核心觀點(diǎn)

10月中美通脹數(shù)據(jù)顯現(xiàn)潛在的分化，對(duì)于國(guó)內(nèi)債市主要有三方面影響：首先，國(guó)內(nèi)通脹重心將轉(zhuǎn)向價(jià)格傳導(dǎo)，CPI同比短期讀數(shù)或仍不高，但中長(zhǎng)期或呈現(xiàn)回升趨勢(shì)；其次，短期美國(guó)CPI數(shù)據(jù)居于高位不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，但一旦美國(guó)高通脹失控引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生掣肘；最后，短期中美利差處于安全區(qū)間，對(duì)資本流動(dòng)影響不大，若中長(zhǎng)期中美利差持續(xù)收窄突破安全區(qū)間，或引發(fā)資金流出。綜上所述，從中美通脹潛在分化的角度來看，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率或仍將維持震蕩，中長(zhǎng)期則可能面臨向上調(diào)整的壓力。

10月中美通脹數(shù)據(jù)顯現(xiàn)潛在的分化。中國(guó)10月PPI同比創(chuàng)有記錄以來最高增速，環(huán)比漲幅大幅抬升；CPI同比上漲超預(yù)期，體現(xiàn)出一定的價(jià)格傳導(dǎo)跡象。美國(guó)10月PPI同比持平歷史峰值，環(huán)比漲幅加大；CPI在31年后，同比增速再次突破6%。雖然中美10月通脹數(shù)據(jù)均較9月走高，但中美通脹在PPI和CPI兩端已經(jīng)體現(xiàn)了一定的潛在分化：在PPI分化上，美國(guó)PPI維持高增，而中國(guó)PPI可能觸頂；在CPI分化上，美國(guó)CPI漲幅加大，中國(guó)CPI增速仍然不高，但出現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)跡象。

通脹分化對(duì)債市影響之一：中國(guó)通脹重心轉(zhuǎn)向價(jià)格傳導(dǎo)，CPI同比短期讀數(shù)或仍然不高，但中長(zhǎng)期或呈回升趨勢(shì)。未來中國(guó)通脹的重心可能將從大宗商品價(jià)格過快上漲轉(zhuǎn)向PPI向CPI的傳導(dǎo)。首先，PPI和非食品CPI存在傳導(dǎo)效應(yīng)，非食品CPI同比略滯后于PPI同比。其次，本輪豬周期走向尾聲，新一輪豬周期在醞釀之中。再次，氣候變化以及能源價(jià)格上漲或也將進(jìn)一步推升糧食價(jià)格。在以上非食品項(xiàng)和食品項(xiàng)的影響下，CPI同比短期讀數(shù)或仍然不高，但中長(zhǎng)期或呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。

通脹分化對(duì)債市影響之二：美國(guó)通脹或擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊節(jié)奏，如果超預(yù)期加速收緊，或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生掣肘。當(dāng)前美國(guó)通脹是PPI和CPI均大幅上漲的全面通脹，短期數(shù)據(jù)不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但如果美國(guó)的全面通脹持續(xù)走高或?qū)?duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的節(jié)奏產(chǎn)生擾動(dòng)。如果美國(guó)貨幣政策超預(yù)期加速收緊，則或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生掣肘。

通脹分化對(duì)債市影響之三：中美利差若持續(xù)收窄突破安全區(qū)間，或?qū)⒁l(fā)資金外流。中美通脹的分化還間接引發(fā)中美利差收窄，今年以來，無論是10年期還是2年期中美利差均呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)，尤其是2年期中美利差在美國(guó)4月CPI超預(yù)期后明顯開始收窄。當(dāng)前中美利差仍處安全區(qū)間，短期對(duì)于資本流動(dòng)影響不大。但如果美國(guó)通脹持續(xù)高企引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊加速，那么中美利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄突破安全區(qū)間，進(jìn)而可能引發(fā)資金流出我國(guó)債市。

債市策略：從以上影響來看，首先，CPI同比短期讀數(shù)或仍然不高，但中長(zhǎng)期或呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。其次，短期美國(guó)CPI數(shù)據(jù)居于高位不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，但中長(zhǎng)期如果美國(guó)的全面通脹持續(xù)走高或?qū)⒓铀倜缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊節(jié)奏，掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策。最后，短期中美利差仍處安全區(qū)間，對(duì)于資本流動(dòng)影響不大，但中長(zhǎng)期若中美利差持續(xù)收窄突破安全區(qū)間，或可能引發(fā)資金流出我國(guó)債市。綜上所述，從中美通脹潛在分化的角度來看，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率或仍將維持震蕩，中長(zhǎng)期則可能面臨向上調(diào)整的壓力。

