摘要

(資料圖片僅供參考)

自今年4月，全國(guó)生豬價(jià)格結(jié)束長(zhǎng)期以來(lái)下跌走勢(shì)，再次開(kāi)啟了上漲行情。截至6月20日，外三元生豬價(jià)格為16.40元/公斤，較4月低點(diǎn)漲幅超過(guò)35%。我們對(duì)于新一輪豬周期反轉(zhuǎn)的時(shí)間進(jìn)行過(guò)推算，目前來(lái)看我們之前的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。在豬價(jià)進(jìn)入上升通道之際，當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)心的幾個(gè)問(wèn)題分別是：新一輪豬周期是否確認(rèn)開(kāi)啟、下半年豬價(jià)高點(diǎn)將在何時(shí)出現(xiàn)、新一輪豬周期走勢(shì)有何特點(diǎn)等。

通過(guò)對(duì)于養(yǎng)殖周期以及歷史規(guī)律的分析，我們發(fā)現(xiàn)豬周期基本上都呈現(xiàn)4年一次的波動(dòng)規(guī)律，且價(jià)格高點(diǎn)大概率在年內(nèi)消費(fèi)淡季的二季度結(jié)束。此外，T-10期的能繁母豬存欄與T期生豬價(jià)格存在高度負(fù)相關(guān)。因此，我們認(rèn)為2018年5月開(kāi)始本輪豬周期已在今年4月結(jié)束，同時(shí)隨著新一輪豬周期的開(kāi)始，6月我國(guó)生豬價(jià)格已進(jìn)入上升通道，2H22豬價(jià)大概率繼續(xù)反彈。

在上行趨勢(shì)大概率確認(rèn)后，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格反彈高度仍有分歧。通過(guò)對(duì)于能繁母豬去化程度的分析，我們維持四季度豬價(jià)重心在20元/kg左右的觀點(diǎn)(詳見(jiàn)2022年5月31日發(fā)布的《再均衡之路，道阻且長(zhǎng)》)。考慮到年底節(jié)日支撐，價(jià)格會(huì)有2-3元的溢價(jià)，并大概率在2023年1月出現(xiàn)。但需要注意的是，除了能繁母豬存欄因素外，市場(chǎng)壓欄、二次育肥等因素也會(huì)對(duì)生豬供應(yīng)造成擾動(dòng)，使得價(jià)格反彈高度或不及預(yù)期。我們看到，豬糧比的改善，疊加對(duì)下半年豬價(jià)的樂(lè)觀預(yù)期，或?qū)е吗B(yǎng)殖戶存在壓欄行為，帶動(dòng)平均出欄體重大幅上行。我們認(rèn)為短期的壓欄會(huì)進(jìn)一步減少生豬的供給，利多豬價(jià)。但是理性來(lái)看，壓欄也是有一定的時(shí)間限度的，短期壓欄減少的供給會(huì)在后期出欄時(shí)形成更大的供給，從而對(duì)未來(lái)對(duì)豬價(jià)形成一定打壓，但在下半年總體供給下滑的大背景下，價(jià)格上行趨勢(shì)不改。

同時(shí)，我們認(rèn)為，與以往幾次豬周期相比，新一輪豬周期在沒(méi)有疫病導(dǎo)致的大幅產(chǎn)能去化的前提下，周期會(huì)拉長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)幅度或小于以往。主要原因：一是政策規(guī)定了產(chǎn)能去化標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間或小于前幾次周期；二是借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們看到規(guī)模化企業(yè)不會(huì)因?yàn)樨i價(jià)的小幅波動(dòng)輕易改變出欄節(jié)奏，這將有助于提升供給穩(wěn)定性，但豬周期仍會(huì)大概率存在，只是會(huì)明顯拉長(zhǎng)豬周期；三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格和規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供有效工具，市場(chǎng)信息更為公開(kāi)透明，生豬市場(chǎng)跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制基本建立。

2Q22豬價(jià)反轉(zhuǎn)兌現(xiàn)，新一輪豬周期或正式開(kāi)啟

維度一：通過(guò)對(duì)歷史上豬周期的分析，我們發(fā)現(xiàn)豬周期一般持續(xù)四年左右。供應(yīng)的增加需要?dú)v經(jīng)約24個(gè)月，當(dāng)供過(guò)于求導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下跌，生產(chǎn)者開(kāi)始淘汰產(chǎn)能，同理需要24個(gè)月產(chǎn)能出清，整個(gè)過(guò)程共48個(gè)月左右的時(shí)間，故導(dǎo)致豬周期呈現(xiàn)四年一次的規(guī)律。本輪豬周期從2018年5月開(kāi)始，如果按照歷史規(guī)律，大概率在今年4-5月結(jié)束。

