中金公司最新研報(bào)預(yù)計(jì)2022年全球原生鎳需求和供給將分別同比上升10.4%和16.6%，供需平衡將逐漸從缺口轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩。而全球一級(jí)鎳供需仍有少量缺口，庫(kù)存或?qū)⒀永m(xù)去庫(kù)，但幅度弱于2021年的去庫(kù)程度。中國(guó)進(jìn)出口方面，中金認(rèn)為隨著印尼火法生產(chǎn)高冰鎳和濕法生產(chǎn)鎳鈷中間品項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，2022年中國(guó)鎳鈷中間品以及鎳生鐵進(jìn)口量增速將有所上升；一級(jí)鎳仍有進(jìn)口需求，但增速較2021年可能有所下降。

研報(bào)全文如下

中金2022年展望 | 鎳：新供應(yīng)、新約束

摘要

2021年，二級(jí)鎳供需缺口擴(kuò)大，需求拉動(dòng)、供給干擾下一級(jí)鎳大幅去庫(kù)

2020年新冠疫情在世界范圍內(nèi)流行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激措施提振居民耐用品消費(fèi)，全球制造業(yè)活動(dòng)反彈，我們預(yù)計(jì)2021年鎳的主要下游不銹鋼全球產(chǎn)量同比增加13.9%。不銹鋼生產(chǎn)原料方面，印尼鎳生鐵受疫情影響增產(chǎn)不及預(yù)期，年初至十一月中國(guó)鎳生鐵進(jìn)口量累計(jì)同比僅上升9%，疊加中國(guó)鎳礦進(jìn)口主要來(lái)源菲律賓鎳礦品位下滑，使得鎳生鐵供需出現(xiàn)缺口，價(jià)格一度倒掛升水于鎳價(jià)，不銹鋼廠對(duì)純鎳需求增加。2021年，鎳的另一個(gè)終端消費(fèi)領(lǐng)域三元電池需求強(qiáng)勁，硫酸鎳生產(chǎn)使用鎳豆、鎳粉比例上升至46%。

不銹鋼和電池的需求增長(zhǎng)共同拉動(dòng)了一級(jí)鎳消費(fèi)，年初至11月，中國(guó)一級(jí)鎳?yán)塾?jì)進(jìn)口增速同比上升114%。另外，印尼以外的一些礦山和生產(chǎn)商也遭遇了不同程度的意外干擾，我們預(yù)計(jì)2021年全球一級(jí)鎳供應(yīng)降低6%。供需兩端的支撐下，一級(jí)鎳供需缺口擴(kuò)大，全球可統(tǒng)計(jì)的鎳庫(kù)存相比年初已下降63%。

價(jià)格方面，硫酸鎳、鎳生鐵價(jià)格今年都創(chuàng)了新高，LME鎳2021年均價(jià)相比去年上升約34%。成本端，由于原料、電費(fèi)、海運(yùn)費(fèi)上漲，全球范圍內(nèi)平均現(xiàn)金成本和維護(hù)性資本開(kāi)支同比抬升了32%，全行業(yè)盈虧平衡線僅從去年的92%上移到今年的94%。

2022年，原生鎳供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩，一級(jí)鎳或?qū)⒀永m(xù)去庫(kù)

鎳需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%。展望2022年，我們預(yù)計(jì)不銹鋼產(chǎn)量增速有所下降，對(duì)原生鎳的需求增速?gòu)?021年的16.5%下降至3.5%；三元電池方面，受益于高鎳化趨勢(shì)，對(duì)鎳的需求將同比上升82%至45.7萬(wàn)噸。

供應(yīng)端，2022年鎳生鐵、濕法工藝、火法工藝均有新項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，主要集中在印尼。隨著印尼低成本鎳生鐵產(chǎn)量投放，來(lái)自不銹鋼的需求增速放緩，鎳生鐵將轉(zhuǎn)為過(guò)剩，對(duì)鎳價(jià)的貼水拉大，國(guó)內(nèi)使用網(wǎng)電的高成本鎳生鐵生產(chǎn)商成為邊際生產(chǎn)者，在利潤(rùn)不佳和中國(guó)能耗控制的局面下延續(xù)減產(chǎn)。關(guān)于電池材料用鎳產(chǎn)品的新供應(yīng)，除了印尼濕法和火法項(xiàng)目投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)利用再生金屬生產(chǎn)硫酸鎳的新投項(xiàng)目也將貢獻(xiàn)增量，我們預(yù)計(jì)2022年電池原料端對(duì)純鎳的消耗量也有所下降。

總體上看，我們預(yù)計(jì)2022年全球原生鎳需求和供給將分別同比上升10.4%和16.6%，供需平衡將逐漸從缺口轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩。而全球一級(jí)鎳供需仍有少量缺口，庫(kù)存或?qū)⒀永m(xù)去庫(kù)，但幅度弱于2021年的去庫(kù)程度。中國(guó)進(jìn)出口方面，我們認(rèn)為隨著印尼火法生產(chǎn)高冰鎳和濕法生產(chǎn)鎳鈷中間品項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，2022年中國(guó)鎳鈷中間品以及鎳生鐵進(jìn)口量增速將有所上升；一級(jí)鎳仍有進(jìn)口需求，但增速較2021年可能有所下降。

