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“銷售價格在5萬元左右，計算2016年拿地價、資金、建安等多項成本，項目要賣約7萬元/平方米才能保本，現在是虧兩萬在賣”，香江·拾光盛境項目銷售人員向和訊房產算了一筆賬。

售樓部門庭冷落，虧本出售回籠資金，雖時運不佳，但對于香江控股(600162)（600162.SH）而言，保現金流已經是當下非常重要的任務。歸母凈利潤連續4年同比下降，2021年歸母凈利潤率降至3.3%的歷史低位，同時凈利潤率僅有1.1%。

同時在沒有進行大規模擴張拿地的情況下，公司的經營性現金凈流入連續兩年同比下降，疊加樓市下行壓力，資產、存貨存在計提減值風險，香江控股正處在艱難期。

同時，梳理香江控股近十年年報發現，公司土地儲備存在不確定性，按照2021年年報，公司在廣州番禺持有待開發土地面積約16.9萬平方米，規劃計容建筑面積約31.09萬平方米。

深入研究發現，香江控股10年土儲變化之謎終于揭開。該土地儲備位于廣州錦繡香江項目內部，該項目為20年成熟小區。香江控股試圖多次嘗試變更項目地塊性質為居住用地，因遭到業主的強烈反對而未能開發。

企業經營難言改善，財務承壓，押注錦繡香江項目用地性質變更新增優質“土儲”，香江控股能否解決當下窘境？

薛定諤的土儲？揭秘10年變遷之謎

2021年年報，香江控股在廣州番禺擁有約16.9萬平方米的待開發土地面積，而據公開信息顯示，香江控股最近一次在廣州番禺區公開市場上拿地追溯到2016年11月，地塊為漢溪村地塊。

查詢年報可知，香江控股在廣州番禺的新增土儲從2020年年報開始出現，至2021年年報，無開發動工。據年報披露，該地塊香江控股持股比例為51%。

該地塊并非近年通過公開市場獲得，經過層層查證，最終將土地儲備鎖定在香江集團旗下的廣州番禺錦繡香江項目。而據公開資料，錦繡香江項目最后一期項目布查特官邸3期已于10年前完成開發并交付。

那么香江控股這16.9萬平方米土地儲備從何而來？

據知曉內情的錦繡香江業主透露，該土地儲備或為香江控股變更錦繡香江小區綠化用地規劃而來，從2012年開始，香江控股就開始著手申請將小區內的公共綠地以及園地（E3）等非建筑用地變更為建設用地，因遭遇業主的反對未能成功。

據該業主提供的一份歷史資料顯示，廣州番禺錦江房地產開發有限公司在2014年和2017年連續向廣州國規委提交控規修改申請，復函（穗規番禺（2015）766號）及（穗國土規劃業務函（2017）612號）均被駁回。

和訊房產查詢香江控股近十年年報發現，其位于廣州番禺的土地儲備存在變動。

2012年財報顯示，香江控股與番禺錦江項目擁有擬開發土地面積16.9萬平方米，預計開工時間為2013年12月；2013年年報顯示，番禺錦江項目的預計開工時間改為2014年12月；在2014年年報中，該項目的預計開工時間改為2016年8月-2017年12月之間。

預計開發時間屢次推遲，到2015年年報，在香江控股的擬開發土地中，已經沒有番禺錦江項目了，項目尚未開發，土地儲備卻憑空消失了。到2020年年報，該地塊再次出現在香江控股的土地儲備之列。

結合控規修改申請被駁回，香江控股在廣州番禺土地儲備時有時無或與控規修改未成功有關。

同時，香江控股曾因大量土儲遲遲未開發而遭遇交易所問詢。在回復交易所中，香江控股證實未開發的土儲為錦繡香江項目，地塊原定于2011年開發，因為2011年廣州市政府將小區內未開發的用地控制為遠景居住用地，從2013年開始廣州番禺錦江房地產有限公司向廣州市規劃及自然資源局番禺區分局申請剩余未開發用地的規劃修正。

