今年以來，在債券市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”的大背景中，城投債的信用利差明顯壓縮。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月12日收盤，AAA、AA+、AA、AA-等級(jí)的城投信用利差(中債隱含評(píng)級(jí))分別為29BP、42BP、56BP、310BP，較年內(nèi)高點(diǎn)依次下降了25BP、27BP、33BP、30BP.除AA-評(píng)級(jí)以外，各等級(jí)利差均已下行到了歷史最低水平附近。

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不過，業(yè)內(nèi)人士也提醒，弱資質(zhì)平臺(tái)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響所在區(qū)域，并加劇市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的“抱團(tuán)”，除非中央改變現(xiàn)有的監(jiān)管框架，否則“尾部”地區(qū)的城投資質(zhì)改善將十分有限且缺乏持續(xù)性，建議謹(jǐn)慎規(guī)避。

城投仍受青睞

信用債投資需求長期存在，目前市場(chǎng)面臨的核心問題是“資產(chǎn)荒”，不過并非通常意義上的“資產(chǎn)荒”，而是在打破剛兌、理財(cái)凈值化背景下，剛兌資產(chǎn)的“資產(chǎn)荒”，和宏觀利率周期的相關(guān)性沒有那么大，這也是今年城投信用利差明顯壓縮的重要原因。

記者也注意到，2022上半年城投債市場(chǎng)的整體成交量同比大幅增加，換手率有所提高，折價(jià)成交幅度持續(xù)下降，流動(dòng)性整體改善。分區(qū)域來看，今年較多省份的城投債二級(jí)市場(chǎng)成交流動(dòng)性得到改善，包括北京、四川、湖南、重慶、河北、山東和河南，換手率有所提高，折價(jià)成交幅度保持較低水平或繼續(xù)下降。此外，天津、廣西和云南等偏弱省份的城投債流動(dòng)性也有所提高。

“2022年的城投債‘資產(chǎn)荒’令人印象深刻。即便業(yè)界普遍認(rèn)為區(qū)域分化將成為信用債市場(chǎng)的長期趨勢(shì)，但我們依然觀察到，天津城投債的信用利差在4月后出現(xiàn)了大幅下行。” 中信建投固定收益首席分析師曾羽指出，“城投是地產(chǎn)的影子，在房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅衰退的2022年，城投作為信用債市場(chǎng)的中流砥柱‘一枝獨(dú)秀’。究其原因，除去短期流動(dòng)性因素外，我們認(rèn)為這與城投‘逆周期’屬性提升和政府‘信仰’的加持同樣息息相關(guān)。短期內(nèi)，期待城投利差回歸曾經(jīng)的水平大概率將不及預(yù)期。”

雖然城投債表現(xiàn)十分亮眼，可2020年以來，信用債市場(chǎng)環(huán)境越來越復(fù)雜化也是不爭(zhēng)的事實(shí)，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是違約主體數(shù)量越來越多，二是違約形式越來越多樣化。

值得一提的是，當(dāng)前民營房企于違約后選擇“躺平”，并對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行展期的案例比比皆是，這也使得不少城投債的投資人擔(dān)憂，“展期”與“躺平”會(huì)否也是城投的未來。

“雖然城投債始終保持剛兌，但前景不宜樂觀。”曾羽稱，“企業(yè)按期償債的動(dòng)力在于維護(hù)信用以繼續(xù)在金融市場(chǎng)融資，而‘躺平’的成本則是放棄未來再融資機(jī)會(huì)。如果部分地區(qū)土地財(cái)政難以為繼(土地收入大幅下滑，融資早已不暢)，那么地方政府可能系統(tǒng)性降低對(duì)城投的支持。”