2022年供給增加的同時(shí)，也面臨新的約束

2022年，我們認(rèn)為高鎳生鐵較鎳價(jià)貼水相比今年將有所擴(kuò)大，硫酸鎳相對(duì)于鎳價(jià)的溢價(jià)可能回落，RKEF鎳生鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳經(jīng)濟(jì)性仍然不能成立，成本更低的富氧側(cè)吹工藝的實(shí)現(xiàn)或?qū)?duì)價(jià)格產(chǎn)生暫時(shí)性的下行壓力。雖然印尼鎳生鐵、濕法生產(chǎn)中間品、火法生產(chǎn)高冰鎳2022年均有新項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，原生鎳供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩，但我們認(rèn)為含鎳產(chǎn)品火法工藝ESG相關(guān)的問(wèn)題、菲律賓高品位鎳礦稀缺、潛在的貿(mào)易壁壘加強(qiáng)的可能性將間接抬升成本或增加供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在一級(jí)鎳仍有小幅供需缺口的情況下支撐鎳價(jià)中樞上移，我們預(yù)計(jì)2022年LME鎳價(jià)運(yùn)行區(qū)間可能在16,000美元/噸至22,000美元/噸。

正文

鎳2022年展望：原生鎳供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩，一級(jí)鎳或?qū)⒀永m(xù)去庫(kù)

2020年新冠疫情在世界范圍內(nèi)流行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激措施提振居民耐用品消費(fèi)，全球制造業(yè)活動(dòng)反彈，我們預(yù)計(jì)2021年鎳的主要下游不銹鋼全球產(chǎn)量同比增加13.9%。不銹鋼生產(chǎn)原料方面，印尼鎳生鐵受疫情影響增產(chǎn)不及預(yù)期，年初至十一月中國(guó)鎳生鐵進(jìn)口量累計(jì)同比僅上升9%，疊加中國(guó)鎳礦進(jìn)口主要來(lái)源菲律賓鎳礦品位下滑，使得鎳生鐵供需出現(xiàn)缺口，價(jià)格一度倒掛升水于鎳價(jià)，不銹鋼廠對(duì)純鎳需求增加。2021年，鎳的另一個(gè)終端消費(fèi)領(lǐng)域三元電池需求強(qiáng)勁，硫酸鎳生產(chǎn)使用鎳豆、鎳粉比例上升至46%。

不銹鋼和電池的需求增長(zhǎng)共同拉動(dòng)了一級(jí)鎳消費(fèi)，年初至11月，中國(guó)一級(jí)鎳?yán)塾?jì)進(jìn)口增速同比上升114%。另外，印尼以外的一些礦山和生產(chǎn)商也遭遇了不同程度的意外干擾，我們預(yù)計(jì)2021年全球一級(jí)鎳供應(yīng)降低6%。供需兩端的支撐下，一級(jí)鎳供需缺口擴(kuò)大，全球可統(tǒng)計(jì)的鎳庫(kù)存相比年初已下降63%。

價(jià)格方面，硫酸鎳、鎳生鐵價(jià)格2021年都創(chuàng)了新高，LME鎳2021年均價(jià)相比去年上升約34%。成本端，由于原料、電費(fèi)、海運(yùn)費(fèi)上漲，全球范圍內(nèi)平均現(xiàn)金成本和維護(hù)性資本開(kāi)支同比抬升了32%(Wood Mackenzie)，全行業(yè)盈虧平衡線僅從去年的92%上移到2021年的94%。(圖3、4)

鎳需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%。展望2022年，我們預(yù)計(jì)2022年不銹鋼產(chǎn)量增速有所下降，對(duì)原生鎳的需求增速?gòu)?021年的16.5%下降至3.5%。三元電池方面，受益于高鎳化趨勢(shì)，2022年對(duì)鎳的需求將同比上升82%至45.7萬(wàn)噸。

供應(yīng)端，2022年鎳生鐵、濕法工藝、火法工藝均有新項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，主要集中在印尼。隨著印尼低成本鎳生鐵產(chǎn)量投放，來(lái)自不銹鋼的需求增速放緩，鎳生鐵將轉(zhuǎn)為過(guò)剩，對(duì)鎳價(jià)的貼水拉大，國(guó)內(nèi)使用網(wǎng)電的高成本鎳生鐵生產(chǎn)商成為邊際生產(chǎn)者，在利潤(rùn)不佳和中國(guó)能耗控制的局面下延續(xù)減產(chǎn)。關(guān)于電池材料用鎳產(chǎn)品的新供應(yīng)，除了印尼濕法和火法項(xiàng)目投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)利用再生金屬生產(chǎn)硫酸鎳的新投項(xiàng)目也將貢獻(xiàn)增量，我們預(yù)計(jì)2022年電池原料端對(duì)純鎳的消耗量也有所下降。