控規調整因遭遇現有業主強烈反對而擱置，到2020年，香江控股再次將地塊列入土儲，并進行控規調整申請，于2021年引發小區業主大規模維權，業主認為業委會未能真正代表業主，決意未能體現業主真實意愿。

截至目前，該項目的開發暫擱置，在一份廣州市規劃和自然資源局番禺區分局2021年初的復函中表示未批出地塊建筑設計方案。香江控股2021年年報中表示，該項目（番禺錦江）預計開工時間為2022年10月。

據香江·拾光盛境項目銷售人員介紹，香江集團在錦繡香江內部擁有十幾萬平方米土地儲備，目前在沙盤上的模型都有7棟樓，未來可賣到10萬元/平方米。但對于該土地的開發計劃，該銷售人員表示沒有時間表，2000年前后的地塊，需要一定手續，并表示時間長了，很多東西說不清楚，能不能開發現在還不知道。

實地調研發現，開發商土儲中的待開發地塊有的已建成籃球場，也有的成為綠化用地，還有一塊是開發商早前賣房時對外宣傳的高爾夫草地。

據業主透露，這些土地曾作為綠化、配套等為開發商銷售樓盤帶來利好，并未告知此前買房業主未來有開發計劃。現在突然要開發，確實有點接受不了。

按照規定，開發商修改后期規劃需要征求前期業主的同意，否則構成侵權。在現有業主的強烈反對下，控規修改一波三折，香江控股能否如愿仍存是未知。

銷售多年下滑 廣州核心項目虧本甩賣

2012年著手申請控規調整，10年過去，香江控股尚未能如愿，修改規劃背后的利益驅動香江控股。據香江內部人士透露，如能成功開發，可帶來的回報是以億元為單位計算的。

深入分析香江控股近些年的發展節奏及財務狀況，廣州番禺地塊能否成功開發，對于香江控股改善公司的經營狀況較為重要。

受房地產市場下行壓力影響，香江控股的項目去化緩慢，且個別項目面臨虧損。

曾被寄予厚望且對外吹風價賣到8-10萬的香江·拾光盛境項目最終售價僅約5萬元/平方米左右，項目體量小、戶型設計不出挑，位置不敵片區網紅盤越秀·和樾府，最終去化情況并不理想，僅約47套洋房賣了大半年仍未賣完，同時售價距離約7萬元/平方米的保本線存在較大差異。

虧錢也要回籠資金，保住現金流，這是香江控股的策略，也是當下市場環境下房企的普遍選擇。

更為棘手的是，香江控股房地產項目整體位置并不是特別好，而樓市仍面臨下行壓力，一線城市如廣州外圍區域樓盤都面臨較大去化壓力，其他低能級城市去化壓力更大。

香江控股2021年財報披露，公司報告期內銷售和結轉的項目有14個，所在城市僅廣州一個一線城市，且布局的項目多位于增城、南沙等郊區，位置最好的項目為番禺香江·拾光盛境項目，因為項目資質不佳及限價等原因，項目去化及盈利狀況不佳，其余位于低能級城市項目的去化也面臨一定壓力。

整體來看，正在銷售和待開發的項目中，正在申請控規調整且遭遇業主激烈維權的廣州番禺錦繡香江項目資質是最好的。

香江控股存量項目資質從公司的計提減值金額亦可得到體現。據年報披露，截至2021年12月31日，香江控股存貨的賬面余額約為161.81億元，相應的存貨跌價準備約為3.21億元，計提減值數額較大。

同時，從銷售端來看，2019年香江控股銷售金額和面積開始走下坡路。2019年-2021年其簽約銷售金額分別為63.25億元、53.66億元以及37.09億元。而2019年及2020年正是房地產市場向上階段，行業銷售金額創新高。

以此來看，香江控股銷售下行并不與行業下行周期一致，尤其2019年和2020年是自身原因造成的規模下降。公開市場土地補充少，同時項目開發進展緩慢。

據證券市場周刊報道，株洲錦繡香江湖湘文化城、恩平錦繡香江花園、武漢錦繡香江項目分別在2011年、2008年和2013年即開工，項目至2021年仍未完工，項目預售時間跨度甚至超過10年。

