中金公司指出，我國玉米市場緊平衡態勢未變，價格底部支撐仍在。主要原因：一是今年種植成本提升明顯，支持玉米價格重心大概率較往年偏高；二是我們認為小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或將有所下滑，不會大量進入飼料領域，因此飼用消費仍是影響國內玉米價格的錨。目前小麥和玉米價格之間相互支撐，由于播種延遲和最低收購價提升，小麥價格上漲已至多年高位；三是華北地區受天氣影響，玉米質量不及預期，也為高品質糧溢價提供支撐；四是渠道庫存偏低，貿易商未來如果大量補庫，或將對遠期價格形成支撐。

研報全文如下

玉米：暫時性供需錯配 長期維持緊平衡

近期，國內外玉米期現貨價格漲幅較快，引發市場多方關注

期貨方面，截至11月10 日，大連商品交易所(DCE)玉米期貨主力合約(C2201)結算價自9月22日的2455元/噸上漲至2724元/噸，漲幅超過12%。芝加哥商品交易所(CBOT)玉米期貨主力合約(CZ21E.CBT)價格自10月中旬以來漲幅也超過10%；現貨方面，截至11月10日，山東濰坊壽光(新豐淀粉)深加工企業玉米收購價為2800元/噸，較9月下旬約2500元/噸，上漲300元/噸，上漲幅度達12%。港口方面，截至11月12日，錦州港港口玉米平艙價由9月底的2480元/噸上漲至2680元/噸左右，漲200元/噸。

我們在9月21日的報告《國內玉米：高開低走，弱勢運行》中就提示過今年玉米價格上市初期價格上漲的風險。我們認為，本輪國內外玉米價格上漲與整體玉米供需平衡結構關系不大，主要是外部因素引起的短期行情。但國內外兩個市場，價格變化的內在邏輯并不相同。我們認為國外玉米價格上漲主要是由于燃料乙醇、無水氨等產業鏈相關品種的價格傳導、疊加資金炒作導致的；國內方面，則主要是由于短期的供需錯配，更多體現了賣糧與收糧的博弈，同時近期暴雪導致的糧源流通受阻也是價格上漲重要原因。向前看，我們認為玉米價格不具備結構性大幅上漲的基礎，一是東北地區階段性供需錯配是暫時的，隨著天氣好轉上量提速，玉米收購價將大概率有所回落；二是隨著進口玉米到貨量的增加，華南地區供給偏緊將大概率緩解。總體來看，新年度我國玉米市場供需缺口將大概率維持，政策層面仍會從“增產量、增進口、飼用替代”等多角度持續發力，保障國內玉米有效供給，但緊平衡態勢未變，價格大概率高位震蕩，我們預計短期內2800元/噸附近或是玉米期貨價格較難突破的點位，沖擊前高(2930元/噸)可能性較小。但是，飼用消費仍是影響未來玉米價格的重點，由于小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或將有所下滑，不會大量進入飼料領域，預計期貨價格2550-2600元/噸附近底部支撐較強。

產業鏈相關品種的價格傳導疊加資金炒作是近期國際玉米價格上漲的主要原因

燃料乙醇價格快速上漲，從工業消費端帶動國際玉米價格重心穩步上升。近期國際市場燃料油價格攀升至近七年高位，同時帶動燃料乙醇價格快速上漲。截至11月11日，美國燃料乙醇價格約為2.2美元/加侖，較今年初1.5美元/加侖上漲約50%，高利潤驅動下乙醇生產商加速燃料乙醇生產。據EIA數據，燃料乙醇產量自9月24日開始增加，到10月底達到110.7萬桶/天，累計上漲超過20%，達到歷史峰值。正如我們在《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中提到的，2021/22年度全球玉米庫存消費比雖有所修復，但供求關系遠未達到寬松程度，供給側仍缺乏彈性，乙醇生產商的生產節奏將直接影響全球玉米工業消費量。

全球化肥價格大幅上漲，或將對2022/23年度全球玉米種植面積造成一定影響，而產量預期的調整會直接影響玉米期貨遠月合約的價格。根據世界銀行數據，截至11月3日，化肥價格指數升至159.73，創五年歷史最高值，較去年同比上漲108.5%。作為全球化肥生產及使用量最大的品種，氮肥價格較上月上漲約18%，其主要原因在于無水氨價格的帶動，目前無水氨價格已接近982美元/噸，創2008年11月以來的歷史峰值。與2021年相比，2022年玉米的化肥成本每英畝約上漲100美元。我們認為，美國玉米和大豆種植區域基本一致，農戶對于化肥價格接受度較為敏感，大豆種植對化肥需求量少于玉米，如果種植玉米不經濟劃算，農戶或將改變種植意愿，將原定種植玉米的面積轉為種植大豆，從而對下一作物年度的玉米供應造成擾動，利好CBOT遠月玉米期貨價格。

多頭資金涌入，市場炒作情緒高漲。從CFTC持倉數據來看，自10月初，CBOT玉米非商業多頭數量明顯增加，截至11月2日，非商業多頭持倉已環比上漲17.51%。投機資金的大量涌入也導致了短期內CBOT玉米價格的走高。

農戶惜售、物流受阻導致階段性供需錯配是本輪國內玉米價格上漲的主要原因

東北地區：一是受前期能源價格上漲影響，新季玉米烘干成本抬升。今年下半年以來，我國煤炭價格持續走高，而受煤炭價格上漲影響，新季玉米烘干成本抬升明顯。以黑龍江省為例，新作玉米潮糧烘干成本約100-120元/噸，烘干成本較去年同比漲幅達80%-120%左右，而烘干成本的抬升直接造成玉米上市價格高于往年。二是階段性運力緊張加速本輪玉米價格上漲。11月4日起我國大部分地區遭遇入冬以來最強寒潮，東北降雪凍雨導致部分地區物流運輸受阻，以黑龍江為例，疫情和惡劣天氣使人員流動受限，農戶無法及時售賣玉米，糧食經紀人也無法流動收購，直接導致東北地區深加工企業提價收糧。另外，受能源行業保供穩價政策影響，港口貿易商普遍反映，東北地區煤炭外運搶占了運力資源，導致北糧集港運費成本有所提升。

