資負兩端承受下行壓力，保險板塊整體走勢低迷受消費疲軟、供需錯配、代理人脫落影響，負債端態(tài)勢低迷，同時權(quán)益市場波動及十年國債收益率不斷走低，2021 年至今，保險板塊整體跑輸大盤，行業(yè)BETA 指數(shù)與估值皆位于歷史低位：年初受“開門紅”業(yè)績提振，保險板塊走出了上升勢頭。但隨之監(jiān)管政策引發(fā)了新舊重疾險產(chǎn)品的切換波動，板塊走出下行態(tài)勢。隨后長端利率上行，保險行業(yè)開門紅表現(xiàn)總體符合市場預期，多因素疊加保險板塊再次上揚。自3 月以來，板塊基本面開始步入下行通道，行業(yè)總保費收入同比增速長期為負，市場信心不斷走低，公募基金保險板塊持倉亦持續(xù)下跌。值得注意的是，10 月受華夏幸福償債方案落地影響，以中國平安為代表的保險板塊迎來了一陣回升浪，地產(chǎn)板塊企穩(wěn)帶來的回暖效果得到了初步驗證，預計對保險公司投資端的影響可能趨于緩和。

險企“開門紅”難有超預期表現(xiàn)

壽險“開門紅”歷年以來對險企全年保費收入具有重要貢獻，但受嚴監(jiān)管影響，2021 年各險企“開門紅”時間有所遲緩，且與往年產(chǎn)品同質(zhì)性較高；雖然較同類理財產(chǎn)品仍然保持一定競爭力，例如種類較豐富、保障期聚焦、結(jié)算利率優(yōu)勢明顯，但我們預計受各地防疫政策的影響、人力的滑落及今年的開門紅高基數(shù)，2022 年開門紅的壓力較大，可能到2022Q2 保費銷售的邊際環(huán)比會有所好轉(zhuǎn)。

聚焦高質(zhì)量發(fā)展，代理人規(guī)模有望企穩(wěn)

2021 年，中國平安、中國人壽、中國太保等險企代理人數(shù)量出現(xiàn)不同程度下滑。隨2022 年“開門紅”銷售啟動，各險企通過增員動作為后續(xù)業(yè)務蓄力，人力規(guī)模預計較2021Q3 負增長幅度下降，后期減員幅度有逐步上升趨勢，同時預計在2022Q2 出現(xiàn)向上拐點。另一方面，各險企注重隊伍質(zhì)量，紛紛推出各自的代理人發(fā)展策略，堅持清虛政策，通過調(diào)整基本戰(zhàn)略提升隊伍質(zhì)態(tài)。此外，險企緊抓技術(shù)發(fā)展，運用科技賦能手段助力線上渠道進一步升級，刺激團隊績效穩(wěn)步增長，提升績優(yōu)代理人規(guī)模。

車險改革有利于龍頭，產(chǎn)險結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

2021 年上半年，乘用車銷量在2 月份達到上半年峰值，3-8 月份乘用車銷量下滑明顯；2021Q3 新車銷售回暖，車險保費收入增長提速，但相比去年同期數(shù)據(jù)，新車銷量在三季度承壓，新車保險市場增長受到拖累，此外車險行業(yè)保費普遍負增長，車險綜改背景下車均保費的下滑的趨勢在三季度延續(xù)，三家財險頭部企業(yè)車險保費增速均出現(xiàn)了8%左右的下滑。行業(yè)總體來看，預計2022 年各公司車險業(yè)務營收能力分化進一步加大，以非車險業(yè)務為主的公司盈利顯著提升，財險業(yè)務結(jié)構(gòu)發(fā)生進一步的轉(zhuǎn)變，推動險企加快優(yōu)化業(yè)務步伐。以農(nóng)險和責任險為代表的非車險業(yè)務，表現(xiàn)強勁，成為產(chǎn)險收入的新增長極。非車險業(yè)務正從內(nèi)生需求和政策利好等方面迎來新的發(fā)展機遇。受益于經(jīng)濟基本面改善，具備順周期屬性，非車險預計2022 年持續(xù)向好態(tài)勢不變。

投資端總體市場環(huán)境復雜多變

十年期國債收益率在2.90%附近震蕩，預計高點可能在Q2 出現(xiàn)，保險公司長期投資收益率預期穩(wěn)健，從一定程度上消除資產(chǎn)端憂慮。且750 日均線下行放緩，有助于新增準備金計提放緩、存量準備金釋放，從而減少對凈利潤的負面影響。資產(chǎn)配置方面，險企固收類資產(chǎn)配置比重有下降的趨勢，權(quán)益類資產(chǎn)配置抬升。平安受華夏幸福減值影響投資收益下滑明顯，其余險企投資收益較為穩(wěn)健，隨長端利率企穩(wěn)，險企投資將進一步釋放。

另一方面，國家政策注重房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展，房地產(chǎn)風險總體可控，險企房地產(chǎn)風險敞口預期縮窄。

投資建議：當下極端情緒集中釋放導致估值觸及歷史新低，預期極度悲觀。

目前10 年期中債國債到期收益率回升到2.91%附近，與中國長期穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期悲觀，監(jiān)管層持續(xù)推進市場改革，高分紅低估值的保險股配置價值凸顯，中長期看好估值修復，仍需重視配置價值。

風險提示：中美摩擦加劇風險；中美利差持續(xù)收窄風險；SEC 暫停中國公司IPO 注冊風險；地緣政治風險；宏觀經(jīng)濟下行風險；恒大事件等處理不及預期風險；警惕短期主題性炒作沖高回落風險；股市系統(tǒng)性下跌風險；監(jiān)管趨嚴風險；開門紅不及預期風險；肺炎疫情持續(xù)蔓延風險。

（文章來源：長城證券）