總體上看，我們預(yù)計(jì)2022年全球原生鎳需求和供給將分別同比上升10.4%和16.6%，供需平衡將逐漸從缺口轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩。而全球一級(jí)鎳供需仍有少量缺口，庫(kù)存或?qū)⒀永m(xù)去庫(kù)，但幅度弱于2021年的去庫(kù)程度。中國(guó)進(jìn)出口方面，我們認(rèn)為隨著印尼火法生產(chǎn)高冰鎳和濕法生產(chǎn)鎳鈷中間品項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，2022年中國(guó)鎳鈷中間品以及鎳生鐵進(jìn)口量增速將有所上升；一級(jí)鎳仍有進(jìn)口需求，但增速較2021年可能有所下降。

2022年，我們認(rèn)為高鎳生鐵較鎳價(jià)貼水相比2021年將有所擴(kuò)大，硫酸鎳相對(duì)于鎳價(jià)的溢價(jià)可能回落，RKEF鎳生鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳經(jīng)濟(jì)性仍然不能成立，成本更低的富氧側(cè)吹工藝的實(shí)現(xiàn)或?qū)?duì)價(jià)格產(chǎn)生暫時(shí)性的下行壓力。雖然印尼鎳生鐵、濕法生產(chǎn)中間品、火法生產(chǎn)高冰鎳2022年均有新項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，原生鎳供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩，但我們認(rèn)為含鎳產(chǎn)品火法工藝ESG相關(guān)的問(wèn)題、菲律賓高品位鎳礦稀缺、潛在的貿(mào)易壁壘加強(qiáng)的可能性將間接抬升成本或增加供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在一級(jí)鎳仍有小幅供需缺口的情況下支撐鎳價(jià)中樞上移，我們預(yù)計(jì)2022年LME鎳價(jià)運(yùn)行區(qū)間可能在16,000美元/噸至22,000美元/噸。

圖表1：鎳價(jià)

資料來(lái)源：SMM，LME，中金公司研究部

圖表2：全球鎳庫(kù)存

資料來(lái)源：LME，Mymetal，SHFE，中金公司研究部

圖表3：2020年鎳成本曲線(按區(qū)域)

資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

圖表4：2021年鎳成本曲線(按工藝路線)

資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

圖表5：中國(guó)主要港口鎳礦庫(kù)存

資料來(lái)源：Mymetal，中金公司研究部

圖表6：中國(guó)含鎳商品凈進(jìn)口量

資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，中金公司研究部

圖表7：鎳-全球供需平衡表

資料來(lái)源：Woodmac，Mymetal，SMM，ISSF，中金公司研究部

供給端：2022年各工藝新投項(xiàng)目密集，但也有潛在約束

相較于其他大宗商品，鎳產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)特之處在于技術(shù)工藝的發(fā)展不斷影響產(chǎn)品類(lèi)型和鎳供應(yīng)結(jié)構(gòu)。我們匯總了鎳價(jià)受到技術(shù)變革和政策的影響(圖8、9)以及截至目前鎳產(chǎn)品供應(yīng)流程圖和相應(yīng)鎳產(chǎn)品的終端用途(圖10)。具體來(lái)講，2006年以前，品位較高的硫化鎳礦是鎳供應(yīng)的主流原料，但其儲(chǔ)量有限、工藝成本較高；直至2006年中國(guó)利用紅土鎳礦生產(chǎn)出鎳生鐵，儲(chǔ)量更豐富但品位更低的紅土鎳礦得到利用，鎳生鐵的快速發(fā)展提升了供應(yīng)、拉低了行業(yè)成本。這也為中國(guó)不銹鋼的快速發(fā)展鋪平了道路，直至2010年中國(guó)首次由不銹鋼凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?guó)。原料供給方面，紅土鎳礦主要富集在熱帶區(qū)域，由于2014年印尼宣布禁止鎳礦出口，菲律賓成為中國(guó)鎳礦進(jìn)口主要來(lái)源，同時(shí)鎳生鐵以及不銹鋼生產(chǎn)開(kāi)始向成本更低、資源更豐富的印尼轉(zhuǎn)移，印尼的政策對(duì)近年來(lái)鎳價(jià)和行業(yè)格局都產(chǎn)生了較大的影響。

圖表8：鎳價(jià)變化(2002-2021)[1]

資料來(lái)源：路透社，SMM，中金公司研究部

圖表9：鎳價(jià)變化(2014-2021)[2]-[4]

資料來(lái)源：路透社，SMM，中金公司研究部

圖表10：鎳產(chǎn)品供應(yīng)流程圖(2021年)

