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出品｜公司研究室地產組

文｜曲奇

在商業地產領域，港資房企的商業地產項目物業位于一二線城市的核心地段，產品定位高端商場，比如上海的恒隆廣場、北京的三里屯太古里。內資房企中，萬達是“規模之王”，其商業地產的收入和數目遠高于同行。

在萬達之后，華潤、龍湖、新城的商業地產項目也各有特點，華潤和龍湖在一二線布局較多，前者項目偏向高端和中高端，后者偏向中高端和潮流，而新城的吾悅廣場深耕下沉市場，主要集中在三四線城市，開店數量在3家中最多。

華潤瞄準高端市場，萬象城單店業績突出

華潤置地在商業地產方面上的代表作無疑是2004年開業的深圳萬象城，后者不僅見證了深圳從一個小漁村成長為國際化大都市的發展歷程，也讓華潤在國內高端購物商場中占有一席之地。

2021年全球奢侈品市場基本恢復到2019年的水平，由于出境受限，中國境內奢侈品市場（不包括港澳臺地區）繼續保持兩位數的高速增長，部分品牌增速超過70%，華潤的購物中心也成了疫情影響下的受益者。

華潤的購物中心以萬象系（萬象城、萬象天地）為主，主要聚集在高線級城市，2021年上半年，華潤萬象生活旗下在營購物中心及物業管理服務項目共66個，在一二線城市的布局超過80%。

2021上半年，華潤在管購物中心零售額560億元，同比大幅增長84.4%。其中，12個高端及中高端購物中心銷售增速超85%，2018年開業的深圳灣萬象城，銷售額更是同比增長225%。

根據職業零售網的不完全統計，2021年全國銷售額前50的商場中，華潤占了9個位置。其中，深圳萬象城年銷售額約130億，較2020年增長約30%；杭州、廈門、成都的萬象城銷售額均超過50億，且增速高于50%。

據不完統計，華潤2022年擬開業項目達15座，分別布局在北京、上海、南京、武漢、東莞、沈陽等城市。其中，武漢萬象城商業建筑面積達19萬平米，預計開業時間5月1日，項目定位對標武商MALL?國廣店、武漢恒隆廣場等高端購物中心。

武漢萬象城是華潤在武漢的首個商業綜合體，根據公開信息，武漢萬象城投資約130億，將引進420多個知名品牌，其中，40%以上是第一次進入湖北的大牌。“首店效應”或許會成為華潤在武漢商業中心競爭中突圍的重要手段，帶動銷售額增長。

龍湖偏向中高端潮流，商管將被打包上市

與華潤置地相似，龍湖的商業地產項目也主要集中在一二線這樣的高線級城市，國內消費能力強的區域。根據浙商證券研報，2021年前3季度，龍湖智創生活的商業收入有90%來自一二線城市，其中一線城市占比21.4%，二線城市占比71.9%。

不過，與華潤不同的是，龍湖主要以中高端、中端、時尚潮流型項目為主，華潤以打造高端項目為主。品牌綁定方面，龍湖主要以中端、大眾化零售品牌深度綁定，其大眾化、中端、中高端品牌比例與萬達相當。

2021年上半年，龍湖集團共開業五座天街。其中，龍湖長沙洋湖天街為華中地區首座天街，武漢江宸天街為武漢的首座天街。開業前兩天，武漢江宸天街總客流量超47.5萬人次，總銷售額破3555萬。同樣是在上半年開業的成都錦宸天街開業，開業三天，成都錦宸天街實現總客流量超38.2萬人次，總銷售額破2540萬元，表現要遜于武漢。

截至2021年6月，龍湖商業已進入全國28座城市，累計開業商場達54座，已開業商場建筑面積為524萬平方米，整體出租率97.8%。相較于2020年同期，商業租金增長39%至37.1億元，商場銷售額增長100%至222億元，租售比為16.7%，平均日客流201萬人次。2022年，龍湖預計開業17個商場，屆時累計開業商場將達到80座。

1月7日，龍湖智創生活向港交所提交招股書。2019年、2020年及截至2021年前9個月，龍湖在管購物中心的客流分別為4.722億、4.587億及5.043億；在管購物中心的銷售額分別約為267億元、305億元及446億元。2021年，龍湖購物中心的銷售額顯著復蘇。

新城深耕下沉市場，總開店數量最多

從2012年第一家吾悅廣場開業，新城控股(601155)的購物中心已經發展了十年。不過，與華潤、龍湖不同，新城控股的吾悅廣場主要分布在三四五線城市。在2015年商業年會上，新城控股創始人王振華提出，“沒有商業綜合體的地方，我們就會去投資。”深耕下沉市場，是吾悅廣場的基因。

截至2021年末，新城控股開業、在建及擬建吾悅廣場總數量達189座，進駐全國135個城市。2021年，新城控股實現商業運營總收入86.39億元，超額完成全年85億元的既定目標，同比大幅增長51%；全年新開業及管理輸出的吾悅廣場共30座。

從區域布局上看，2021年開業的吾悅廣場近半數位于華東區域，集中在江蘇、山東兩個省份。江蘇作為新城控股的發家地，也成為集團商業板塊首先深耕的市場，2021年在宿遷就開了3家吾悅廣場。總體來看，吾悅廣場在三四五線城市占比近70%，一線、二線城市合計占比不到40%。截至目前，吾悅廣場在“北上廣深”這四個城市中均無布局。

受限于城市消費能力，2021年全國銷售額TOP50的購物中心名單里并沒有吾悅廣場。根據新城控股2020年年報，2020年，吾悅廣場客流5.55億人次，同比增13%；銷售總額319億元，同比增20%。在已上市的地產公司中，吾悅廣場開店數量最多，但總銷售額并不占優。

吾悅廣場選擇定位下沉市場的主要原因是，當初王振華認為一二線城市購物中心幾近飽和、三四線城市租金水平相對較低、中產階層人群增長快且投資回報率相對較高。不過數據顯示，2019年，三線城市購物中心平均租金僅3.3元/平米/日，四線城市甚至不足2.2元/平米/日，遠低于一線城市的9.8元/平米/日。

新城控股的模式是“住宅+商業”雙輪驅動，當三四線城市住宅市場銷量下滑，商業市場需求萎縮的時候，在三四線廣泛布局的新城控股能否撐得住，一直都是外界關注的焦點。

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