主要觀點(diǎn)

疑似歷次擠倉分布區(qū)間：2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

擠倉風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律：1、擠倉期間升水拉漲同時(shí)伴隨庫存回落，價(jià)格將隨之攀升；2、擠倉時(shí)段中的升水至高點(diǎn)與庫存最低點(diǎn)往往出現(xiàn)一定程度的重合現(xiàn)象，而此時(shí)點(diǎn)并非價(jià)格走勢(shì)的最高點(diǎn)位。由于此時(shí)升水水平偏高，能夠賦予價(jià)格一定動(dòng)能繼續(xù)向上沖擊；3、伴隨擠倉情緒轉(zhuǎn)弱，升水開始收窄且?guī)齑嬷饾u持穩(wěn)，價(jià)格將開始出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)；4、庫存短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速且顯著降幅，潛在的擠倉風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率越大，同時(shí)價(jià)格預(yù)期上漲幅度也會(huì)越高；5、持倉/庫存以及持倉/注冊(cè)倉單比值由低位回升對(duì)于LME銅價(jià)短期上漲指導(dǎo)意義較強(qiáng)，但對(duì)中長期價(jià)格指導(dǎo)意義不顯著，這或許也意味著低庫存并不能作為中長期價(jià)格上漲的依據(jù)。

2021年10月LME0-3再現(xiàn)明顯升水格局，10月18日LME 0-3月升水達(dá)到1103元/噸創(chuàng)歷史新高，再度引發(fā)市場(chǎng)擠倉擔(dān)憂。本輪擠倉行情發(fā)生后升水雖有回落但仍持續(xù)處于歷史偏高水平，庫存整體水位在15-20萬區(qū)間水位徘徊，且屬于歷史偏低水平；注冊(cè)倉單有短期大幅下滑同時(shí)注銷倉單大幅上漲的情況；成交量漲勢(shì)明顯，持倉量未出現(xiàn)顯著上行態(tài)勢(shì)；持倉/庫存比值低位持續(xù)上漲，但持倉/注冊(cè)倉單比值快速升高后回落，但仍處于歷史高位水平(>100)，意味著擠倉風(fēng)險(xiǎn)猶存。綜合來看，此次LME擠倉情緒短期較難消散，但也不可把擠倉作為價(jià)格中長期上漲的推動(dòng)因素，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注庫存、注冊(cè)倉單比例以及現(xiàn)貨升貼水的變動(dòng)情況。

2021年在全球?qū)嵭胸泿艑捤傻拇蟓h(huán)境，銅價(jià)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏穩(wěn)步攀升。其中代表國際有色基準(zhǔn)的LME往往成為銅價(jià)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。今年10月以來LME 0-3月短期內(nèi)升水幅度急速飛漲且屢創(chuàng)新高，一度引發(fā)空頭恐慌，疑似出現(xiàn)的擠倉行情成為市場(chǎng)當(dāng)下關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

本文將通過對(duì)比分析歷年來的擠倉危機(jī)中LME相關(guān)指標(biāo)變動(dòng)情況，探求當(dāng)前銅所處位置以及未來一段時(shí)間內(nèi)銅價(jià)的可能出現(xiàn)的走勢(shì)。

一、歷年LME銅擠倉特征

LME銅擠倉危機(jī)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的預(yù)警指示往往表現(xiàn)為銅供需結(jié)構(gòu)型矛盾，即現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊對(duì)期貨空方預(yù)期平倉行為構(gòu)成直接壓力。對(duì)于期貨市場(chǎng)，這里通過對(duì)比分析歷年LME銅0-3月升貼水波動(dòng)情況、LME銅庫存所處的水位、LME銅持倉量狀況以及注冊(cè)和注銷倉單變動(dòng)方向等指標(biāo)，探尋歷次LME銅擠倉危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)間分布以及大致規(guī)律，總體情況如下所示：

(一)LME銅0-3月升貼水

LME銅擠倉特征反映在0-3月升貼水指標(biāo)為短期內(nèi)表現(xiàn)出急升態(tài)勢(shì)，且漲勢(shì)顯著超過一個(gè)階段的平均水平。

圖表1:2003-2006年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表2:2007-2009年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表3:2010-2015年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表4:2016-2020年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

滿足升貼水指標(biāo)變動(dòng)要求中，疑似歷次擠倉時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2004年1月至2006年10月，2007年3月至10月，2008年1月至10月，2010年10月至2011年3月，2012年2月至10月，2013年12月至2015年4月，2016年1月至7月，2018年5月至2019年6月，2020年6月至10月。

(二)LME庫存

LME銅擠倉特征反映在庫存指標(biāo)上為庫存短期呈現(xiàn)大幅度去庫態(tài)勢(shì)且形成階段性的最低點(diǎn)，或庫存水平長期維持在庫存平均水位偏低水位下，甚至出現(xiàn)跨年度級(jí)別的持續(xù)去庫狀態(tài)。

圖表5:2003-2006年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表6:2007-2009年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表7:2010-2015年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表8:2016-2020年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

滿足庫存指標(biāo)變動(dòng)要求中，疑似歷次擠倉時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2004年2月至2008年11月，2010年10月至2011年1月，2012年1月至2013年2月，2014年1月至2015年9月，2016年1月至10月，2018年9月至2019年7月，2019年12月至2020年4月，2020年7月至12月。

(三)LME注冊(cè)與注銷倉單

LME銅擠倉特征反映在倉單指標(biāo)上為一段時(shí)間內(nèi)注冊(cè)倉單持續(xù)下滑同時(shí)伴隨著注銷倉單大量上漲且持續(xù)高位。

