文 | 應習文 看懂經(jīng)濟專欄作家

“良性循環(huán)”與“房住不炒”是當前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的兩大關鍵詞。其中，“房住不炒”更多是針對房地產(chǎn)泡沫的限制，而“良性循環(huán)”則更側重于對房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的“托底”政策。在2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)驟冷的大環(huán)境下，2022年也將成為房地產(chǎn)行業(yè)探索“良性循環(huán)”新發(fā)展的關鍵之年。

短期內，促進房地產(chǎn)業(yè)“良性循環(huán)”的關鍵是扭轉預期惡化下的行業(yè)負反饋螺旋。從更長期的視角來看，在房地產(chǎn)處在基本面變化的歷史拐點之上，“良性循環(huán)”需要從房企、居民和政府三部門入手，以實現(xiàn)長期的健康發(fā)展。

我們提出可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的宏觀指標特征概括為“三個基本匹配”。即在人均居住面積持續(xù)增長，住房條件持續(xù)改善的基礎上，居民購買力與房屋價值增長基本匹配，城鎮(zhèn)住房總價值與廣義貨幣總量基本匹配，以及政府部門總負債與城鎮(zhèn)住房總價值相匹配。

“良性循環(huán)”提出背景：房地產(chǎn)業(yè)已處在歷史拐點

從整個房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基本面來看，當前已經(jīng)處在了歷史拐點之上，此時提出“良性循環(huán)”，對于行業(yè)實現(xiàn)健康發(fā)展至關重要。我們認為房地產(chǎn)行業(yè)達到歷史拐點主要有三大特征：

一是人口由增長轉為下降。

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的人口數(shù)據(jù)，2021年全年我國出生人口1062萬人，人口出生率為7.52‰，死亡人口1014萬人，人口死亡率為7.18‰；人口自然增長率為0.34‰。

近十年來，我國出生人口數(shù)量下行的趨勢越來越明顯。2011-2015年，出生人口數(shù)都在1600萬之上。2016年，全面兩孩政策實施，當年出生人口達到1786萬人。2017年的出生人口達到1723萬人。不過，2018年之后，全面兩孩政策實施后的生育勢能就已經(jīng)基本釋放，當年出生人口降至1523萬人。2019年我國的出生人口下降到1465萬人。

2020年以來，新冠疫情的暴發(fā)又對生育率形成嚴重沖擊，2020年出生人口為1200萬，較2019年出現(xiàn)斷崖式下跌。2021年盡管疫情有所控制，國家也頒布了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能顯現(xiàn)，全年出生人口僅為1062萬人，再次出現(xiàn)大幅下跌。

預計2022年三孩政策的效果有限，人口大概率轉為負增長。首先是生育過二孩的育齡婦女基數(shù)相對較小，目前我國育齡婦女數(shù)量為3.2億，且未來每年大致會減少1000萬人，根據(jù)前幾年二孩的出生數(shù)量以及總和生育率大致推算，生育過二孩的育齡婦女數(shù)量大致在6000-8000萬人；其次，生育過二孩的婦女在放開三孩后的生育意愿，顯然會比當初生育二孩時要低不少。保守測算2022年疫情原因消退與三孩政策效果顯現(xiàn)，將使我國育齡婦女生育率降幅放緩，全年出生人口在990萬人左右，總人口大概率將轉為負增長。

二是城鎮(zhèn)化空間下降，速度放緩。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)，2021年末全國城鎮(zhèn)人口9.1億人，城鎮(zhèn)化率為64.7%，較2020年提升0.8個百分點。盡管我國的城鎮(zhèn)化進程仍在全球保持領先，但在城鎮(zhèn)化率逐步攀升、城鄉(xiāng)收入相對差距收窄、農(nóng)村人居環(huán)境不斷改善的背景下，城鎮(zhèn)化速度正在放緩。2021年我國新增城鎮(zhèn)人口1208萬人，較2020年1794萬人的水平出現(xiàn)明顯下降，也是近25年來我國新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量最低的一年。

從東亞地區(qū)日本和韓國的城鎮(zhèn)化進程來看，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，城鎮(zhèn)化減速幾乎是必然現(xiàn)象。其中，日本和韓國均在城鎮(zhèn)化率達到70%以后，出現(xiàn)城鎮(zhèn)化率曲線斜率趨平現(xiàn)象。不同的是，日本在2000年左右又一次出現(xiàn)城鎮(zhèn)化加速，主要源于町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，而并非人口真實流動。而韓國在上世紀80年代末城鎮(zhèn)化率達到70%以后就開始逐步減速，城鎮(zhèn)化率從70%到80%用了13年時間，而從60%至70%僅用了6年時間。在到達80%后，韓國的城鎮(zhèn)化率基本不再上升。

