房企對待美元債會選擇“應(yīng)展盡展”。

同樣有國資股東的建業(yè)地產(chǎn)(00832.HK)，會學(xué)華南城，還是對標(biāo)雅居樂(03383.HK)，很快有答案。

至于“富力”三號，會是誰？你說呢。

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