資料來(lái)源：中金公司研究部

2021年，受一系列供給干擾，原生鎳供給增速不及預(yù)期

2021年3月，青山宣布將把RKEF生產(chǎn)的鎳生鐵轉(zhuǎn)化為高冰鎳供應(yīng)電池原料生產(chǎn)，鎳價(jià)下跌，之后由于不銹鋼和電池級(jí)硫酸鎳對(duì)純鎳的需求拉動(dòng)以及供給干擾，鎳價(jià)表現(xiàn)偏強(qiáng)。我們這里匯總了2021年全球鎳供應(yīng)端的供給干擾：

疫情：2021年三季度印尼疫情防控態(tài)勢(shì)嚴(yán)峻，7月份印尼總統(tǒng)宣布限制外籍勞工入境[5]，部分印尼鎳生鐵新建項(xiàng)目以及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度受到影響。同時(shí)，印尼的不銹鋼粗鋼產(chǎn)量2021年同比上升83%至490萬(wàn)噸，這使得2021年印尼鎳生鐵出口量不及預(yù)期，1-10月累計(jì)出口同比僅上升了25%。

礦石短缺：自2020年印尼禁止鎳礦出口后，中國(guó)90%以上的鎳礦進(jìn)口來(lái)自菲律賓。近兩年，菲律賓高品位鎳礦出現(xiàn)枯竭的跡象，發(fā)往中國(guó)的多為中低品位鎳礦，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，菲律賓鎳礦平均品位從1.5%降低至1.2%-1.4%，且高品位礦枯竭將是不可逆的變化。2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)鎳鐵廠在印尼禁礦以前累積的印尼鎳礦庫(kù)存可能已經(jīng)消耗殆盡，菲律賓鎳礦掉品問(wèn)題更加凸顯，中國(guó)鎳鐵廠面臨成本上升、對(duì)印尼高品位鎳鐵依賴(lài)度增加的問(wèn)題。另外，鑒于近年來(lái)印尼鎳產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張，市場(chǎng)上不免也有對(duì)印尼當(dāng)?shù)氐逆囐Y源實(shí)際儲(chǔ)量的擔(dān)憂。

產(chǎn)業(yè)政策：九月開(kāi)始，中國(guó)部分省份能耗控制政策趨嚴(yán)，疊加電力供應(yīng)干擾，根據(jù)Mymetal統(tǒng)計(jì)，九月和十月中國(guó)鎳生鐵產(chǎn)量分別環(huán)比下滑22.7%和4.3%，11月份，供給約束減弱，鎳生鐵產(chǎn)量環(huán)比反彈20%，但由于利潤(rùn)不佳，11月產(chǎn)量仍同比低20%。

電力供應(yīng)：2021年電價(jià)上漲成為大宗商品供給端成本抬升和供給約束之一，鎳生鐵冶煉噸鎳耗電約40,000千瓦時(shí)，高于電解鋁，電價(jià)上漲也對(duì)全球范圍內(nèi)鎳生鐵供應(yīng)產(chǎn)生了干擾。1)國(guó)內(nèi)，由于燃煤電價(jià)上網(wǎng)交易政策，多地高耗能企業(yè)電力價(jià)格上漲約50%，疊加原材料鎳礦、蘭炭?jī)r(jià)格上漲，江蘇、內(nèi)蒙使用網(wǎng)電的鎳生鐵廠成本上漲，面臨虧損。2)10月8日，科索沃唯一的鎳鐵生產(chǎn)商 Newco Ferronikeli在聲明中表示，由于歐洲市場(chǎng)電價(jià)持續(xù)上漲被迫暫停生產(chǎn)，直至電價(jià)恢復(fù)到正常水平。

意外事件：1)由于旗下兩座礦山遭遇地下水泛濫，以及Norislk選礦廠突發(fā)坍塌事故，Nornickel2021年前三季度鎳產(chǎn)量下降約3.8萬(wàn)噸[6]；2)Vale公告受罷工影響，其位于加拿大的Sudbury銅鎳礦2021年鎳產(chǎn)量可能減少1萬(wàn)噸；其印尼高冰鎳產(chǎn)量因檢修而下降約0.8萬(wàn)噸至6.4萬(wàn)噸，2022年產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅為6.5萬(wàn)噸[7]；3)Glencore將鎳產(chǎn)量預(yù)期從11.7萬(wàn)噸下調(diào)至10.5萬(wàn)噸，主要由于冶煉廠檢修延長(zhǎng)[8]；4)12月27日，瑞典Boliden礦業(yè)公司發(fā)布聲明，其芬蘭Harjavalta 冶煉廠因爆炸事故已經(jīng)停止鎳生產(chǎn)活動(dòng)，預(yù)計(jì)將停產(chǎn)至2022年1月中旬。公司曾于七月中旬的火災(zāi)大規(guī)模停產(chǎn)，第三季度產(chǎn)量?jī)H3666噸，是正常產(chǎn)量的一半[9]。