區(qū)域分化加劇

針對(duì)“如何看待今年城投信用風(fēng)險(xiǎn)和投資策略”的問題，中金公司進(jìn)行的最新債市調(diào)查顯示，選擇“城投融資區(qū)域分化格局不改，考慮到東部優(yōu)質(zhì)省份的收益率已偏低，未來投資會(huì)向中部部分省份挖掘，但是久期會(huì)偏謹(jǐn)慎仍然將加大對(duì)這些區(qū)域的平臺(tái)挖掘，獲取一定超額收益”的受訪者比例為38%，占據(jù)首位；判斷“城投融資區(qū)域分化格局不改，考慮到中部部分省份賣地收入壓力較大，或是到期相對(duì)于財(cái)力的壓力較高，仍舊維持在江浙等強(qiáng)省份挖掘”的投資者占比為25%。

盡管投資者對(duì)城投債的總體看法較為樂觀，可區(qū)域之間的分化依舊在加大，分析上述調(diào)查結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)城投平臺(tái)，尤其是財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)省份的城投平臺(tái)青睞度有增無減，對(duì)應(yīng)選擇東部和中部省份挖掘的投資人占比在持續(xù)增加。

“好在欠發(fā)達(dá)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)體量通常較小，即便發(fā)生區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)大盤的影響也將有限(陣痛小)。從數(shù)據(jù)上看，我國信用利差高于150BP的省份共有11個(gè)，合計(jì)GDP為18萬億元，僅占全國總產(chǎn)出的16%。”曾羽表示，“當(dāng)然，若‘尾部風(fēng)險(xiǎn)’持續(xù)發(fā)酵，那么針對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)城投債的‘抱團(tuán)’也將進(jìn)一步深化。”

大部分受訪的業(yè)內(nèi)人士均向記者表示，當(dāng)前城投債的性價(jià)比依舊相對(duì)更高。那么，應(yīng)該如何布局城投板塊？“由于城投債具有周期性特征，因此對(duì)時(shí)機(jī)的把握之于規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，只要我國處于‘寬信用’階段，則城投的信用利差分化便會(huì)收斂。簡(jiǎn)而言之，最好在‘寬信用’開啟時(shí)進(jìn)行信用下沉，然后在下一輪‘緊信用’前賣出，這樣便會(huì)有較好持倉體感。”曾羽指出，“考慮到近兩輪周期中的‘寬松’階段時(shí)長大約為25個(gè)月，預(yù)計(jì)本次‘寬松’將持續(xù)到2024年4月。若當(dāng)前決定投資低資質(zhì)城投債，建議立即下沉，債券到期日宜在2023年及以內(nèi)，以避免下一個(gè)‘緊縮’階段來臨對(duì)估值帶來沖擊。”

當(dāng)然，對(duì)于較為審慎的機(jī)構(gòu)來說，聚焦中高評(píng)級(jí)強(qiáng)區(qū)域城投亦是更為穩(wěn)妥的選擇。“建議警惕城投債務(wù)滾續(xù)壓力較大的區(qū)域，避免過度下沉，因?yàn)槠湮磥砉乐嫡{(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可能較大，并且不排除私募債會(huì)發(fā)生展期或違約的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁建議，“后續(xù)出于安全考量，可從兩個(gè)維度去挖掘城投債收益，實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)。”

第一個(gè)維度，即強(qiáng)區(qū)域拉久期，于經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面較好、債務(wù)管控能力較強(qiáng)的區(qū)域，可以適當(dāng)拉長久期至3年左右。一方面，通過較長的期限增加票息收益，另一方面，未來還可以賺取期限利差壓縮的收益。

第二個(gè)維度，即繼續(xù)下沉1年及以內(nèi)城投債，賺取持有到期收益。具體而言，首先，可尋找兼具收益率以及安全性的城投債。例如，國家級(jí)園區(qū)城投債——受益于國家政策支持，發(fā)展歷史較長，且部分國家級(jí)園區(qū)平臺(tái)股東為市級(jí)政府，債券發(fā)行限制比區(qū)縣級(jí)城投相對(duì)更少。此外，由于國家級(jí)園區(qū)城投主體評(píng)級(jí)以AA為主，收益率普遍較高，因此性價(jià)比較高。

（文章來源：新華財(cái)經(jīng)）