正文

10月中美通脹數(shù)據(jù)顯現(xiàn)潛在分化

中國(guó)和美國(guó)分別在上周公布了10月通脹數(shù)據(jù)，盡管中美CPI和PPI均呈現(xiàn)繼續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，但中美通脹數(shù)據(jù)卻總體顯現(xiàn)出潛在的分化。

中國(guó)PPI同比或觸頂，CPI體現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)

中國(guó)10月PPI同比創(chuàng)有記錄以來最高增速，環(huán)比漲幅大幅抬升。中國(guó)10月PPI同比增速升至13.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)記錄以來的最高水平，環(huán)比增長(zhǎng)2.5%，較9月大幅抬升。10月PPI大幅走高主要受國(guó)際輸入性因素疊加國(guó)內(nèi)主要能源和原材料供應(yīng)偏緊影響。從分項(xiàng)看，一方面，受全球能源危機(jī)影響，天然氣價(jià)格超季節(jié)性上漲，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走高。另一方面，10月國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)偏緊，價(jià)格上漲較多，隨著保供穩(wěn)價(jià)措施持續(xù)發(fā)力和產(chǎn)能的釋放，動(dòng)力煤價(jià)格有所回落；螺紋鋼、水泥等工業(yè)產(chǎn)品雖然價(jià)格觸頂回落，但月均價(jià)仍然上漲顯著。

中國(guó)10月CPI同比上漲超預(yù)期，食品項(xiàng)、非食品項(xiàng)均環(huán)比上漲，CPI體現(xiàn)出一定的價(jià)格傳導(dǎo)跡象。中國(guó)10月CPI同比上漲1.5%，環(huán)比上漲0.7%，略超市場(chǎng)預(yù)期。其中，食品項(xiàng)環(huán)比上漲1.7%，非食品項(xiàng)環(huán)比上漲0.4%。10月食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比止跌轉(zhuǎn)漲，主要受天氣、換季以及局部地區(qū)疫情影響下蔬菜、鮮果價(jià)格上漲所帶動(dòng)；此外受到第二輪中央儲(chǔ)備豬肉收儲(chǔ)工作啟動(dòng)和市場(chǎng)季節(jié)性需求釋放的影響，豬肉從10月中旬起價(jià)格出現(xiàn)反彈，但10月平均價(jià)格仍下降2.0%，降幅比9月收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)，牛肉、羊肉、雞肉等價(jià)格較9月變化不大，食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比止跌轉(zhuǎn)漲主要受蔬菜、鮮果價(jià)格上漲所帶動(dòng)。10月非食品分項(xiàng)環(huán)比漲幅超季節(jié)性規(guī)律擴(kuò)大，主因是原油等能源價(jià)格上漲帶動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲，而除旅游分項(xiàng)外，主要服務(wù)項(xiàng)價(jià)格環(huán)比持穩(wěn)或小幅上漲。

美國(guó)PPI漲幅加速，CPI大超預(yù)期

美國(guó)10月PPI繼續(xù)大幅上漲，同比持平歷史峰值，環(huán)比漲幅加大。美國(guó)10月PPI同比上漲8.6%，與9月的歷史峰值水平持平，繼續(xù)維持高位；環(huán)比上漲0.6%，較9月0.5%的水平繼續(xù)加速。分項(xiàng)方面，10月美國(guó)PPI上漲依舊主要源于商品項(xiàng)，商品項(xiàng)同比上漲14.2%，相比9月繼續(xù)走高，而服務(wù)項(xiàng)同比上漲5.9%，較9月有所下降。在商品項(xiàng)中，能源價(jià)格依舊是漲勢(shì)最高的子項(xiàng)，PPI的能源商品子項(xiàng)同比增速高達(dá)42.4%，環(huán)比增速為4.8%，較9月的環(huán)比2.8%有大幅提升。