圖表11：中國(guó)鎳礦進(jìn)口

資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，中金公司研究部

圖表12:菲律賓鎳礦發(fā)運(yùn)量

資料來(lái)源：Mymetal，中金公司研究部

2022年，印尼各個(gè)技術(shù)路線均有計(jì)劃新投項(xiàng)目，但供給約束亦有增加

2022年，除了2021年由于意外和檢修而影響的供給有所恢復(fù)，我們主要關(guān)注印尼的鎳生鐵增量、HPAL投產(chǎn)增產(chǎn)情況以及中偉項(xiàng)目富氧側(cè)吹工藝落地情況。

鎳生鐵供應(yīng)方面，隨著印尼鎳生鐵產(chǎn)能快速擴(kuò)張，鎳生鐵占全部鎳產(chǎn)品產(chǎn)量比重?cái)U(kuò)大，截至2021年，我們估算鎳生鐵產(chǎn)量占所有含鎳產(chǎn)品的48%，其中印尼供給占66%，這一比例仍將繼續(xù)上升，并逐漸擠壓中國(guó)高成本鎳生鐵生產(chǎn)商。我們預(yù)計(jì)2021年和2022年印尼鎳生鐵產(chǎn)量或?qū)⒎謩e增長(zhǎng)55%和28%達(dá)到114萬(wàn)噸，主要來(lái)自德龍、青山和力勤的新投產(chǎn)線。

電池原料供應(yīng)端，印尼也將貢獻(xiàn)主要增量，主要來(lái)自濕法高壓酸浸(HPAL)生產(chǎn)鎳鈷中間品以及火法冶煉高冰鎳項(xiàng)目。2021年五月份，力勤HPAL項(xiàng)目成功投產(chǎn)，標(biāo)志著中國(guó)HPAL工藝更加成熟，也激勵(lì)了仍在建設(shè)中的濕法項(xiàng)目。10月24日，力勤OBI鎳鈷項(xiàng)目HPAL高壓酸浸二系列投料儀式正式開(kāi)始。自此，整個(gè)一期濕法項(xiàng)目全面投產(chǎn)，也標(biāo)志著力勤OBI鎳鈷項(xiàng)目濕法一期項(xiàng)目由建設(shè)期全面轉(zhuǎn)入生產(chǎn)期。該項(xiàng)目年產(chǎn)氫氧化鎳鈷產(chǎn)品中鎳金屬量約3.75萬(wàn)噸，鈷0.5萬(wàn)噸，2021年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了1.2萬(wàn)噸鎳金屬的生產(chǎn)目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)2022年新增濕法產(chǎn)能合計(jì)9.8萬(wàn)噸，主要來(lái)自力勤、青美邦和華越鎳鈷項(xiàng)目，印尼HPAL中間品產(chǎn)量增加至6.5萬(wàn)噸，2022年之后仍有華宇、華越二期等HPAL項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)。

此外，火法冶煉高冰鎳項(xiàng)目也在同步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2022年這部分產(chǎn)量將從6.5萬(wàn)噸(淡水河谷)增加至16.8萬(wàn)噸，增量主要來(lái)自青山鎳生鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)、中偉項(xiàng)目一期、盛屯項(xiàng)目、華科項(xiàng)目，未來(lái)仍有中偉二期、中青、偉明、盛邁等在建和擴(kuò)建產(chǎn)能。目前火法冶煉技術(shù)包括鎳鐵硫化吹煉以及富氧側(cè)吹技術(shù)，前者已經(jīng)被青山實(shí)現(xiàn)，但仍面臨較多挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)性方面，我們推測(cè)轉(zhuǎn)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性可能需要硫酸鎳和鎳生鐵的噸鎳價(jià)差達(dá)到US$4,000-US$5,000(圖16)；另外該技術(shù)路線較高的能耗和碳排放也可能削弱其綜合競(jìng)爭(zhēng)力。關(guān)于轉(zhuǎn)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性問(wèn)題，我們認(rèn)為雖然2022年鎳生鐵產(chǎn)量相對(duì)于中國(guó)和印尼不銹鋼產(chǎn)量可能從短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，但中國(guó)不銹鋼廠使用鎳生鐵的比例仍有提高空間，且高品位鎳礦大概率維持稀缺，鎳生鐵相對(duì)于純鎳貼水相比2021年會(huì)有所擴(kuò)大但仍有支撐；隨著火法生產(chǎn)高冰鎳、濕法冶煉中間品的投產(chǎn)出產(chǎn)，硫酸鎳市場(chǎng)短缺亦將緩解，2022年硫酸鎳相對(duì)于純鎳的溢價(jià)也將有所縮窄，綜上，鎳生鐵相對(duì)于硫酸鎳的價(jià)差可能難以維持在絕對(duì)高位，鎳鐵硫化吹煉生產(chǎn)高冰鎳可能因成本較高、碳排放和能耗較高的問(wèn)題難以持續(xù)量產(chǎn)而成為潛在的邊際生產(chǎn)產(chǎn)能。這一技術(shù)路線更重要的現(xiàn)實(shí)意義是保障了硫酸鎳的邊際供應(yīng)，使得鎳的供需平衡在鎳生鐵-不銹鋼、硫酸鎳-三元電池兩條供給路徑不同增速增長(zhǎng)的情況下有可能得到平衡。