維度二：從小周期來(lái)看，受消費(fèi)的淡旺季影響，豬價(jià)呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律，豬周期一般在二季度結(jié)束。通過(guò)時(shí)間序列分析，豬價(jià)在每年9-10月和12月-次年1月價(jià)格大概率走高，淡季往往在節(jié)日過(guò)后和夏季高溫時(shí)間段，即為每年3-5月和7-8月，本輪豬周期大概率在二季度結(jié)束。

維持三：T-10期的能繁母豬存欄量與T期的生豬價(jià)格存在高度負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.83.我們看到2020年7月豬價(jià)達(dá)到本輪周期的峰值(對(duì)應(yīng)是2019年三季度的產(chǎn)能低位)、在今年的3月底豬價(jià)達(dá)到本輪周期的最低位(對(duì)應(yīng)是2020年二季度的產(chǎn)能峰值)。

綜合以上分析，我們認(rèn)為2018年5月開(kāi)始本輪豬周期已在今年4月結(jié)束，持續(xù)時(shí)間47個(gè)月，其中上漲月數(shù)27個(gè)月，最大漲幅251.5%，下跌月數(shù)為20個(gè)月，最大跌幅64%。隨著新一輪豬周期的開(kāi)始，6月我國(guó)生豬價(jià)格已進(jìn)入上升通道，2H22豬價(jià)大概率延續(xù)反彈。

2H22豬價(jià)上行趨勢(shì)或大概率確認(rèn)，雖然在壓欄、二次育肥的擾動(dòng)下，價(jià)格反彈高度或有分歧，但不改整體上行趨勢(shì)。我們維持四季度豬價(jià)重心在20元/kg左右的觀點(diǎn)，考慮到年底節(jié)日支撐，價(jià)格會(huì)有2-3元的溢價(jià)，并大概率在2023年1月出現(xiàn)

在豬周期底部已經(jīng)形成、生豬價(jià)格上行趨勢(shì)確定的情況下，供應(yīng)量的變化就決定豬價(jià)的反彈高度。通過(guò)對(duì)近三次豬周期的歷史回測(cè)，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動(dòng)下，我們發(fā)現(xiàn)能繁母豬去化10%，對(duì)應(yīng)價(jià)格上漲95%左右。今年4月我國(guó)能繁母豬產(chǎn)能觸及國(guó)家規(guī)定的合理區(qū)間，如果未來(lái)產(chǎn)能去化程度維持在合理水平(能繁母豬4100萬(wàn))，按照本輪豬周期8.68%的產(chǎn)能去化幅度，那么生豬價(jià)格應(yīng)該反彈在80%-85%左右，假設(shè)3月的11.8元/kg是價(jià)格低點(diǎn)，那么四季度豬價(jià)重心就在20元/kg左右，考慮到年底節(jié)日支撐，價(jià)格會(huì)有2-3元的溢價(jià)。按照領(lǐng)先十個(gè)月來(lái)推算，高點(diǎn)應(yīng)該是在2023年1月。

除了能繁母豬因素外，壓欄、二次育肥等因素也會(huì)對(duì)生豬供應(yīng)造成擾動(dòng)，使得價(jià)格反彈高度或不及預(yù)期，但不影響向上趨勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)于下半年豬價(jià)反彈的預(yù)期較為一致，或?qū)е聣簷谇榫w再起。隨著近期豬價(jià)上漲，豬糧比的改善，疊加對(duì)下半年豬價(jià)的樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致大量的養(yǎng)殖戶進(jìn)行壓欄，帶動(dòng)平均出欄體重大幅上行。我們認(rèn)為短期的壓欄會(huì)進(jìn)一步減少生豬的供給，疊加需求季節(jié)性的恢復(fù)，短期供需矛盾或有可能進(jìn)一步惡化，有望推動(dòng)豬價(jià)進(jìn)一步上行。但是理性來(lái)看，壓欄也是有一定的時(shí)間限度的，短期壓欄減少的供給會(huì)在后期出欄時(shí)形成更大的供給，從而未來(lái)豬價(jià)形成短期的沖擊。二次育肥方面，我們認(rèn)為，當(dāng)前的實(shí)際條件也不足以再有大規(guī)模的二次育肥，故短期來(lái)看對(duì)供應(yīng)端擾動(dòng)有限。