美國(guó)10月CPI在31年后，同比增速再次突破6%，大超市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)10月CPI同比增速為6.2%，為1990年12月后，首次突破6%，環(huán)比上漲0.9%，繼續(xù)快速上行，核心CPI同比上漲4.6%，為1991年8月以來最高水平。美國(guó)本輪疫情在10月有所緩解提振需求，同時(shí)供給瓶頸仍然存在導(dǎo)致CPI繼續(xù)走高。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，能源項(xiàng)依舊是推動(dòng)CPI的最主要因素，同時(shí)食品項(xiàng)也快速上漲。而在交通運(yùn)輸方面，此前增速一度放緩的二手車價(jià)格，由于汽車缺芯問題再現(xiàn)，10月價(jià)格增速再次反彈。

中美通脹數(shù)據(jù)的潛在分化

雖然中美10月的通脹數(shù)據(jù)均較9月走高，但實(shí)際上中美通脹在PPI和CPI兩端已經(jīng)體現(xiàn)了一定的潛在分化。在PPI分化上，美國(guó)PPI維持高增，而中國(guó)PPI可能觸頂。就PPI而言，美國(guó)PPI增速同比持平歷史峰值，環(huán)比增速繼續(xù)走高，在國(guó)際能源價(jià)格居高不下以及供給瓶頸的影響下，仍然存在上行趨勢(shì)；中國(guó)PPI方面，國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格已經(jīng)在10月明顯得到控制，盡管國(guó)際能源價(jià)格依然存在走高風(fēng)險(xiǎn)，但是總體而言，PPI增速同比可能已經(jīng)在10月觸頂。

在CPI的分化上，美國(guó)CPI漲幅加大，中國(guó)CPI增速仍然不高，但已經(jīng)出現(xiàn)了一定價(jià)格傳導(dǎo)的跡象。就CPI而言，美國(guó)CPI同比增速創(chuàng)31年來新高，同時(shí)核心CPI高企，同比增速創(chuàng)近20年新高。中國(guó)CPI方面，同比和環(huán)比增速的絕對(duì)數(shù)仍然不高，但從趨勢(shì)上看，同比增速維持正增長(zhǎng)，環(huán)比增速則有加快趨勢(shì)。同時(shí)，10月交通工具用燃料和居住分項(xiàng)中的水電燃料環(huán)比大幅上漲，體現(xiàn)了石油煤炭開采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)PPI、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)PPI—水電燃料CPI的通脹傳導(dǎo)路徑。

那么，中美通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)的潛在分化對(duì)債市影響如何？我們認(rèn)為，主要需要關(guān)注伴隨通脹分化而生的中國(guó)通脹重心變化、美國(guó)貨幣政策節(jié)奏變化以及中美利差變化等問題。

影響一：中國(guó)通脹重心轉(zhuǎn)向價(jià)格傳導(dǎo)

盡管從絕對(duì)數(shù)來看，當(dāng)前中國(guó)CPI增速并不高，但隨著中國(guó)PPI增速可能觸頂，CPI出現(xiàn)傳導(dǎo)跡象，未來中國(guó)通脹的重心可能將從大宗商品價(jià)格過快上漲轉(zhuǎn)向PPI向CPI的傳導(dǎo)。對(duì)于未來中國(guó)通脹，一方面需要關(guān)注非食品價(jià)格的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面需要關(guān)注豬周期和糧食價(jià)格上漲。

首先，PPI和非食品CPI存在傳導(dǎo)效應(yīng)，非食品CPI同比略滯后于PPI同比。從PPI同比向非食品CPI同比傳導(dǎo)的鏈條主要有兩條：(1)與原油化工產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的服裝、家電等消費(fèi)品價(jià)格；(2)能源價(jià)格上漲的傳導(dǎo)路徑，石油煤炭開采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)PPI、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)PPI—水電燃料CPI。從歷史數(shù)據(jù)看，非食品CPI同比略滯后于PPI同比可以作為一個(gè)佐證。但成本推動(dòng)型的通脹傳導(dǎo)效率較低，主要原因在于CPI代表的終端價(jià)格受到需求疲弱的制約、上漲空間有限。2021年以來上游大宗商品價(jià)格上漲顯著，PPI同比創(chuàng)歷史新高，下游非食品CPI同比修復(fù)性上漲但幅度有限。但隨著近期越來越多的商品價(jià)格出現(xiàn)提價(jià)，后續(xù)向非食品項(xiàng)CPI環(huán)比的傳導(dǎo)效果或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。