除此之外，中偉項(xiàng)目和偉明項(xiàng)目富氧側(cè)吹冶煉工藝生產(chǎn)高冰鎳的進(jìn)度值得關(guān)注，這種工藝優(yōu)勢(shì)明顯：前期投資較低、建設(shè)周期較短、對(duì)原料品位要求低、電耗也比RKEF技術(shù)更少。中偉股份曾于2021年4月公告將在印尼投建3萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目，其中一期項(xiàng)目投建年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬1萬(wàn)噸產(chǎn)能，后來(lái)于7月10日簽署了補(bǔ)充協(xié)議，將一期項(xiàng)目一階段年產(chǎn)能由1萬(wàn)噸調(diào)整為2萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)中偉富氧側(cè)吹冶煉高冰鎳項(xiàng)目可能在2022年下半年投產(chǎn)，這一技術(shù)路線今后有潛力與濕法冶煉并駕齊驅(qū)，成為電池級(jí)硫酸鎳的重要補(bǔ)充。

圖表13:火法/濕法冶煉高冰鎳、中間品技術(shù)路線比較

資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

圖表14:印尼含鎳產(chǎn)品供應(yīng)

資料來(lái)源：Woodmac，Mymetal，中金公司研究部

圖表15:全球含鎳產(chǎn)品產(chǎn)量占比

供給約束：電力、礦石約束仍將持續(xù)，新增ESG、貿(mào)易政策潛在約束

鑒于技術(shù)路線的更新、濕法項(xiàng)目的順利投產(chǎn)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)布局和投資，蓬勃發(fā)展的電池行業(yè)的原料供應(yīng)似乎并不那么令人擔(dān)心，但我們認(rèn)為含鎳產(chǎn)品的供給仍然面臨一些潛在的約束和成本提高的風(fēng)險(xiǎn)，下游新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)上游碳足跡的要求也越來(lái)越高。如上文分析的2021年供給干擾中，我們認(rèn)為礦石供應(yīng)、電力成本的影響可能仍將延續(xù)，而產(chǎn)業(yè)政策和疫情的影響可能邊際減弱，此外，ESG相關(guān)的政策和貿(mào)易政策不確定性成為新增潛在供給約束，可能帶來(lái)一定的供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和成本抬升的可能性。

換言之，我們認(rèn)為未來(lái)的鎳供應(yīng)市場(chǎng)中，對(duì)礦石品位依賴(lài)度低、能耗低、碳排放少的項(xiàng)目將更有保障，而對(duì)高品位礦石依賴(lài)度高且不具備資源優(yōu)勢(shì)、能耗高、碳排放高的項(xiàng)目將逐漸移動(dòng)到成本曲線的右端，可能面臨產(chǎn)量制約、減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或是投資意愿下降的額問(wèn)題。例如，中國(guó)使用高成本網(wǎng)電電力的鎳生鐵項(xiàng)目2021年四季度已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，而隨著2022年印尼相對(duì)低成本的鎳生鐵新投項(xiàng)目增產(chǎn)，中國(guó)高成本鎳生鐵產(chǎn)量被擠出的情況仍將延續(xù)。另外，印尼的高成本鎳鐵硫化吹煉轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳項(xiàng)目是否能成功投產(chǎn)放量仍存有懸念。這里我們具體分析了以下兩種新增潛在約束。

ESG相關(guān)政策：

1)針對(duì)碳排放較高的鎳生鐵工藝的間接或直接約束可能增加：參考已公布的項(xiàng)目信息，RKEF鎳鐵項(xiàng)目噸鎳碳排放約為50噸到80噸；而濕法高壓酸浸項(xiàng)目能耗較低，噸鎳碳排放約為15噸到20噸；硫化礦冶煉一級(jí)鎳碳排放更低(圖17)。近期，印尼出臺(tái)了碳稅政策[10]，將于2022年4月1日起針對(duì)燃煤蒸汽發(fā)電廠每公斤超過(guò)特定上限的碳當(dāng)量排放繳稅30印尼盾，相當(dāng)于每公噸碳當(dāng)量約2.1美元。另外，中國(guó)也已經(jīng)承諾[11]不再新建境外煤電項(xiàng)目，這也可能對(duì)仍在擴(kuò)張的印尼鎳生鐵產(chǎn)業(yè)形成制約。

2)在2021年11月的26屆聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)上，100多名世界領(lǐng)導(dǎo)人將承諾到2030年結(jié)束并逆轉(zhuǎn)毀壞森林[12]，而紅土鎳礦多位于赤道附近的熱帶雨林。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)生態(tài)的保護(hù)和采礦發(fā)展的沖突似乎難以避免。

