要點(diǎn)

本次降準(zhǔn)幅度較小，且已提前計(jì)價(jià)，長(zhǎng)端收益率繼續(xù)向下的動(dòng)力不強(qiáng)。而在降準(zhǔn)落地之后，市場(chǎng)對(duì)寬貨幣的期待將不可避免地轉(zhuǎn)為對(duì)寬信用的擔(dān)憂，后續(xù)若LPR有所下調(diào)，寬信用預(yù)期可能進(jìn)一步發(fā)酵。短期內(nèi)，隨著貨幣寬松預(yù)期的階段性利多出盡，債市或?qū)⒚媾R一定的調(diào)整壓力。但另一方面，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和疫情擾動(dòng)仍然持續(xù)，因此收益率向上調(diào)整的空間也不會(huì)太大。

總體而言，三重壓力尚難以扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)拐點(diǎn)未至，疫情反復(fù)沖擊消費(fèi)，寬信用挑戰(zhàn)仍在；實(shí)體融資需求仍需支持和引導(dǎo)，較低的利率環(huán)境也是必須的；外部掣肘影響較有限，貨幣政策“以我為主”導(dǎo)向下，后續(xù)寬松窗口并未關(guān)閉。短期內(nèi)債市或窄幅震蕩，積極投資者可嘗試波段操作，但時(shí)間與空間均有限。

操作建議：逢低做多波段操作，注意止盈。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期，通脹惡化超預(yù)期。

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降準(zhǔn)落地，但力度不及預(yù)期

4月13日，國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)，強(qiáng)化市場(chǎng)寬松期待。4月15日，央行即正式確認(rèn)降準(zhǔn)，市場(chǎng)翹首以盼的寬松操作終于到來。本次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，央行將于4月25日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5300億元。據(jù)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，本次降準(zhǔn)的目的一是優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用降準(zhǔn)資金支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)，三是降低社會(huì)綜合融資成本。

盡管當(dāng)前基本面壓力較大，但央行操作仍較為克制，本次降準(zhǔn)對(duì)債市的利好預(yù)計(jì)較為有限。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，雙降之中的降準(zhǔn)包含的寬信用成分較大，對(duì)債市的利多本就不及降息。同時(shí)，在之前較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)可能出臺(tái)貨幣寬松政策已有較為確定的預(yù)期，本次降準(zhǔn)已被基本提前計(jì)價(jià)。這也是債市能在寬信用信號(hào)的不斷沖擊下維持偏強(qiáng)震蕩的主要原因。另外，由于內(nèi)外部環(huán)境均較為嚴(yán)峻復(fù)雜，之前市場(chǎng)預(yù)期降準(zhǔn)幅度或?yàn)?.5個(gè)百分點(diǎn)，因此本次降準(zhǔn)的寬松幅度也不及預(yù)期，收益率繼續(xù)下行的空間不會(huì)太大。

圖表1 國(guó)債收益率歷史走勢(shì)(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2

短期內(nèi)兩大因素制約寬貨幣

在宣布本次降準(zhǔn)時(shí)，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示央行將“密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，保持物價(jià)總體穩(wěn)定。密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡”，其實(shí)就已經(jīng)給出了本次降準(zhǔn)力度較小的原因。一方面，自3月份美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入加息周期后，美債利率上行較快，中美利差倒掛，成為制約央行貨幣政策最關(guān)鍵的因素。同時(shí)，自俄烏沖突爆發(fā)以來，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，外資流出壓力進(jìn)一步加深，對(duì)本就脆弱的A股來說更是雪上加霜。若國(guó)內(nèi)利率繼續(xù)下行導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步倒掛，跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率穩(wěn)定可能受到更大的沖擊。為兼顧內(nèi)外部平衡，短期內(nèi)央行不得不慎重行事。另一方面，俄烏沖突對(duì)供給沖擊導(dǎo)致了全球大宗商品價(jià)格的上漲。盡管在“保供穩(wěn)價(jià)”政策調(diào)控下國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)有限，但輸入性通脹壓力的顯現(xiàn)也不容忽視，這在最新的CPI、PPI數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息和外部通脹壓力是短期內(nèi)貨幣政策的兩大制約因素。

圖表2 CPI與PPI當(dāng)月同比(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表3 中美利差(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