其次，能繁母豬和生豬存欄同比增速已經(jīng)觸頂回落，指向本輪豬周期走向尾聲，新一輪豬周期在醞釀之中。典型的豬周期從母豬補(bǔ)欄到生豬出欄大約10~14個(gè)月，從歷史的豬肉價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)看，能繁母豬存欄量同比增減領(lǐng)先生豬出欄同比增減大約6個(gè)月，生豬出欄同比增減領(lǐng)先生豬價(jià)格大約6個(gè)月時(shí)間。2021年年初起，能繁母豬存欄和生豬存欄同比增速開始觸頂并在頂部運(yùn)行一段時(shí)間，先后在二季度起明顯下滑。當(dāng)前豬糧比處于4:1附近的歷史低位，養(yǎng)殖戶虧損狀況下加速出欄將加速生豬存欄量的降低，預(yù)計(jì)能繁母豬存欄和生豬存欄同比還將趨勢(shì)性下跌，進(jìn)而推動(dòng)新一輪豬周期啟動(dòng)。

再次，氣候變化以及能源價(jià)格上漲或也將進(jìn)一步推升糧食價(jià)格。今年以來，氣候變化帶來的汛情等自然災(zāi)害降低了糧食產(chǎn)量，從供給端對(duì)糧食價(jià)格起到了推動(dòng)作用。同時(shí)，當(dāng)前農(nóng)業(yè)生產(chǎn)更多為現(xiàn)代化機(jī)器生產(chǎn)，而能源價(jià)格的上漲則增加了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的成本，從而再次從供給端推升了糧食價(jià)格。后續(xù)來看，氣候變化存在一定不確定性，能源價(jià)格短期難以明顯回落，由此可能仍會(huì)造成糧食價(jià)格出現(xiàn)一定程度的上漲。

在以上非食品項(xiàng)和食品項(xiàng)的影響下，CPI同比短期讀數(shù)或仍然不高，但中長(zhǎng)期或呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。非食品項(xiàng)方面，短期PPI向CPI的傳導(dǎo)效果不明顯，但中長(zhǎng)期傳導(dǎo)效果或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。食品項(xiàng)方面，基于明年二季度前后新一輪豬周期啟動(dòng)的假設(shè)，疊加糧食價(jià)格或?qū)⒊霈F(xiàn)一定上漲的判斷，同時(shí)在基數(shù)效應(yīng)影響下，明年食品項(xiàng)CPI同比可能呈先下后上的走勢(shì)。總體而言，CPI同比短期讀數(shù)可能仍然不高，但中長(zhǎng)期或呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。

影響二：美國(guó)通脹或擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊節(jié)奏

從對(duì)于美國(guó)通脹的分析可以看出，當(dāng)前美國(guó)通脹是PPI和CPI均大幅上漲的全面通脹。與中國(guó)通脹的PPI大幅走高而CPI仍處低位不同，美國(guó)通脹的PPI和CPI增速均處于高位，尤其是CPI自今年4月以來就不斷超市場(chǎng)預(yù)期上漲。盡管此前美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)調(diào)通脹是“暫時(shí)的”，但在CPI不斷走高的現(xiàn)實(shí)面前，“通脹暫時(shí)論”也逐漸消散。近期，在全面通脹數(shù)據(jù)的影響下，美國(guó)的通脹預(yù)期也不斷創(chuàng)新高。

短期數(shù)據(jù)不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但如果美國(guó)的全面通脹持續(xù)走高或?qū)?duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的節(jié)奏產(chǎn)生擾動(dòng)。在10月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)的加息預(yù)期再度提前。根據(jù)芝加哥商品交易所數(shù)據(jù)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)明年6月加息的預(yù)期概率已經(jīng)超過68%；同時(shí)，近期美元指數(shù)和短端美債利率明顯走高。盡管市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所提前，但我們認(rèn)為，從11月FOMC議息會(huì)議來看，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對(duì)于通脹并非暫時(shí)性已有認(rèn)知，因此短期數(shù)據(jù)走高不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。但如果美國(guó)的全面通脹后續(xù)繼續(xù)超預(yù)期上漲，那么根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的表述，美國(guó)將毫不猶豫地應(yīng)對(duì)高通脹，不排除貨幣政策收緊節(jié)奏將有所加快。

