債券市場信用保護工具又有重大發(fā)展。

7月18日，上海證券交易所發(fā)布公告稱，近期推出組合型信用保護合約(CDX)試點，以市場化方式支持企業(yè)融資。

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業(yè)內人士認為，該合約的推出是債券市場信用保護工具的進一步發(fā)展，它與單一信用保護合約相互補足，并具有交易效率高和分散化效果好的特點。

2022年上半年，信用保護工具創(chuàng)新不斷，直指民企債券融資痛點難點，交易所和銀行間市場已發(fā)布多項政策推進債券市場信用保護工具的發(fā)展。

組合型信用保護合約試點推出

7月18日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上海證券交易所近期推出組合型信用保護合約試點，以市場化方式支持企業(yè)融資。

首批兩個CDX試點產(chǎn)品為CSI-SSE交易所民企CDX組合和CSI-SSE交易所大型發(fā)行人CDX組合，中證指數(shù)有限公司擔任組合管理人。

據(jù)業(yè)內人士介紹，組合管理人是負責編制、公開發(fā)布和運營的機構，同時負責對CDX組合進行滾動和除名；CDX組合管理人的專業(yè)能力、財務實力、公司治理、技術資源等方面應當能持續(xù)有效保障CDX組合正常運行，其研究能力、數(shù)據(jù)處理能力或者估值能力等應當被市場廣泛認可。

“CSI-SSE交易所民企CDX組合”參考實體為一籃子優(yōu)質民營企業(yè)，主要都是規(guī)模大、流動性好的民營發(fā)債企業(yè)，行業(yè)分散度高，覆蓋存量民企債務規(guī)模近600億元。該組合反映了交易所民營企業(yè)的整體信用風險水平，為市場提供了民企債券投資精準對沖工具，通過信用保護助力民企債券融資。

“CSI-SSE交易所大型發(fā)行人CDX組合”包含100個高信用等級參考實體，成分實體發(fā)行債券余額約占交易所市場信用債余額的20%，覆蓋公用事業(yè)、交通運輸、能源、建筑等多個關系國計民生的主要行業(yè)。該組合參考實體代表性強，可作為市場參與者在開展信用風險保護、信用風險處置時的整體市場風險度量指標。

華鑫證券首席固收分析師、研究發(fā)展部副總經(jīng)理丁曉峰表示，保護合約將大大改善民企融資環(huán)境，既有經(jīng)濟效應也有社會效應。

一是拓寬民企融資渠道，減少民企后顧之憂。“民企直接發(fā)行債券進行融資，因評級受限，發(fā)債難獲市場認可，如果通過信用保護條約，可提高投資者對民企信用的認可，民企融資順暢度也增加。”他說。

二是促進民企不斷改進經(jīng)營模式，力爭優(yōu)秀資質。擔保合約主要幫助對象是優(yōu)質民企，而非全面撒網(wǎng)，這也向市場發(fā)出信號，優(yōu)秀民企不用擔心短期資金困境，只要治理、經(jīng)營和業(yè)務達到同行優(yōu)秀標準，是優(yōu)質企業(yè)，就可以通過獲得擔保合約，來幫助其提升債券發(fā)行成功的可能性。

CDX從多方促進債市發(fā)展

業(yè)內人士對上海證券報記者表示，CDX的推出便利了發(fā)行人發(fā)債，給予買方一籃子參考實體，同時為賣方規(guī)避了非市場化因素導致的保護對象過度下沉或上浮，多角度促進了債券市場的發(fā)展。

YY評級發(fā)布的研究報告顯示，CDX本質上是由組合管理人將一籃子保護對象打包到一個信用保護組合下，經(jīng)備案的核心交易商作為信用保護合約賣方/買方參與，其他交易商作為信用保護合約買方參與，雙邊匹配簽訂合約后分別獲得保費收入和信用增進。