我們認(rèn)為，新一輪豬周期在沒(méi)有疫病導(dǎo)致的大幅產(chǎn)能去化的前提下，周期會(huì)拉長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)幅度或小于以往

一是政策規(guī)定了產(chǎn)能去化標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間或小于前幾次周期。在國(guó)家4100萬(wàn)頭能繁母豬存欄量的調(diào)控區(qū)間指導(dǎo)下，今年4月產(chǎn)能去化至4177萬(wàn)頭后，去化幅度并沒(méi)有延續(xù)。我們認(rèn)為，4100萬(wàn)頭的能繁母豬存欄絕對(duì)量并不低，因此只要產(chǎn)能不出現(xiàn)大幅去化，豬價(jià)的反彈高度大概率較為有限。

二是產(chǎn)業(yè)集中度明顯提升，有助于生豬穩(wěn)定生產(chǎn)，或可能拉長(zhǎng)豬周期。本輪生豬產(chǎn)能恢復(fù)過(guò)程中，規(guī)模企業(yè)的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超散戶，生豬產(chǎn)業(yè)集中度有了明顯提升。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們看到規(guī)模化企業(yè)不會(huì)因?yàn)樨i價(jià)的小幅波動(dòng)輕易改變出欄節(jié)奏，這將有助于提升供給穩(wěn)定性，但豬周期仍會(huì)大概率存在，只是會(huì)被明顯拉長(zhǎng)。

三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格和規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供有效工具，市場(chǎng)信息更為公開(kāi)透明，生豬市場(chǎng)跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制基本建立。當(dāng)產(chǎn)能去化至4177萬(wàn)頭后，大商所遠(yuǎn)月合約價(jià)格迅速升水，市場(chǎng)看漲預(yù)期快速被交易，這也使得產(chǎn)能不會(huì)繼續(xù)過(guò)度去化。

正文

自今年4月，全國(guó)生豬價(jià)格結(jié)束長(zhǎng)期以來(lái)下跌走勢(shì)，再次開(kāi)啟了上漲行情。截至6月18日，生豬價(jià)格為16.62元/公斤，較4月低點(diǎn)漲幅超過(guò)35%。我們最早在2021年10月的《生豬：暫時(shí)反彈，2Q22反轉(zhuǎn)》中就對(duì)于新一輪豬周期反轉(zhuǎn)的時(shí)間進(jìn)行過(guò)推算，目前來(lái)看我們之前的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。在豬價(jià)進(jìn)入上升通道之際，本文重點(diǎn)聚焦新一輪豬周期是否開(kāi)啟、下半年豬價(jià)高點(diǎn)將在何時(shí)出現(xiàn)及新一輪豬周期有何特點(diǎn)三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)分析。

2Q22豬價(jià)反轉(zhuǎn)兌現(xiàn)，新一輪豬周期或正式開(kāi)啟

豬周期主要是指豬價(jià)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)規(guī)律，原理可以用一般蛛網(wǎng)模型理論來(lái)解釋。從本質(zhì)上看，我們認(rèn)為豬周期發(fā)生的前提條件是有外部因素沖擊(如疫病、政策變化等)打破原有供需結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)在利潤(rùn)調(diào)節(jié)下出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)期供需錯(cuò)配，最終反映到價(jià)格波動(dòng)上的一種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式。從歷次表現(xiàn)形勢(shì)上看，“豬周期”的循環(huán)軌跡一般遵循：大量淘汰母豬(往往存在外部因素)-生豬供應(yīng)減少-豬價(jià)上漲-母豬存欄上漲-生豬供應(yīng)增加-豬價(jià)下跌-再回到淘汰母豬。這也反映出市場(chǎng)主體對(duì)養(yǎng)殖利潤(rùn)追逐的投機(jī)效應(yīng)。以年為單位，豬周期衡量的是豬價(jià)的大周期變化，但豬肉作為居民終端消費(fèi)品，在一年內(nèi)豬價(jià)波動(dòng)同樣頻繁，主要受季節(jié)性供需的影響，表現(xiàn)為豬價(jià)的季節(jié)性規(guī)律，也可以叫小周期。

圖表： 豬周期循環(huán)軌跡

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表： 外三元生豬價(jià)格

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

通過(guò)對(duì)歷次豬周期回顧及總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)豬周期基本呈現(xiàn)4年一次，且大概率在年內(nèi)消費(fèi)淡季的二季度結(jié)束