項目去化進展緩慢，項目所在城市等級不高，在市場下行壓力下銷售將面臨更加艱難的境地，這將對香江控股的現金流以及運營帶來一定的不確定性。

凈利潤率僅1.1%

踩雷花樣年巨虧2.26億元

銷售下滑的同時，香江控股的盈利能力也遭遇考驗。歸母凈利潤連續4年下降，至2021年僅1.88億元，歸母凈利潤率僅3.3%；而公司凈利潤在2021年度僅為6283.21萬元，凈利潤率僅1.1%，降至冰點。

這還是在提高了資本化借款費用的情況下實現的，據2021年財報，香江控股借款費用資本化金額約為1.56億元，同比大幅增長114%。也就意味著，如果不提高費用資本化額度進行利潤指標的調整，香江控股的利潤或將更低。

從財務報表看，2021年香江控股資產和信用減值均實現大幅增長，同時投資收益虧損了2.32億元，虧損同比大幅增長105倍。

歸屬上市公司股東凈利潤的減少原因，香江控股表示主要是本年長期股權投資合營及聯營企業按權益法核算確認投資損失影響歸屬于上市公司股東的凈利潤減少 1.55 億元。

深入剖析香江控股2021年財報情況，公司對聯營合營公司虧損達到2.28億元，虧損大幅增長4864.73%。翻看具體項目列表，香江控股長期股權投資的2個合營企業全部虧損，共計614.67萬元，投資的4個合營公司中有3個虧損，虧損共計2.22億元。

其中，令人疑惑的是，聯營企業中天津市花千里房地產開發有限公司（簡稱：天津花千里）期初投資余額為0，但是在2021年香江控股投資了3億元，在報告期內直接虧損了2.06億元，一年虧損率高達68.67%。企查查資料顯示，2021年3月29日，香江控股3億元戰略投資天津花千里，持股30%。

同時，2021年，香江控股投資天津花樣年碧云天房地產開發有限公司 (簡稱：花樣年碧云天) 投資虧損1606萬元，而2020年香江控股投資了花樣年碧云天項目1.9億元，當年即虧損354萬元。兩年投資花樣年兩個項目虧損總額高達2.256億元。

從數據看，香江控股凈利潤下滑一個重要原因是因為踩雷投資了花樣年，但是令人疑惑的是，在2020年投資花樣年項目虧損之后，香江控股卻選擇繼續追加了3億元投資花樣年另一個項目，投資決策能力難以令市場信服。具體的投資決策，以及內部是否存在利益輸送，只能留待公司自己去考察了。

投資踩雷的不僅僅是花樣年，還有2018年購買的南方香江集團有限公司持有的天津森島寶地置業投資有限公司、天津森島鴻盈置業投資有限公司以及天津市森島置業投資有限公司各65%股權(前述森島寶地、森島鴻盈、森島置業統稱“天津三公司”)，25億元現金支付，最終天津三公司未能完成業績盈利承諾，導致公司合并凈利潤出現一定程度的下滑，歸屬于上市公司股東的凈利潤較同期下降33.37%，最終以香江控股收取20.37億元補償金額收尾。據2021年財報，該筆補償款列入其他應收賬款，尚未落袋為安。

少數股東損益與歸母凈利大幅背離

潛藏暴雷風險？

一方面是投資失誤踩雷，另一方面是香江控股的少數股東損益和歸母凈利潤大幅背離。

數據顯示，香江控股2021年少數股東損益為-1.25億元，同比暴跌581.47%。2020年，香江控股少數股東損益大跌227.67%，為-1831.83萬元。連續兩年虧損體現為少數股東項下，以緩解歸母凈利潤下跌幅度。

據了解，香江控股的利潤指標情況與暴雷前的樂視網(300104)相似。

合并報表顯示，樂視網2014年-2016年凈利潤分別為1.29億元、2.17億元、-2.22億元，同期歸母凈利潤分別為3.64億元、5.73億元和5.55億元，同期的少數股東損益分別為-2.35億元、-3.56億元以及-7.77億元。