從試點推出的兩只CDX來看，參考主體整體資質相對較好，行業(yè)較為分散，一定程度上保護了信用保護合約賣方的參與熱情和不同行業(yè)的發(fā)行量。

YY評級認為，整體來看，CDX的推出，對賣方而言錨定了保護對象范圍，規(guī)避了非市場化因素導致的保護對象過度下沉或上浮；對買方而言獲得了一籃子參考實體，完善了和賣方的雙邊匹配機制，也促進了定價公允和信息透明；對發(fā)行人而言，被納入CDX可能意味著一段期間內得到了常態(tài)化保護，保障了一定程度的發(fā)行便利。

某城商行投資經(jīng)理認為，本次試點的組合保護會比以前的保護工具更好，因為一般投資者會選擇投資一個組合而不是單個債券，所以該信用保護工具能對單個債券信用保護工具形成補充。

另外，該組合選擇的民企是優(yōu)質民企和大型發(fā)行人，具有代表性，所以具有較好流動性，組合的信用風險定價會更市場化，受單個個體影響會小。“信用評級低的企業(yè)定價較為困難。”該人士補充。

“目前來看該組合型信用保護合約已經(jīng)能夠覆蓋市場20%以上的信用風險，所以對沖效率可能會高，會受到市場歡迎，國內信用風險市場往往是聚集在一個行業(yè)爆發(fā)，所以組合信用保護合約風險對沖效果會更好。”上述人士說。

不過CDX后續(xù)的進一步發(fā)展也存在挑戰(zhàn)。基于廣泛服務民企融資的目標，業(yè)內人士認為，后續(xù)CDX納入的參考實體資質或將有一定下沉，在此情況下如何保證信用合約賣方參與熱情不減退是一大難點。

信用保護工具日益豐富

今年是債券市場信用保護工具大發(fā)展的一年。

據(jù)業(yè)內人士介紹，目前國內信用風險緩釋工具共有6種。分別是銀行間市場交易商協(xié)會2010年推出的信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)，2016年新增的信用違約互換(CDS)、信用聯(lián)結票據(jù)(CLN)；以及2019年滬深交易所設立的信用保護合約、信用保護憑證。

信用風險緩釋工具可分為兩類，其中CDS等合約類產(chǎn)品類似商業(yè)保險，不可二級流轉，觸發(fā)約定條款后投資人才能要求“理賠”；而CRMW等契約類產(chǎn)品可以二級流轉。

“首先，CDX本質仍是合約，大概率仍無法在二級市場轉讓。其次，規(guī)則未單獨提及CDX的頭寸要求，大概率仍不能裸持有。”一位投資經(jīng)理對記者說。

截至6月末，銀行間市場信用風險緩釋憑證(CRMW)累計創(chuàng)設名義本金800億元，支持了1974億元債券發(fā)行。其中，支持民企債券發(fā)行的CRMW名義本金達到400億元，占比達50%，合計支持96家民營企業(yè)成功發(fā)行債券1088億元，占比達55%。

據(jù)市場人士介紹，CDX類似于銀行間市場的CDS指數(shù)。截至目前，銀行間市場CDS指數(shù)產(chǎn)品已有3只，分別高等級CDS指數(shù)、民企CDS指數(shù)，以及長三角CDS指數(shù)。3只指數(shù)主題分別涉及信用評級、企業(yè)性質、地域類型等不同維度，初步滿足了市場參與者的多樣化投資需求。

CDS指數(shù)是參考一籃子信用實體的信用衍生品，是國際市場主流CDS交易品種，可用于市場成員對沖參考實體信用風險、管理信用利差波動風險、開發(fā)交易套利策略等場景。

“CDS指數(shù)和CDX都具有標準化程度高、透明度強、參考實體廣泛且天然分散化的特點，在國內信用衍生品市場尚處于發(fā)展初級階段背景下，有助于激發(fā)潛在的信用保護賣方、聚合流動性以及提高風險對沖效率。”上述人士說。

可以預計到，在信用保護工具的持續(xù)完善和豐富下，民企債券融資難有望進一步緩解。

（文章來源：上海證券報）