3)尾礦處理：高壓酸浸工藝雖然能耗和碳排放較低，但產(chǎn)生的尾礦量大。印尼已經(jīng)不再批準(zhǔn)新建項(xiàng)目進(jìn)行深海尾礦處理(但尚未明令禁止)[13]，企業(yè)不得不選擇在陸地上處理尾礦，這不僅增加了成本，也將占用更多的土地，可能會(huì)激化森林和土地使用的矛盾，甚至帶來(lái)地震風(fēng)險(xiǎn)[14]。

貿(mào)易政策：

近年來(lái)，不斷印尼不斷擴(kuò)張的鎳產(chǎn)業(yè)以及各個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)公司對(duì)礦產(chǎn)資源的布局，使得貿(mào)易壁壘強(qiáng)化、產(chǎn)業(yè)鏈成本上升的可能性增大。2021年印尼官方稱(chēng)“將限制鎳含量低于40%的鎳產(chǎn)品出口，并且正在考慮對(duì)鎳含量低于 70% 的鎳產(chǎn)品征收出口稅，旨在促進(jìn)低鎳產(chǎn)品在印尼進(jìn)一步精煉到至少 70% 的含量，以推動(dòng)鎳電池產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展”[15]。這意味著當(dāng)?shù)氐逆囪F項(xiàng)目不得不延伸至不銹鋼、高冰鎳等下游產(chǎn)業(yè)，才能得以出口和利用。另一方面，由于印尼鎳生鐵和不銹鋼產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張，歐盟為了保護(hù)本土的不銹鋼行業(yè)，2021年12月決定對(duì)印尼原產(chǎn)冷軋不銹鋼征收33.4%反補(bǔ)貼稅率，并保持10.2%反傾銷(xiāo)稅[16]。

圖表16:鎳鐵硫化吹煉工藝生產(chǎn)高冰鎳的經(jīng)濟(jì)性條件

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表17:含鎳產(chǎn)品生產(chǎn)碳排放量(按技術(shù)路線)

資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部

需求端：不銹鋼產(chǎn)量增速放緩，電池需求仍然旺盛

根據(jù)我們的模型，截至2021年，不銹鋼和電池分別占鎳需求的75%和7%，其他終端需求領(lǐng)域包括合金(11%)、電鍍(4%)、鑄造(1%)等。這里我們?cè)敿?xì)剖析不銹鋼和電池領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨蠛驼雇?/p>

不銹鋼：全球產(chǎn)量同比增速已在2021年二季度見(jiàn)頂

2020年下半年以來(lái)，隨著全球制造業(yè)活動(dòng)復(fù)蘇以及耐用品消費(fèi)提振，全球不銹鋼供需兩旺，產(chǎn)量上升。結(jié)合國(guó)際不銹鋼協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2021年全球不銹鋼產(chǎn)量同比上升13.9%，同比增速在2021年上半年達(dá)到峰值，年產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速為5.4%，高于疫情前的水平。分地區(qū)來(lái)看，2021年中國(guó)、印尼以及其他地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量同比增速分別為8%、83%和13%。截至2021年底，中國(guó)和印尼的不銹鋼產(chǎn)量合計(jì)占全球產(chǎn)量64%。不銹鋼需求端較為分散，終端用途包括居民耐用品、機(jī)械、化工等制造業(yè)，其需求增長(zhǎng)既與全球制造業(yè)活動(dòng)相關(guān)，也和居民消費(fèi)相關(guān)。2022年，我們預(yù)計(jì)不銹鋼需求較2021年有所降溫，但其增速仍然高于疫情前的水平；供給端新增產(chǎn)能仍然集中于中國(guó)和印尼，我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)和印尼不銹鋼產(chǎn)量將分別同比上升3.5%和17.7%，全球不銹鋼產(chǎn)量同比上升4.6%至6,065萬(wàn)噸，三年復(fù)合增速小幅降低至5.1%，不銹鋼市場(chǎng)供需平衡逐漸寬松。

另外，全球不同區(qū)域不銹鋼生產(chǎn)對(duì)原料的消耗比例并不相同。根據(jù)2021年的情況，不銹鋼主要產(chǎn)地中，美國(guó)、歐洲、韓國(guó)的不銹鋼生產(chǎn)過(guò)程中，使用廢不銹鋼比例大約為50%到80%，剩余鎳元素則由水淬鎳、一級(jí)鎳補(bǔ)充；而印尼不銹鋼生產(chǎn)主要使用鎳生鐵，廢不銹鋼添加比例不足5%；中國(guó)不銹鋼生產(chǎn)鎳元素來(lái)自鎳生鐵、一級(jí)鎳和廢不銹鋼。2021年由于印尼不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)超過(guò)其本地鎳生鐵產(chǎn)量增速，出口至中國(guó)的鎳生鐵不及預(yù)期，鎳生鐵價(jià)格一度倒掛于鎳價(jià)，不銹鋼廠添加一級(jí)鎳和廢不銹鋼比例上升。展望2022年，我們認(rèn)為隨著印尼鎳生鐵新增產(chǎn)線貢獻(xiàn)增量，不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)速度放緩，鎳生鐵供需隨邊際寬松，其價(jià)格較鎳價(jià)貼水拉大。