圖表9:2003-2006年 LME銅注冊(cè)與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表10:2007-2009年 LME銅注冊(cè)與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表11:2010-2015年 LME銅注冊(cè)與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表12:2016-2020年 LME銅注冊(cè)與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

滿足倉單指標(biāo)變動(dòng)要求中，疑似歷次擠倉時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2003年11月至2004年7月，2007年3月至2007年7月，2008年1月至5月，2009年2月至7月，2011年8月至2012年5月，2013年3月至2014年6月，2016年1月至3月，2016年8月至12月，2018年8月至11月，2019年8月至12月，2020年5月至9月。

(四)LME持倉量及成交量

LME銅擠倉特征反映在持倉以及成交指標(biāo)上為短期內(nèi)持倉量及成交量出現(xiàn)較大幅度的上行態(tài)勢(shì)，且形成一個(gè)階段內(nèi)的高點(diǎn)。由于LME銅的成交以及持倉量變動(dòng)往往受到多種干擾因素決定且不同階段的持倉量水平差異度較大，關(guān)于擠倉具體時(shí)段劃分未見顯著，這里僅作參考價(jià)值。

圖表13:2005-2007年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表14:2007-2009年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表15:2010-2015年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表16:2016-2020年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

綜上，滿足升貼水、庫存、倉單、持倉等指標(biāo)中交集部分，疑似歷次擠倉時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

二、歷年LME銅擠倉時(shí)點(diǎn)與價(jià)格走勢(shì)

(一)LME銅3月升貼水、庫存與價(jià)格走勢(shì)

LME預(yù)示擠倉出現(xiàn)的眾多指標(biāo)中，出現(xiàn)顯著變化及規(guī)律的是升貼水與庫存兩項(xiàng)指標(biāo)，根據(jù)歷次擠倉時(shí)點(diǎn)中LME銅0-3月升貼水、庫存變化與價(jià)格走勢(shì)相關(guān)程度的做詳細(xì)解讀：

圖17:2003-2006年 LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表18:2003-2006年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表19:2007-2009年 LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表20:2007-2009年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表21:2010-2015年LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表22:2010-2015年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表23:2016-2020年LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表24:2016-2020年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

(二)LME銅持倉/庫存、持倉/注冊(cè)倉單與價(jià)格走勢(shì)

根據(jù)歷次擠倉時(shí)間點(diǎn)，我們繼續(xù)利用持倉/庫存、持倉/注冊(cè)倉單兩項(xiàng)指標(biāo)來觀察與銅價(jià)走勢(shì)的關(guān)系。

圖表25:2005-2006年LME銅持倉量/庫存及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表26:2005-2006年LME銅持倉量/注冊(cè)倉單及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表27:2007-2009年LME銅持倉量/庫存及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表28:2007-2009年LME銅持倉量/注冊(cè)倉單及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表29:2010-2015年LME銅持倉量/庫存及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表30:2010-2015年LME銅持倉量/注冊(cè)倉單及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表31:2016-2020年LME銅持倉量/庫存及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表32:2016-2020年LME銅持倉量/注冊(cè)倉單及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

從圖表可以得出一定規(guī)律：

1、擠倉期間升水拉漲同時(shí)伴隨庫存回落，價(jià)格將隨之穩(wěn)步攀升。

2、擠倉時(shí)段中的升水至高點(diǎn)與庫存最低點(diǎn)往往出現(xiàn)一定程度的重合現(xiàn)象，而此時(shí)點(diǎn)并非價(jià)格走勢(shì)的最高點(diǎn)位。由于此時(shí)升水水平偏高，能夠賦予價(jià)格一定動(dòng)能繼續(xù)向上沖擊。

3、伴隨擠倉情緒轉(zhuǎn)弱，升水開始收窄且?guī)齑嬷饾u持穩(wěn)，價(jià)格將開始出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

4、庫存短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速且顯著降幅，潛在的擠倉風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率越大，同時(shí)價(jià)格預(yù)期上漲幅度也會(huì)越高。

5、持倉/庫存以及持倉/注冊(cè)倉單比值由低位回升對(duì)于LME銅價(jià)短期上漲指導(dǎo)意義較強(qiáng)，但對(duì)中長期價(jià)格指導(dǎo)意義不顯著，這或許也意味著低庫存并不能作為中長期價(jià)格上漲的依據(jù)。

三、本輪LME銅擠倉形勢(shì)

2021年10月LME0-3月再現(xiàn)升水格局，10月18日LME 0-3月升水達(dá)到1103元/噸創(chuàng)歷史新高，再度引發(fā)市場(chǎng)擠倉擔(dān)憂。

圖表33:2021年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表34:2021年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表35:2021年 LME銅注冊(cè)與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表36:2021年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表37:2021年LME銅持倉量/庫存及價(jià)格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表38:2021年LME銅持倉量/注冊(cè)倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

本輪擠倉行情發(fā)生后升水雖有回落但仍持續(xù)處于歷史偏高水平，庫存整體水位在15-20萬區(qū)間水位徘徊，且屬于歷史偏低水平；注冊(cè)倉單有短期大幅下滑同時(shí)注銷倉單大幅上漲的情況；成交量漲勢(shì)明顯，持倉量未出現(xiàn)顯著上行態(tài)勢(shì)；持倉/庫存比值低位持續(xù)上漲，但持倉/注冊(cè)倉單比值快速升高后回落，但仍處于歷史高位水平(>100)，意味著擠倉風(fēng)險(xiǎn)猶存。

綜合表明，此次LME擠倉情緒短期較難消散，但也不可把擠倉作為價(jià)格中長期上漲的推動(dòng)因素，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注庫存、注冊(cè)倉單比例以及現(xiàn)貨升貼水的變動(dòng)情況。

（文章來源：葉燕武隨筆）