華北地區：一是受暴雨天氣影響，導致今年華北新糧上市進度偏慢。一般情況來看，10月中旬后華北主產區新季玉米已迎來大量上市，市場有效供應寬松，玉米價格大概率會走低。而今年受華北地區持續陰雨天氣影響，華北玉米的收割、上市進度整體約較往年延后15-20天左右。二是收割成本抬升，農戶惜售挺價意愿較強。受華北地區極端降雨天氣的影響，今年山東、安徽等地農戶的收割成本明顯增加，機械化收購數量降低，大部分靠人工收割，收割成本明顯增加，導致新糧上市初期，農民惜售情緒較濃，基層售糧進度緩慢，市場供應量明顯下降。三是山東地區深加工企業利潤較好，企業提價收糧。本輪玉米價格上漲主要是從山東地區開始，其主要原因是深加工企業門前到貨量減少較為明顯，貿易商不得不提價收購。同時，淀粉價格的快速上漲，促使加工利潤好轉，補庫需求較大。因此下游企業只能通過提價收購來刺激到貨量。據我的農產品數據，山東地區玉米收購價持續上升，部分企業已突破3000元/噸。

華南地區：一是下游走貨旺盛，主要港口玉米淀粉庫存出現大幅下降。以廣東地區為例，作為玉米淀粉主要消費省份，隨著限電情況有所緩解，初級加工企業(箱板紙、瓦楞紙)開工率出現明顯升高，對玉米淀粉需求利多支撐明顯。另外，當前生豬存欄仍位于高位，隨著豬價快速反彈，養殖戶壓欄情緒較濃，這也加大了南方飼料企業對玉米淀粉的飼用采購。二是“北糧南運”階段性受阻，主消區提價意愿明顯。一方面，東北地區持續的降雪對于物流以及整個北方港口(錦州港、鲅魚圈港等)的運輸產生了較大影響，導致北糧南運船期推遲，南運受阻使得華南地區本來偏緊的玉米市場在短期內更加緊張，南方港口報價提高，拉動華南地區玉米價格走強。另一方面，受上半年玉米價格下跌的影響，中間貿易商存糧意愿下降，導致渠道庫存偏低。北方港口又受制于農戶惜售和運力限制，在基層收購較慢，多方原因造成南北糧源流通性差，階段性偏緊。

向前看，我們認為未來伴隨東北地區新糧集中大量上市，收購價或將有一定幅度回落，但跌幅有限，價格重心較偏高

總體來看，我們預計國內外玉米豐產預期較強背景下，價格或將不具備持續上漲的基礎。但是需要注意，一是國際原油、燃料乙醇、玉米的替代關系，未來國際玉米價格與原油價格的聯動性或將大概率增強；二是天氣因素擾動仍存，新季南美產量將對未來國際玉米價格走勢至關重要。國內方面，新作年度我國玉米總產量明顯增加，盡管今年華北地區受極端天氣影響總產量略有下降，但不影響全國總產量的增加。我們認為短期惜售情緒仍在，12月玉米上量速度或將逐步增加，同時隨著北方天氣好轉，交運恢復，南北物流不暢問題也將大概率逐步緩解。

階段性供需錯配是暫時的，不具持續性。我們認為，本輪玉米價格上漲不是玉米短缺造成的，不必過分炒作行情。北方新糧上市初期，農戶惜售是正常現象，這也有助于保證農戶種糧收益，我們認為，雖然當前農戶售糧進度偏慢，但在后期天氣轉好及物流瓶頸緩和后，東北地區會出現一波售糧高峰。按照往年的情況，春節前后，農民回款過年多是收糧高峰期，東北地區玉米市場價格或將大概率承壓下行，但需持續跟蹤受糧進度。

華南地區供給偏緊將大概率緩解。根據農業農村部數據，為有效保證供應，2021/22年度我國玉米進口量大概率仍維持在2000萬噸以上水平，我們認為華南地區玉米價格將隨著進口到港量的不斷增加，而高位回落。同時，我們預計隨著天氣好轉，東北糧源集港恢復，糧源從生產到終端消費正常流通起來，市場價格就會回升正常價格區間。

但需要注意，我國玉米市場緊平衡態勢未變，價格底部支撐仍在。主要原因：一是今年種植成本提升明顯，支持玉米價格重心大概率較往年偏高；二是我們認為小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或將有所下滑，不會大量進入飼料領域，因此飼用消費仍是影響國內玉米價格的錨。目前小麥和玉米價格之間相互支撐，由于播種延遲和最低收購價提升，小麥價格上漲已至多年高位；三是華北地區受天氣影響，玉米質量不及預期，也為高品質糧溢價提供支撐；四是渠道庫存偏低，貿易商未來如果大量補庫，或將對遠期價格形成支撐。

圖表1:國內外玉米期貨價格走勢

資料來源：DCE，CBOT，中金公司研究部

圖表2:北美化肥價格

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3:美國燃料乙醇產量

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表4:我國主產區降水圖

資料來源：國家氣象局，中金公司研究部

圖表5:玉米到貨量及運費情況

資料來源：國家糧油信息中心，萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:玉米庫存情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（文章來源：證券時報網）