2020年開始，我國城鎮(zhèn)化也出現(xiàn)減速現(xiàn)象，如果以經(jīng)濟結構較為類似的韓國作為參照，隨著城鎮(zhèn)化率趨近于70%，城鎮(zhèn)化率上升曲線會逐步趨平。考慮到未來我國老齡化趨勢嚴重以及總人口開始下降，不排除城鎮(zhèn)化率出現(xiàn)類似日本的二次上升，但并不能帶來城鎮(zhèn)人口的快速增加（反而是源于農(nóng)村老人數(shù)量的下降）。未來每年新增2000萬城鎮(zhèn)人口可能已成為歷史，預計未來兩到三年增長規(guī)模應在1000萬人左右。

三是金融加杠桿空間減小。

首先是居民加杠桿空間有限。居民收入增長是支持房地產(chǎn)市場的主要動力。近些年，隨著經(jīng)濟持續(xù)減速，居民人均可支配收入增速在逐步放緩，但個人住房貸款始終保持15-20%的快速增長，居民部門杠桿率在快速上升。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，中國居民負債/GDP的比重在2010年末為27.3%，到2020年末為62.2%。居民繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)較小，而且風險越來越大。

其次房地產(chǎn)企業(yè)面臨降杠桿壓力。2020年8月住建部、央行推出了針對重點房企融資的“三道紅線”政策，要求2023年底需全部達標，從而開啟了房地產(chǎn)企業(yè)全面降杠桿進程。政策推出以來，各大房企迅速調整應對，快速降杠桿、降負債。至2021年末，房企已出現(xiàn)大面積降檔，上市房企中，紅檔房企降至19家，橙檔房企24家，黃檔房企76家，綠檔房企73家。2022年作為“三道紅線”達標的關鍵之年，房地產(chǎn)企業(yè)整體仍將處在降杠桿過程中。

最后是銀行房地產(chǎn)集中度管理限制房企融資空間。2020年12月央行與銀保監(jiān)會印發(fā)文件，建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。事實上，由于前期房價上漲的壓力，2019年以來，銀行房地產(chǎn)貸款就在持續(xù)收緊，2019-2021年主要金融機構新增房地產(chǎn)貸款已經(jīng)連續(xù)3年回落，貸款余額同比增速也在持續(xù)下降。

縱上所述，當前我國房地產(chǎn)發(fā)展的基本面已經(jīng)發(fā)生了很大變化。2022年房地產(chǎn)行業(yè)可能從一個增長行業(yè)變?yōu)橐粋€下降行業(yè)，隨著人口下降、城鎮(zhèn)化減速，我們看到“房地產(chǎn)銷售下降、投資下降，以及土地出讓金下降”的景象或許不再遙遠。

對房地產(chǎn)發(fā)展“良性循環(huán)”的短期理解

從當前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的長期基本面變化來看，2021年下半年開始的房企暴雷并非偶然事件。過去幾年，大量房企提出“高周轉”戰(zhàn)略，持續(xù)通過加杠桿進行規(guī)模擴張。從宏觀背景看，一方面市場經(jīng)歷了2016-2017年房地產(chǎn)持續(xù)去庫存疊加棚改紅利，房價上漲預期強；另一方面房地產(chǎn)行業(yè)內卷程度高，做大做強是房企保持競爭力為數(shù)不多的手段。

面對傳統(tǒng)融資渠道的持續(xù)收緊，房企為擴大規(guī)模不得不尋找新的融資手段，包括海外發(fā)債、非標融資、互聯(lián)網(wǎng)金融、向員工發(fā)放理財?shù)取Ｍ瑫r，也依靠加快銷售回款來提高周轉速度，但這些回款往往不用于加快施工交付，反而是開啟新一輪的拿地—新開工—預售的流程。

以上高周轉模式之所以能持續(xù)下去，需要三個條件，一是房價上漲預期持續(xù)存在，并促進房地產(chǎn)銷售火熱；二是房企能持續(xù)獲得不同渠道的融資；三是投入成本不過快上漲。