我們認(rèn)為，豬周期基本上都呈現(xiàn)4年一次的波動(dòng)規(guī)律的原因應(yīng)從養(yǎng)殖周期來(lái)解釋，養(yǎng)殖端供給的增加或者減少需要經(jīng)歷約24個(gè)月。具體來(lái)看，豬價(jià)快速上漲，高額的養(yǎng)殖利潤(rùn)會(huì)刺激補(bǔ)欄，一般來(lái)看需要經(jīng)過(guò)14個(gè)月左右的時(shí)間才能增加能繁母豬產(chǎn)能，能繁母豬再經(jīng)過(guò)大約10個(gè)月左右的時(shí)間形成商品豬出欄，整個(gè)過(guò)程約24個(gè)月，這也是一個(gè)完整的供應(yīng)增加的周期。當(dāng)供過(guò)于求導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下跌，生產(chǎn)者開(kāi)始淘汰產(chǎn)能，同理需要24個(gè)月產(chǎn)能出清，整個(gè)過(guò)程共48個(gè)月左右的時(shí)間，即四年豬周期。

圖表： 歷史豬周期時(shí)間梳理

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

從小周期來(lái)看，受消費(fèi)的淡旺季影響，豬價(jià)也呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律。為準(zhǔn)確測(cè)量豬價(jià)的季節(jié)性波動(dòng)，我們選取2006年以來(lái)全國(guó)22省市生豬平均價(jià)格為研究對(duì)象，通過(guò)計(jì)量分析提取豬價(jià)季節(jié)性因子，可以看到生豬價(jià)格走勢(shì)存在著較為規(guī)律的季節(jié)性波動(dòng)，尤其以中秋國(guó)慶、元日春節(jié)共同影響最為突出，即在每年9-10月和12月-次年1月價(jià)格大概率走高，淡季往往在節(jié)日過(guò)后和夏季高溫時(shí)間段，即在每年3-5月和7-8月。

圖表： 價(jià)格季節(jié)性波動(dòng)

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

圖表： 生豬價(jià)格季節(jié)性因子

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

通過(guò)價(jià)格與產(chǎn)能之間的關(guān)系，也可以確認(rèn)本輪豬周期已經(jīng)基本觸底

生豬價(jià)格與能繁母豬存欄量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。根據(jù)養(yǎng)殖規(guī)律，能繁母豬存欄到生豬出欄的最短理論周期為10個(gè)月，通過(guò)研究近4年的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，T-10期的能繁母豬存欄量與T期的生豬價(jià)格存在高度負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)分析驗(yàn)證，兩者相關(guān)性系數(shù)高達(dá)-0.83.具體來(lái)看，本次豬周期以非洲豬瘟導(dǎo)致能繁母豬大幅去化開(kāi)始，3Q19我國(guó)能繁母豬存欄量達(dá)到最低點(diǎn)的1913萬(wàn)頭，之后進(jìn)入產(chǎn)能快速恢復(fù)期。伴隨著產(chǎn)業(yè)集中度的不斷提升，上游投入不斷增加，在2Q21我國(guó)能繁母豬產(chǎn)能見(jiàn)頂，達(dá)到4564萬(wàn)頭，又經(jīng)過(guò)一年的產(chǎn)能調(diào)減，在今年4月能繁母豬數(shù)量下降為4177萬(wàn)頭，5月數(shù)據(jù)為4192萬(wàn)頭，環(huán)比小幅增加。與產(chǎn)能周期對(duì)應(yīng)的就是豬價(jià)的變化，我們看到2020年7月豬價(jià)達(dá)到本輪周期的峰值(對(duì)應(yīng)是2019年三季度的產(chǎn)能低位)、在今年的3月底豬價(jià)達(dá)到本輪周期的最低位(對(duì)應(yīng)是2020年二季度的產(chǎn)能峰值)。

圖表： 能繁母豬存欄與滯后生豬價(jià)格關(guān)系

資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表： 能繁母豬存欄量

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

綜合以上分析，我們認(rèn)為2018年5月開(kāi)始本輪豬周期已在今年4月結(jié)束，持續(xù)時(shí)間47個(gè)月，其中上漲月數(shù)27個(gè)月，最大漲幅251.5%，下跌月數(shù)為20個(gè)月，最大跌幅64%。隨著新一輪豬周期的開(kāi)始，6月我國(guó)生豬價(jià)格已進(jìn)入上升通道，2H22豬價(jià)大概率延續(xù)反彈。