另外，當(dāng)前的流動(dòng)性水平其實(shí)一直比較寬裕：半個(gè)月以來，DR007和SHIBOR利率都穩(wěn)定在OMO政策利率下方，銀行間資金面平穩(wěn)偏松。3月社融總量的高增長(zhǎng)也反映出最起碼在本輪疫情爆發(fā)之前，信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程是比較順利的。從流動(dòng)性支持的角度來看，對(duì)更寬松貨幣政策的需求或許并不迫切。過于寬松的政策導(dǎo)向可能造成流動(dòng)性過于泛濫，催生金融投機(jī)和加杠桿，這不是央行所愿意看到的。因此，相比于直接刺激經(jīng)濟(jì)，本次0.25個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)或旨在提振市場(chǎng)信心、引導(dǎo)寬松預(yù)期，同時(shí)也是對(duì)貨幣政策主動(dòng)發(fā)力要求的積極回應(yīng)。

圖表4 銀行間資金利率(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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降準(zhǔn)之后，寬貨幣窗口關(guān)閉了嗎？

在穩(wěn)增長(zhǎng)方向確定、寬信用不斷發(fā)酵的環(huán)境下，支撐債市的最大利多一直是市場(chǎng)對(duì)于未來寬貨幣的預(yù)期。只要穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用還需要寬貨幣的支持，債市拐點(diǎn)就沒有來臨。但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)和疫情拐點(diǎn)的即將來臨，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的加快，市場(chǎng)不可避免地?fù)?dān)憂本次降準(zhǔn)可能是本輪寬貨幣周期的終點(diǎn)。但我們還是認(rèn)為，貨幣寬松的方向并沒有改變，后續(xù)更多的寬松操作仍然值得期待。

圖表5 官方制造業(yè)PMI(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6 社融存量與M2同比增速(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

最為關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，盡管社融、信貸總量增速較快，但結(jié)構(gòu)性和持續(xù)性的問題不容忽視。三重壓力之下，房地產(chǎn)拐點(diǎn)未至，疫情反復(fù)沖擊消費(fèi)，實(shí)體融資需求不振，降成本仍是目前鞏固寬信用、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的必要訴求。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息和外部通脹壓力都不是硬性約束。雖然央行未雨綢繆地將通脹列為關(guān)注因素，但正如2021年所發(fā)生的那樣，在“保供穩(wěn)價(jià)”政策指導(dǎo)下，外部輸入的局部通脹難以帶來國(guó)內(nèi)核心通脹壓力的攀升。全球疫情周期錯(cuò)位，中國(guó)出口維持優(yōu)勢(shì)，人民幣匯率仍然保持韌性，也為央行施策留下了更多的空間。中期來看，以降成本支持國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)才是央行最核心的考量。待到俄烏沖突的不確定性緩解、國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將難以成為央行貨幣寬松的掣肘，寬貨幣窗口并未關(guān)閉。

圖表7固定資產(chǎn)投資同比增速(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8 人民幣匯率與美元指數(shù)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表9 30大中城市商品房成交面積(單位：萬平)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表10 百城成交土地面積(單位：萬平)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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總結(jié)與操作建議

由于本次降準(zhǔn)幅度較小，且已提前計(jì)價(jià)，長(zhǎng)端收益率繼續(xù)向下的動(dòng)力不強(qiáng)。而在降準(zhǔn)落地之后，市場(chǎng)對(duì)寬貨幣的期待將不可避免地轉(zhuǎn)為對(duì)寬信用的擔(dān)憂，后續(xù)若LPR有所下調(diào)，寬信用預(yù)期可能進(jìn)一步發(fā)酵。短期內(nèi)，隨著貨幣寬松預(yù)期的階段性利多出盡，債市或?qū)⒚媾R一定的調(diào)整壓力。但另一方面，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和疫情擾動(dòng)仍然持續(xù)，因此收益率向上調(diào)整的空間也不會(huì)太大。

總體而言，三重壓力尚難以扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)拐點(diǎn)未至，疫情反復(fù)沖擊消費(fèi)，寬信用挑戰(zhàn)仍在；實(shí)體融資需求仍需支持和引導(dǎo)，較低的利率環(huán)境也是必須的；外部掣肘影響較有限，貨幣政策“以我為主”導(dǎo)向下，后續(xù)寬松窗口并未關(guān)閉。短期內(nèi)債市或窄幅震蕩，積極投資者可嘗試波段操作，但時(shí)間與空間均有限，注意止盈。

（文章來源：東海期貨研究）