但2020年末以來，這三個條件多少出現(xiàn)了松動。一是在“三道紅線”、貸款集中度約束下，房企加杠桿空間大幅壓縮，融資渠道迅速收緊，一些房企開始通過商票、炒作股票變現(xiàn)等新方法融資，但仍是杯水車薪；二是房價轉為下跌，其中三、四線城市在疫情、政策調控和人口流出等因素影響下，房價失去上漲動力，部分一線城市在短期暴漲后，也受到政策強壓，以學區(qū)房為代表的部分樓盤出現(xiàn)大幅下跌；三是房企面臨的各項成本均在提升，包括主要城市土拍“兩集中”導致的土地價格上升、通脹導致的原材料價格上升，以及高通脹下貨幣收緊導致的資金成本上升（更多體現(xiàn)在海外美元債上）。

正是由于以上因素，房地產(chǎn)行業(yè)進入一個惡性循環(huán)，即融資狀況收緊導致房地產(chǎn)加速推盤，調控政策疊加促使房價松動并轉入下跌，預期扭轉之下房地產(chǎn)銷售下滑，回款更加困難，房企出現(xiàn)信用危機，導致房子更難賣，融資環(huán)境更緊。一系列負反饋機制下最終的結果是發(fā)生違約風險。

在以上背景下，政策層面提出了要讓房地產(chǎn)行業(yè)恢復到“良性循環(huán)”的軌道上來。一是放松房企三道紅線和貸款集中度管理的執(zhí)行口徑，放松按揭貸款集中度管理的執(zhí)行口徑，加快按揭貸款的審批，滿足剛性需求和改善性需求，由此改善房企銷售；二是鼓勵正常的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和房企發(fā)債融資，滿足房企在銀行間市場的發(fā)債需求，鼓勵優(yōu)質房企通過并購貸款、發(fā)債等并購問題房企的優(yōu)質項目，承債式收購融資不納入三道紅線；三是保交樓保交房，扭轉居民對當前房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預期；四是22城集中供地政策調整。

以上的促進“良性循環(huán)”舉措，是從短期防范金融風險需要的角度考慮，與房地產(chǎn)行業(yè)短期出現(xiàn)“惡性循環(huán)”相對應。

歷史拐點上需要從長期發(fā)展角度理解“良性循環(huán)”

我們認為，要實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，不僅僅是對房企本身的要求，還需要從房企、居民和政府三部門均實現(xiàn)長期的“良性循環(huán)”。

金融周期的本質是杠桿周期，任何以加杠桿形式實現(xiàn)的發(fā)展，都最終會隨著杠桿率到頭而進入負反饋的去杠桿模式，從而形成惡性循環(huán)。因此，要實現(xiàn)良性循環(huán)就在于不以加杠桿的方式實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，形成資金和財務的良性循環(huán)。這要求商業(yè)模式中的內源性資金可以覆蓋成本，而不依賴于資產(chǎn)價格的上漲。這時候，外源性融資雖然往往是必要的，但僅僅是提供跨期財務平衡需求。

從房企角度理解，良性循環(huán)的核心是在不同類型地產(chǎn)項目商業(yè)可持續(xù)性下，實現(xiàn)資金的良性循環(huán)，依靠自有資金和項目本身的收益覆蓋成本，而非利用外源性融資在不同項目和不同期限之間進行錯配。這需要房企摒棄高杠桿、高負債、高周轉的粗放發(fā)展模式，向低杠桿、低負債、重品質的方向轉型，由傳統(tǒng)開發(fā)下的政策紅利、金融紅利和土地紅利，轉向科技紅利、管理紅利、運營紅利。

從居民部門角度理解，良性循環(huán)的核心是回歸購房服務于居住的基本屬性，避免通過“六個錢包”和高杠桿、高負債的模式，進行賭博式的購房“上車”，在房價上漲上投機。采用符合家庭預期收入的居住解決方案，保障家庭現(xiàn)金流的健康，實現(xiàn)居住品質改善和財務可持續(xù)的平衡。當然，這需要全社會在住房供給上提供多樣化的選擇，實現(xiàn)保障性租賃住房、商業(yè)化長租公寓、經(jīng)濟適用房、普通商品房、改善型商品房的產(chǎn)品供給線全覆蓋。

從政府部門角度理解，良性循環(huán)的核心是破除對土地財政的依賴，實現(xiàn)預算內財政收入與支出的平衡。近年來部分地方政府債務大幅增加，許多是對未來土地收入的透支，從而將地方發(fā)展、財政健康與房地產(chǎn)繁榮綁定。在這種情況下，如果大量上馬的地方項目無法實現(xiàn)財務自平衡，資金無法良性循環(huán)，一旦土地財政受到?jīng)_擊，地方政府債務風險將大大增加。