壓欄及二次育肥可能干擾價(jià)格反彈高度，但不改2H22價(jià)格上行趨勢(shì)。我們維持四季度豬價(jià)重心在20元/kg左右的觀點(diǎn)，考慮到年底節(jié)日支撐，價(jià)格會(huì)有2-3元的溢價(jià)，并大概率在2023年1月出現(xiàn)

在豬周期底部已經(jīng)形成、生豬價(jià)格上行趨勢(shì)確定的情況下，供應(yīng)量的變化就決定豬價(jià)的反彈高度

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，5月份能繁母豬存欄環(huán)比上行0.4%，達(dá)到4192萬(wàn)頭，基本上結(jié)束了2021年下半年以來(lái)產(chǎn)能持續(xù)去化的趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)近三次豬周期的歷史回測(cè)，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動(dòng)下，我們大致可以得到一個(gè)理想假設(shè)，即能繁母豬去化10%，對(duì)應(yīng)價(jià)格上漲95%左右。據(jù)此我們推測(cè)，今年4月我國(guó)能繁母豬產(chǎn)能觸及國(guó)家規(guī)定的合理區(qū)間，如果未來(lái)產(chǎn)能去化程度維持在合理水平(能繁母豬4100萬(wàn))，那么生豬產(chǎn)能距離高點(diǎn)去化程度就在10%，而按照官方的數(shù)據(jù)，本輪豬周期累計(jì)產(chǎn)能去化幅度在8.68%左右，我們認(rèn)為這是可以判斷后續(xù)豬價(jià)上行的高度的重要指標(biāo)，那么生豬價(jià)格應(yīng)該反彈在80%-85%左右，假設(shè)3月的11.8元/kg是價(jià)格低點(diǎn)，那么四季度豬價(jià)重心就在20元/kg左右(詳見(jiàn)2022年5月31日發(fā)布的《再均衡之路，道阻且長(zhǎng)》)，考慮到年底節(jié)日支撐，價(jià)格會(huì)有2-3元的溢價(jià)。按照領(lǐng)先十個(gè)月來(lái)推算，高點(diǎn)應(yīng)該是在2023年1月。

圖表： 能繁存欄去化程度與價(jià)格反彈高度關(guān)系

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

除了能繁母豬因素外，壓欄、二次育肥等因素也會(huì)對(duì)生豬供應(yīng)造成擾動(dòng)，使得價(jià)格反彈高度或不及預(yù)期，但不影響向上趨勢(shì)

市場(chǎng)對(duì)于下半年豬價(jià)反彈的預(yù)期較為一致，或?qū)е聣簷谇榫w再起。從平均出欄體重?cái)?shù)據(jù)看，據(jù)涌益咨詢統(tǒng)計(jì)，近期生豬平均出欄體重快速上行，由4月底的116.6公斤/頭上升的上周的124.5公斤/頭，隨著近期豬價(jià)上漲，豬糧比的改善，疊加對(duì)下半年豬價(jià)的樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致大量的養(yǎng)殖戶進(jìn)行壓欄，帶動(dòng)平均出欄體重大幅上行。我們認(rèn)為短期的壓欄會(huì)進(jìn)一步減少生豬的供給，疊加需求季節(jié)性的恢復(fù)，短期供需矛盾或有可能進(jìn)一步惡化，有望推動(dòng)豬價(jià)進(jìn)一步上行，我們看到豬價(jià)近兩周內(nèi)仍在快速上行，累積漲幅達(dá)3.8%。但是理性來(lái)看，壓欄也是有一定的時(shí)間限度的，短期壓欄減少的供給會(huì)在后期出欄時(shí)形成更大的供給，從而在將來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)豬價(jià)形成短期的沖擊，典型的就是2021年5-6月肥豬的集中出欄對(duì)豬價(jià)的沖擊(詳見(jiàn)我們2021年5月27日發(fā)布的《二次育肥可能平抑豬價(jià)波動(dòng)》)。需要注意的是，假設(shè)5月開(kāi)始?jí)簷冢瑫r(shí)間持續(xù)2-3月，那么如果需求恢復(fù)較好，則有可能可以承接供給端的沖擊；但如果需求持續(xù)疲軟，就有可能帶來(lái)豬價(jià)的一定幅度的波動(dòng)。但是今年下半年的基本面已經(jīng)和2021年5-6月完全不同，壓欄不會(huì)改變豬價(jià)上行的大趨勢(shì)。同時(shí)，隨著產(chǎn)業(yè)集中度的不斷提高，集團(tuán)廠自繁自養(yǎng)模式，有相對(duì)穩(wěn)定出欄節(jié)奏，不會(huì)在意豬價(jià)的短期波動(dòng)，壓欄程度有限。