如果美國(guó)貨幣政策加速收緊，則或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生掣肘。盡管當(dāng)前我國(guó)貨幣政策總體基調(diào)仍是“以我為主”，但是從央行今年以來的多次表態(tài)中，我國(guó)貨幣政策實(shí)施仍然是非常關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向的。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的退出總體符合預(yù)期，我國(guó)央行在政策上的提前準(zhǔn)備也十分到位，這為我國(guó)貨幣政策繼續(xù)“以我為主”提供了基礎(chǔ)。但一旦美國(guó)通脹失控引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期地快速收緊貨幣政策，那么仍然有可能對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生掣肘，尤其是在“不可能三角”理論下，對(duì)匯率和資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。盡管最近一段時(shí)間美元指數(shù)走強(qiáng)的同時(shí)，人民幣維持強(qiáng)勢(shì)，但這更多體現(xiàn)的是近期我國(guó)出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)中美關(guān)系有所緩和的階段性特征。從歷史總體走勢(shì)來看，美元指數(shù)走強(qiáng)大多數(shù)時(shí)間伴隨人民幣貶值。因此，一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊節(jié)奏超預(yù)期，或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生一定的掣肘。

影響三：中美利差若持續(xù)收窄，或引發(fā)資金外流

中美通脹的分化還可能間接引發(fā)中美利差收窄，當(dāng)前中美利差仍處安全區(qū)間，對(duì)于資本流動(dòng)影響不大。中美通脹的分化在一定程度上引起中美貨幣政策預(yù)期的變化，進(jìn)而或?qū)χ忻览町a(chǎn)生影響。今年以來，無論是10年期還是2年期中美利差均呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)，尤其是2年期中美利差在美國(guó)4月CPI超預(yù)期后明顯開始收窄。不過，盡管經(jīng)歷了近一年時(shí)間的收窄，當(dāng)前10年期中美利差仍在130bps以上，總體處于歷史安全區(qū)間，因此當(dāng)前中美利差的收窄對(duì)于資本流動(dòng)的影響不大。

但如果美國(guó)通脹持續(xù)高企引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊加速，那么中美利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄，進(jìn)而可能引發(fā)資金流出我國(guó)債市。盡管當(dāng)前中美利差仍在安全區(qū)間，但是如果美國(guó)通脹持續(xù)高企引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊，那么不排除中美利差加速收窄，并突破100bps安全區(qū)間的可能。從近年來外資持債與中美利差的關(guān)系來看，中美利差收窄伴隨外資持債減少的相關(guān)關(guān)系較為明顯。因此，如果未來中美利差持續(xù)收窄突破安全區(qū)間，那么有可能引發(fā)外資流出我國(guó)債市。

債市策略

從中美通脹的潛在分化來看，首先，當(dāng)前中國(guó)PPI同比增速或已觸頂，后續(xù)通脹的重心將轉(zhuǎn)向PPI向CPI的價(jià)格傳導(dǎo)，CPI同比短期讀數(shù)或仍然不高，但中長(zhǎng)期或呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。其次，短期美國(guó)CPI數(shù)據(jù)居于高位不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，但如果美國(guó)的全面通脹持續(xù)走高或?qū)⒓铀倜缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊節(jié)奏，一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生掣肘。最后，當(dāng)前中美利差仍處安全區(qū)間，對(duì)于資本流動(dòng)影響不大，但若后續(xù)中美利差持續(xù)收窄突破安全區(qū)間，或可能引發(fā)資金流出我國(guó)債市。綜上所述，從中美通脹潛在分化的角度來看，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率或仍將維持震蕩，中長(zhǎng)期則可能面臨向上調(diào)整的壓力。

資金面市場(chǎng)回顧

2021年11月15日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-5.94bps、-1.92bps、0.86bps、-3.42bps和2.47bps至1.79%、2.07%、2.11%、2.23%和2.31%。國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.22bps、-2.44bps、-1.35bps、-1.12bps至2.27%、2.61%、2.76%、2.93%。11月15日上證綜指下跌0.16%至3533.30，深證成指下跌0.47%至14636.39，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.82%至3401.87。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，11月15日開展10000億元中期借貸便利(MLF)操作(含對(duì)11月16日和30日兩次MLF到期的續(xù)做)和100億元逆回購操作。今日央行公開市場(chǎng)開展10000億元中期借貸便利(MLF)和100億元7天期逆回購操作，有1000億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放9100億元。此外，本周二至周五共有4000億元逆回購資金到期，本周二有8000億元MLF到期。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