實現(xiàn)房地產(chǎn)“良性循環(huán)、健康發(fā)展”的三個基本匹配

正如貨幣政策目標實現(xiàn)具有許多便于觀察的中間變量，我們認為房地產(chǎn)實現(xiàn)“健康發(fā)展”也有一系列觀察指標。參考貨幣政策中“M2社融增速與名義GDP增速基本匹配”的經(jīng)典提法，可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的指標特征也概括為“三個基本匹配”。

一是在人均居住面積持續(xù)增長，住房條件持續(xù)改善的基礎上，居民購買力與房屋價值增長基本匹配。

房地產(chǎn)價格高低有一個很重要的衡量指標，叫做房價收入比，這個比值，分子是一套房屋的總價格，分母是居民一年的可支配收入。所以該比值的意思就是居民不吃不喝要花多少年能買下一套房子。

舉個例子，1991年全國的平均房價是1614元/平方米，人均居住面積只有14.17平方米，所以分子上房子的價值是兩者相乘為2.287萬元，彼時居民的人均年度可支配收入是1700元。與分子相除，得出房價收入比為13.45。背后的含義，是指人均來說，一個人不吃不喝13.45年，可以買到與當時人均居住面積水平相齊的房子。

到了2021年，全國平均房價是16056元/平方米，人均居住面積增加到了42.4平方米，分子上房子的價值達到68.1萬元，而對應分母的人均年度可支配收入是47412元。得到房價收入比為14.35年，比1991年多了近一年。

從歷史看，房價收入比一直都比較平穩(wěn)，在11至15的區(qū)間內波動。不過，由于人均居住面積在不斷增加（幾乎每年增加1平米），所以整體居住條件是改善的。

因此在我們定義的這個基本均衡下，表面上看房屋價值與居民購買力均衡增長，實質上居住條件也在不斷改善。既滿足了生活改善目標，也維持了房屋價值的保值穩(wěn)定。

從良性循環(huán)角度來看，在合理的居民收入增長下，實現(xiàn)房屋的保值增值，正是前文居民部門實現(xiàn)“良性循環(huán)”的保證。

二是城鎮(zhèn)住房總價值與廣義貨幣總量基本匹配。

為什么城鎮(zhèn)住房總價值要與貨幣總量匹配呢？因為廣義貨幣的增長來源于信貸派生，而合理的信貸派生需要優(yōu)質的抵押品。因此，作為優(yōu)質抵押品的城鎮(zhèn)住房，就成了廣義貨幣發(fā)行最好的“錨”。

從歷史來看，1991年我們估算城鎮(zhèn)住房總價值大致在3.68萬億元，而彼時廣義貨幣（M2）為1.93萬億元，兩者比值為1.9左右，到了2021年，城鎮(zhèn)住房總價值為403萬億，對應M2為238萬億，比值為1.69。可以看到，貨幣和其優(yōu)質抵押物（房產(chǎn)）的比例變化也不大。

這個基本匹配，暗含著房地產(chǎn)支撐下我國金融部門的良性循環(huán)，在我國以銀行信貸間接融資為主要融資手段，廣義貨幣發(fā)行主要依靠存款性金融機構擴張資產(chǎn)負債表的大前提下，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展關系到為貨幣發(fā)行提供優(yōu)質抵押物。同時，由于貨幣信貸與債務是一個硬幣的正反兩面，貨幣與抵押物的匹配，也意味著債務與抵押物的匹配，這對保持金融穩(wěn)定至關重要。

三是政府部門總負債與城鎮(zhèn)住房總價值相匹配。

最后是政府部門總負債與城鎮(zhèn)住房總價值的比值，其中分母是我國廣義政府的總負債，是指傳統(tǒng)意義上的政府部門和政府控制的非市場非營利機構所持有的總債務。這一數(shù)據(jù)由社科院編制的分部門的國家資產(chǎn)負債表提供，最早至2000年，最新為2019年，可以看到，我國廣義政府部門總負債與城鎮(zhèn)住房總價值也基本匹配，常年占比在11%至16%之間。

事實上，這里的匹配暗含了政府舉債的規(guī)模限制。由于土地財政的原因，我國政府債務率天然受到房地產(chǎn)規(guī)模的限制。可見，要實現(xiàn)政府部門的良性循環(huán)，保持合理的負債規(guī)模很關鍵，如果對未來房價有不合理的上漲預期，可能導致負債比例過高，就有可能引發(fā)地方財政風險。

以上三個基本匹配，把“良性循環(huán)”和“健康發(fā)展”量化了出來，可供未來的政策決策參考。

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