也就是說，通過把虧損挪到少數股東，虛增了歸母凈利潤，達到財務造假的目的。

據資深財務人士分析指出，出現這種情況可能是全資持有項目盈利，而投資性、非全資項目虧損嚴重。但是更需要的警惕的是，全資項目盈利，而非全資大幅虧損，這樣的財務數據是非常可疑的，也許存在通過非全資項目做明股實債的可能。也存在如樂視網情況的可能性，直接利用少數股東損益進行利潤造假，掩飾虧損的真實情況。

翻開香江控股2021年年報，對照合同負債中賬面價值發生重大變動金額的項目，再根據公開資料查詢其開發商公司與香江控股的股權關系，均為香江控股100%持股，也就是意味著的，合同負債中子公司的賬面價值減少不會帶來少數股東權益的虧損。

同時，香江控股披露的2021年主要參股控股公司中，9家子公司2021年凈利潤均為正數，處于盈利狀態。

數據顯示，香江控股的子公司大部分為100%持股。那么香江控股2021年的少數股東權益大幅虧損1.25億元到底從何而來？是否存在通過明股實債方式或者如樂視網般調節財務報表？

對于上述疑問，和訊房產發郵件給香江控股以獲得解答，截至發稿，香江控股暫未回復。

除了上述蹊蹺之處，香江控股在未進行大幅擴張之際，公司的經營性現金流入凈額已連續兩年下滑，至2021年僅4.91億元。同時2020年及2021年，公司現金及現金等價物凈增加額分別為-1.16億元、-5.5億元，分別同比下跌115%及374%。

前五大供應商兩家資質平平

房地產行業聯結龐大的上下游產業鏈，供應商成為房屋建設以及產品品質的重要組成。從香江控股披露的2021年年報看，公司供應商采購較為集中，前五名供應商采購額 13.57億元，占年度采購總額70.66%，第一大供應商采購額度占總額度高達41.26%。

2021年香江控股在深圳市嘉盛建筑工程有限公司（簡稱：深圳嘉盛）采購額為6100.89萬元，占全年采購額的3.18%，為第四大供應商。

企查查資料顯示，深圳嘉盛被列入被執行人，2022年5月有上海市金山區人民法院執行，執行標的為70萬元。同時深圳嘉盛有過3次環保處罰以及6次行政處罰的歷史，同時企查查還有對于深圳嘉盛的拖欠薪資等輿情預警。

同時，香江控股的2021年第五大供應商天津智盈裝飾工程有限公司（簡稱：天津智盈），采購額為3713.37萬元。據企查查顯示，天津智盈企業人員規模小于50人，參保人數僅16人。

從企業資質上看，天津智盈整體的實力一般，對于一家主打品質的上市房企，為何會選擇一家資質平平的供應商？其產品以及質量能否有保障？

業內人士認為，供應商也是開發商品質的重要一環，優質的供應商對于提高品質有良好的助力，反之則可能起到反作用。在行業重視產品品質后，各大房企也提升了對供應商的要求，優中選優。

前五大供應商中，兩家資質一般，主打產品品質口碑的香江控股將如何嚴把品質關？

對于上文提到的錦繡香江項目控股進展，土儲開發計劃、業主維權、項目虧損銷售，踩雷花樣年的投資決策科學性，少數股東損益和歸母凈利潤背離以及供應商選擇等問題，和訊房產均已尋求香江控股的解答，但截至發稿，暫未獲得對方回復。

結語：

香江控股在1998年實現上市，是粵派房企中的老資格，曾打造了錦繡香江等多個經典項目，一時風頭無兩，過往的產品口碑獲得市場認可。伴隨行業變遷，香江控股有點跟不上行業發展節奏，被剔除出主流房企之列，規模和利潤雙失，近些年也沒有能攪動市場的拳頭產品，卻深陷業主維權泥潭，自身產品銷售下滑，對外投資天津三公司以及花樣年均踩雷，香江控股的發展現狀令市場擔憂。

在迎娶富力李思廉千金后，香江二代劉根森任職香江控股董事，未來將逐漸從母親翟美卿手中接過權柄，畢業于美國波士頓大學工商管理專業的二代將帶領香江走向何方，值得期待。

END