二次育肥，即購(gòu)買規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)出欄的標(biāo)準(zhǔn)肥豬進(jìn)行二次育肥，博弈的是未來(lái)1個(gè)月左右的豬價(jià)，當(dāng)前并未看到大量二次育肥現(xiàn)象。我們認(rèn)為，當(dāng)前的實(shí)際條件也不足以再有大規(guī)模的二次育肥。一是盈利預(yù)期大幅弱化，在飼料價(jià)格高企的背景下，當(dāng)前豬價(jià)仍然低于增重成本，因而二次育肥只能期待未來(lái)豬價(jià)出現(xiàn)明顯上漲才有利可圖，盈利預(yù)期較弱，積極性不高；二是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的虧損，行業(yè)內(nèi)有能力進(jìn)行大規(guī)模二次育肥的養(yǎng)殖戶已經(jīng)很少；三是馬上進(jìn)入夏季，標(biāo)肥價(jià)差已經(jīng)逆轉(zhuǎn)并將逐漸拉大，大肥價(jià)格相比于標(biāo)豬將越來(lái)越低，二次育肥風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加。

圖表： 生豬出欄體重

資料來(lái)源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表： 生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

我們認(rèn)為，新一輪豬周期在沒(méi)有疫病導(dǎo)致的大幅產(chǎn)能去化的前提下，周期會(huì)拉長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)幅度或小于以往

新一輪豬周期，有三點(diǎn)變化值得注意：

一是政策規(guī)定了產(chǎn)能去化標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間或小于前幾次周期。我們看到，國(guó)家在《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案(暫行)》中，明確提出合理調(diào)控區(qū)間[1]，這在以往的歷次豬周期中并沒(méi)有先例，因此當(dāng)今年4月產(chǎn)能去化至4177萬(wàn)頭后，去化幅度并沒(méi)有繼續(xù)延續(xù)。我們認(rèn)為，4100萬(wàn)頭的能繁母豬存欄絕對(duì)量并不低，因此只要產(chǎn)能不出現(xiàn)大幅去化，豬價(jià)的反彈高度大概率較為有限，同時(shí)我們看到，母豬價(jià)格僅上漲不到10%，長(zhǎng)線規(guī)模化養(yǎng)殖戶目前也比較冷靜。

二是產(chǎn)業(yè)集中度明顯提升，有助于生豬生產(chǎn)穩(wěn)定，或可能拉長(zhǎng)豬周期。從2018年開(kāi)始，本輪生豬產(chǎn)能恢復(fù)過(guò)程中，規(guī)模企業(yè)的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超散戶，生豬產(chǎn)業(yè)集中度有了明顯提升。2021年，前10家上市豬企生豬銷量合計(jì)為1.16億頭，占全國(guó)總出欄量的比重約為17.3%；前20強(qiáng)豬企總銷量為1.36億頭，占比20.4%。不論是Top10，還是Top20的頭部豬企，其出欄生豬的集中度，分別比2019年提高了接近1倍。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們看到規(guī)模化企業(yè)不會(huì)因?yàn)樨i價(jià)的小幅波動(dòng)輕易改變出欄節(jié)奏，這將有助于提升供給穩(wěn)定性，但豬周期仍會(huì)大概率存在，只是會(huì)被明顯拉長(zhǎng)。

三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格和規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供有效工具，市場(chǎng)信息更為公開(kāi)透明，生豬市場(chǎng)跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制基本建立。我們看到，當(dāng)產(chǎn)能去化至4177萬(wàn)頭后，大商所遠(yuǎn)月合約價(jià)格迅速升水，市場(chǎng)看漲預(yù)期快速被交易，這也使得產(chǎn)能不會(huì)繼續(xù)過(guò)度去化。我們看到，本輪生豬價(jià)格的上行也帶動(dòng)了仔豬價(jià)格更大幅度的上漲，3月下旬以來(lái)，生豬價(jià)格上漲30%左右，而仔豬價(jià)格上漲超過(guò)70%，也在一定程度避免了產(chǎn)能過(guò)度增加和去化帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)。

圖表： 美國(guó)生豬價(jià)格

資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部

圖表： 生豬及仔豬價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：中國(guó)畜牧信息網(wǎng)，中金公司研究部

（文章來(lái)源：中金公司）