11月15日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于420.93點(diǎn)，日下跌0.19%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1771.74點(diǎn)，日上漲0.69%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1459.71點(diǎn)，日上漲0.57%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格149.05元，平均平價(jià)為114.64元。今日金諾轉(zhuǎn)債(123069.SZ)退市，371支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債停牌，247支上漲，2支橫盤，121支下跌。其中思特轉(zhuǎn)債(32.62%)、汽模轉(zhuǎn)2(24.80%)和特一轉(zhuǎn)債(16.21%)領(lǐng)漲，濟(jì)川轉(zhuǎn)債(-13.21%)、華鈺轉(zhuǎn)債(-5.93%)和嘉元轉(zhuǎn)債(-5.85%)領(lǐng)跌。366支可轉(zhuǎn)債正股，236支上漲，7支橫盤，123支下跌。其中思特奇(20.00%)、大業(yè)股份(10.06%)和天汽模/新天藥業(yè)(10.04%)領(lǐng)漲，川恒股份(-9.76%)、鈞達(dá)股份(-9.07%)和彤程新材(-8.93%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速上行，成長(zhǎng)再次成為市場(chǎng)主角。指標(biāo)上，轉(zhuǎn)債估值快速走闊，來到年內(nèi)新高水平，換而言之已經(jīng)有一定估值泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，這一信號(hào)需要提防。

過去兩周的市場(chǎng)行情與我們?cè)凇犊赊D(zhuǎn)債周報(bào)20211018—市場(chǎng)逐步企穩(wěn)》中做出的積極判斷相吻合，但是轉(zhuǎn)債短期容易放大情緒，且方向選擇尤為重要。結(jié)合較高的估值水平來看，部分轉(zhuǎn)債可能需要等待正股進(jìn)一步表現(xiàn)，否則波動(dòng)放大難免。從持續(xù)性來看，我們?cè)俅沃厣陸?yīng)該回歸均衡配置，建議關(guān)注泛消費(fèi)以及科技板塊，無論是盈利和估值都有修復(fù)的邏輯和持續(xù)性，而成長(zhǎng)則有著分化的可能，疊加估值水平轉(zhuǎn)債可能再次放大波動(dòng)，需要投資者在近期積極應(yīng)對(duì)。

周期品價(jià)格近期快速回落，我們強(qiáng)調(diào)不和趨勢(shì)作對(duì)，當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格缺乏安全墊同時(shí)溢價(jià)率會(huì)放大波動(dòng)的背景下，此時(shí)貿(mào)然參與賠率和勝率料均有限。我們僅僅建議適當(dāng)關(guān)注供給硬約束較大、需求仍存在修復(fù)空間的品種，例如原油、小金屬等板塊。特別是隨著疫情在全球的緩和，可能進(jìn)一步刺激能源需求。

上周消費(fèi)板塊漲幅略有落后。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力的逐步顯現(xiàn)，消費(fèi)板塊可能會(huì)再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，我們強(qiáng)調(diào)這一方向的持續(xù)性尤為難得，從轉(zhuǎn)債參與的角度而言，可能具有更好的體驗(yàn)。建議投資者以必選消費(fèi)為先，深度調(diào)整后相關(guān)轉(zhuǎn)債提供了不俗的空間。

對(duì)于過去數(shù)月重點(diǎn)推薦的成長(zhǎng)制造方向，也是當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性熱點(diǎn)所在，近期仍舊有持續(xù)創(chuàng)出新高的標(biāo)的。但往后看這一方向更加看重alpha，我們建議優(yōu)先關(guān)注景氣度觸底回升的科技板塊。主要邏輯方向建議從國(guó)產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)兩大角度去考察，重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體、光伏、新能源、通信等板塊，也可以進(jìn)一步關(guān)注科技與消費(fèi)的結(jié)合板塊。但當(dāng)前的重點(diǎn)是均衡持倉的選擇，積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)3、新春轉(zhuǎn)債、斯萊(精達(dá))轉(zhuǎn)債、嘉元轉(zhuǎn)債、聯(lián)創(chuàng)(太極)轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、臺(tái)華轉(zhuǎn)債、天壕轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注杭銀轉(zhuǎn)債、昌紅(健20)轉(zhuǎn)債、元力轉(zhuǎn)債、牧原轉(zhuǎn)債、泉峰(文燦)轉(zhuǎn)債、朗科轉(zhuǎn)債、朗新(潤(rùn)建)轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、蒙娜(哈爾)轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

（文章來源：明晰筆談）