較之于地產(chǎn)股近日的“企穩(wěn)回升”，地產(chǎn)債表現(xiàn)依舊不盡如人意。24日地產(chǎn)債延續(xù)弱勢(shì)、多數(shù)下跌，個(gè)券中，“20正榮03”跌超26%，“21番雅01”跌超14%，“20融創(chuàng)02”跌超11%，“21融創(chuàng)03”跌超10%。

分析人士認(rèn)為，即便政策暖風(fēng)頻吹，但在“房住不炒”態(tài)度堅(jiān)定的背景下，地產(chǎn)行業(yè)距離“春天”依舊遙遠(yuǎn)。展望2022年，民營(yíng)、弱資質(zhì)房企主體的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放料將延續(xù)。

行業(yè)拐點(diǎn)言之尚早

《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》出臺(tái)、央行降準(zhǔn)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”……以上諸多消息疊加12月21日地產(chǎn)股勢(shì)如破竹的走勢(shì)一度讓市場(chǎng)心潮澎湃，浮想聯(lián)翩——房地產(chǎn)行業(yè)的拐點(diǎn)出現(xiàn)了？

然而，現(xiàn)實(shí)往往不盡如人意。本周，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)發(fā)布公告，將榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“發(fā)行人”)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由B下調(diào)至C。

公告顯示，發(fā)行人已發(fā)起要約收購(gòu)和同意征求，尋求將2022年1月18日到期的2.92億美元未償債券和2022年4月24日到期的4.88億美元未償債券交換為2024年或2023年到期的債券。若發(fā)行人成功完成擬議要約收購(gòu)及同意征求，則惠譽(yù)會(huì)將債券實(shí)際展期12至24個(gè)月視為不良債務(wù)交換，并將發(fā)行人違約評(píng)級(jí)下調(diào)至RD(限制性違約)。

“就債券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)信心仍顯不足，境內(nèi)外地產(chǎn)債的收益率和利差或有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪稱，“春天來(lái)了嗎？恐怕沒(méi)有這么樂(lè)觀。”

“此輪地產(chǎn)調(diào)控的主因是，地產(chǎn)企業(yè)融資與銀行按揭的規(guī)模均設(shè)置了紅線，旨在規(guī)避過(guò)去地產(chǎn)調(diào)控的制度漏洞，真正落實(shí)‘房住不炒’的精神。”東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)崔磊接受記者專訪時(shí)稱。

中信建投證券研究發(fā)展部固定收益聯(lián)席首席分析師曾羽認(rèn)為，在金融周期長(zhǎng)下坡階段(至少10年)，每次信用小周期(波長(zhǎng)40個(gè)月)的企穩(wěn)回升只是暫時(shí)緩和，不能改變金融周期下行的趨勢(shì)。簡(jiǎn)而言之，本輪地產(chǎn)受到的沖擊難以完全修復(fù)。

“根據(jù)我們對(duì)住房需求的測(cè)算，‘十四五’我國(guó)的商品房銷售面積將觸頂回落，地產(chǎn)長(zhǎng)周期趨勢(shì)下行即將出現(xiàn)。”曾羽指出，短期來(lái)看，政策對(duì)沖之于需求端的維穩(wěn)，可用“遠(yuǎn)水解不了近渴”來(lái)形容，未來(lái)市場(chǎng)仍需關(guān)注短期境內(nèi)外償債壓力較大主體的實(shí)質(zhì)走向及對(duì)行業(yè)是否會(huì)構(gòu)成進(jìn)一步?jīng)_擊。

尾部風(fēng)險(xiǎn)仍待釋放

事實(shí)上，據(jù)券商測(cè)算，截至2021年12月13日，在本年新增違約的32家發(fā)債主體中，有9家為地產(chǎn)公司。

中證鵬元研發(fā)部資深研究員史曉?shī)欀毖裕禺a(chǎn)公司陸續(xù)出現(xiàn)違約(含展期)的主要原因包括幾個(gè)方面。其一，是前期政策落地，配套政策出臺(tái)，疊加制度約束加強(qiáng)，分類監(jiān)管推動(dòng)了融資分化。當(dāng)前，高負(fù)債企業(yè)融資難度不斷抬升，尤其是地產(chǎn)公司的融資環(huán)境可以說(shuō)呈現(xiàn)出了持續(xù)收緊的態(tài)勢(shì)。

其二，是短期債務(wù)增加，償還壓力攀升。2021年待償還信用債規(guī)模增長(zhǎng)明顯，部分企業(yè)短期償債壓力驟然上升。其中，地產(chǎn)企業(yè)離岸債券償還規(guī)模增加，償還壓力較往年明顯上攀。

此外，增信方信用質(zhì)量的同步下降，以及發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流弱化等負(fù)面因素亦是不容忽視的違約“助燃劑”。

“相比其他企業(yè)，地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更為突出，投融資行為也更加頻繁，因此在政策收緊時(shí)，短期償債壓力更大。”史曉?shī)櫯袛啵暗禺a(chǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)料將持續(xù)釋放，畢竟不少企業(yè)的境內(nèi)外債務(wù)均出現(xiàn)了展期的情況，且2022年地產(chǎn)企業(yè)的離岸債券待償還規(guī)模依然較大。”

“以民企紓困反觀當(dāng)前民企地產(chǎn)債走勢(shì)，未來(lái)銀行信貸支持在政策推動(dòng)下，將會(huì)看到數(shù)據(jù)邊際改善，但債市低迷狀態(tài)預(yù)計(jì)很難改觀。身處金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型背景下，地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流或繼續(xù)承壓，高杠桿民營(yíng)房企仍將面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。”天風(fēng)證券研究所固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)首席分析師孫彬彬如是說(shuō)。

“就高風(fēng)險(xiǎn)房企來(lái)說(shuō)，即便政策已經(jīng)開(kāi)始邊際放松，但其融資難度依舊不容小覷，特別是‘踩線’房企。”史曉?shī)櫛硎荆皩?duì)于投資者而言，未來(lái)仍需關(guān)注企業(yè)存續(xù)項(xiàng)目開(kāi)工、資產(chǎn)出售等情況，識(shí)別流動(dòng)性壓力的大小。此外，對(duì)境外融資依賴度較高的房企，我們同樣建議謹(jǐn)慎規(guī)避，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)國(guó)際評(píng)級(jí)的下調(diào)，則其融資壓力大概率會(huì)傳導(dǎo)至境內(nèi)市場(chǎng)。整體來(lái)說(shuō)，政策維穩(wěn)態(tài)度的顯現(xiàn)，將進(jìn)一步推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分化，去杠桿和強(qiáng)化制度約束依然是主流趨勢(shì)。”

在后續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，具有“高杠桿、慢回款”特征的地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)料進(jìn)一步釋放。“對(duì)于尚有一定風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)，我們建議關(guān)注小而美的地方國(guó)有房企與靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)壓力較大但動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)已收斂、現(xiàn)金流顯著改善的規(guī)模房企。”曾羽建議，“對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企亦可以適當(dāng)向久期要收益，優(yōu)質(zhì)民企則可擇機(jī)漸次布局。”

另有相對(duì)樂(lè)觀的私募人士認(rèn)為，隨著地產(chǎn)債價(jià)格的回落，目前部分債券已呈“超跌”狀態(tài)，收益率明顯大幅上行。而未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)信用利差極大概率會(huì)回歸常態(tài)，目前進(jìn)行適度配置并長(zhǎng)期持有，性價(jià)比相對(duì)較高，存在顯著的套利空間。

（文章來(lái)源：新華財(cái)經(jīng)）