圖表18:全球不銹鋼產(chǎn)量同比增速與制造業(yè)PMI

資料來(lái)源：Markit，ISSF，中金公司研究部

圖表19:全球不銹鋼產(chǎn)量與美國(guó)耐用品消費(fèi)量

資料來(lái)源：ISSF，美國(guó)普查局，中金公司研究部

圖表20:全球不銹鋼產(chǎn)量

資料來(lái)源：ISSF，中金公司研究部

圖表21:全球不銹鋼生產(chǎn)原料占比

資料來(lái)源：ISSF，SMM，中金公司研究部

三元電池：鎳需求仍將高速增長(zhǎng)，高鎳化趨勢(shì)或?qū)⒌窒姿徼F鋰市場(chǎng)份額上升的影響

電池需求方面，2021年全球電動(dòng)車(chē)和相關(guān)電池需求維持較高景氣度，根據(jù)我們的計(jì)算，預(yù)計(jì)中國(guó)三元前驅(qū)體產(chǎn)量達(dá)58萬(wàn)噸，同比上漲約90%。全球三元電池耗鎳量預(yù)計(jì)同比上升60%至25萬(wàn)噸，硫酸鎳使用一級(jí)鎳比例有所提高，原生鎳消耗量共為21萬(wàn)噸。

展望2022年，雖然三元電池面臨磷酸鐵鋰擠占市場(chǎng)份額的問(wèn)題，但由于高鎳三元能量密度較高，我們?nèi)匀豢春酶哝嚾脑鲩L(zhǎng)和所占份額的提升。我們預(yù)計(jì)2022年NCM711/811和NCA的合計(jì)裝機(jī)量將同比上升140%，其所占份額將從22%上升到27%。由于高鎳三元電池單位重量耗鎳量相比5系、6系高20%左右，我們計(jì)算得出2022年全球三元電池耗鎳量將同比增長(zhǎng)82%至45萬(wàn)噸，之后增速有所放緩，在2025年將達(dá)到120萬(wàn)噸。原料方面，我們預(yù)計(jì)隨著濕法項(xiàng)目(HPAL)、再生項(xiàng)目以及火法高冰鎳的投產(chǎn)，2022年硫酸鎳原料中一級(jí)鎳占比可能從2021年的46%下降至18%，數(shù)量上從2021年的15.6萬(wàn)噸下降至8.6萬(wàn)噸。

圖表22:分型號(hào)電池裝機(jī)量占比

資料來(lái)源：鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表23:三元電池對(duì)鎳的需求量

資料來(lái)源：鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表24:中國(guó)三元前驅(qū)體產(chǎn)量以及耗鎳量

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

圖表25:全球硫酸鎳/鎳鹽生產(chǎn)原料占比

資料來(lái)源：Mymetal，中金公司研究部

[1] https://www.bbc.com/zhongwen/simp/china/2014/01/140111_indonesia_mineralore_china

[2] https://news.smm.cn/news/101689381

[3]http://m.cbea.com/kuangchan/201909/826615.html

[4] https://www.reuters.com/article/indonesia-mine-exporter-nickel-idCNKBS15001V

[5] http://id.china-embassy.org/chn/gdxw/202107/t20210723_8924698.htm

[6] https://www.bloomberg.com/press-releases/2021-10-20/nornickel-announces-consolidated-production-results-for-9-months-of-2021

[7] https://www.reuters.com/article/indonesia-nickel-vale-idUSL4N2S11HQ

[8] https://www.marketwatch.com/story/glencore-cuts-2021-guidance-for-zinc-nickel-coal-output-271627626105

[9] https://www.prnewswire.com/news-releases/nickel-production-at-harjavalta-stopped-due-to-slag-explosion-301450839.html

[10] https://ctee.com.tw/news/global/529391.html

[11] https://www.chinanews.com.cn/gj/2021/10-08/9581271.shtml

[12] https://www.bbc.com/zhongwen/simp/world-59131728

[13] https://www.reuters.com/article/us-indonesia-mining-environment-exclusiv-idUSKBN2A50UV

[14] https://chinadialogue.net/en/pollution/indonesia-has-a-long-way-to-go-to-produce-nickel-sustainably/

[15] https://www.reuters.com/article/indonesia-nickel-tax-idUSKBN2GD0U3

[16] https://www.reuters.com/markets/asia/eu-imposes-tariffs-stainless-steel-india-indonesia-2021-11-18/

（文章來(lái)源：界面新聞）