投資人的一個常見邏輯是：投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。

字面意思再簡單不過：在進(jìn)行項目投資時，不管是一級還是二級市場，要充分做到風(fēng)險研究、判斷并做好承擔(dān)風(fēng)險真實(shí)發(fā)生的準(zhǔn)備。

但在近幾年文旅股權(quán)投資市場，情況則常常不是這樣。很多項目演變成了“拿錢有風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)須謹(jǐn)慎”，因?yàn)槿绻麆?chuàng)業(yè)者融資后創(chuàng)業(yè)失敗，常常需要對投資款保本付息實(shí)施回購。

筆者認(rèn)為這嚴(yán)重違背了風(fēng)險投資本身的底層資邏輯，因?yàn)橥顿Y就是投資，借款就是借款，不能說創(chuàng)業(yè)成功了算投資，創(chuàng)業(yè)失敗了算借款。長此以往，誰還敢創(chuàng)業(yè)呢？當(dāng)九死一生的創(chuàng)業(yè)加上疫情的持續(xù)暴擊，越來越多的悲劇就產(chǎn)生了。

創(chuàng)業(yè)者有后顧之憂

在撰寫這篇文章時，筆者給一位旅游創(chuàng)業(yè)朋友吳柯（化名）打個電話。昔日風(fēng)聲水起的創(chuàng)業(yè)公司老板，目前因投資回款條款造成欠債超過1個億，據(jù)他介紹，凡是有收入進(jìn)他賬，馬上就會直接被法院劃走償付投資人的錢。

吳柯說創(chuàng)業(yè)失敗首先遇到的兩個問題就是“妻離子散”和“眾叛親離”，因?yàn)榭赡芤惠呑佣歼€不上的債務(wù)讓家族成員背負(fù)極大的壓力，很多創(chuàng)業(yè)者為了保住一點(diǎn)生活資產(chǎn)不得不與家族成員協(xié)議離婚，也有協(xié)議久了就真離婚了；甚至各種三角債造成昔日最好朋友的反目成仇，也非常讓人唏噓。

前陣，有媒體公開報道七俠網(wǎng)5年業(yè)績對賭失敗，創(chuàng)始人被判決賠償投資人1500萬元；曾拿到中信資本和君聯(lián)資本超過10億元的鳳凰旅游，天眼查顯示創(chuàng)始人限制消費(fèi)令9條，失信被執(zhí)行3次，法律訴訟88條。

筆者還查詢了在2015年左右若干有影響力的項目，創(chuàng)業(yè)人不是限高就是被失信執(zhí)行。筆者甚至與某行業(yè)朋友同行時親歷他因投資糾紛被跟蹤的極端事件，當(dāng)然他也“順便”與協(xié)議離婚以保障家人的基本生計。

吳柯表示，實(shí)際待執(zhí)行或未被案件數(shù)量可能遠(yuǎn)超司法判決，原因在于執(zhí)行1次與100次的效果基本一樣，一旦被掛上失信限高，后續(xù)加碼難以產(chǎn)生司法執(zhí)行效果。

雖然因投融資遇到困境的文旅創(chuàng)業(yè)者還不少。但如果運(yùn)氣好，還是會遇到一些有格局的戰(zhàn)略投資方能“刀下留人”，比如筆者成都的兩位朋友在有保本條款的協(xié)議下被成功豁免。

保本式投融資的深層次原因

那么問題來了，為什么疫情發(fā)生后文旅圈出現(xiàn)這么多投資失敗后會追本付息的事件呢？筆者經(jīng)過初步調(diào)查，原因可能有兩個。

1、所謂機(jī)構(gòu)通用制式條款

據(jù)筆者觀察，投資機(jī)構(gòu)在決定投資一個項目時通常會引入各種形式的“制式保底條款”，比較常見的有：“業(yè)績保證、承諾”（對賭）或“回購”。

投資機(jī)構(gòu)常常會講明：這是投資行業(yè)的慣用條款，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者對項目的信心以及是否愿意押上身家力求成功的決心。雖然，這是一個帶有“陷阱式的條款”，但往往創(chuàng)業(yè)者為了公司的生存與發(fā)展且大多沒有融資經(jīng)驗(yàn)，不惜一“賭”直接簽字，一旦簽字，項目的風(fēng)險便幾乎全轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)者身上了。而且看起來，在整個過程中完全沒有“強(qiáng)迫行為”，因?yàn)樵谌蘸罂赡艿墓偎局?，是否?qiáng)迫會成為一個重要的考量。

筆者的一位朋友，有過數(shù)次融資經(jīng)歷的孫果（化名）在談到這個問題時略顯激動：“一些通過LP募資來的錢最好不要拿”。孫果在最新的項目中，直接把投資機(jī)構(gòu)的12點(diǎn)條款直接刪成5條，經(jīng)過拉鋸，仍然成功簽約。

2、GP與LP

一般的基金分為GP管理人和LP出資人。在上述通用制式條款起草中，一般都是由GP實(shí)施完成，那么GP為啥又熱衷于給創(chuàng)業(yè)者挖坑呢？這就不得不說LP的事了。

黃奇凡在《分析與思考》一書中指出：2017年我國宏觀數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債在有前幾年時總規(guī)模已相當(dāng)于我國GDP總額的160%， 而美國是60%，新增融資中，美國70%的企業(yè)債是股權(quán)融資，30%是債權(quán)；而中國新增融資的18萬億元中，股權(quán)性質(zhì)融資只有10%。落到中國的基金層面，2018年數(shù)據(jù)顯示，私募基金總資金量12萬億元，資金來源中相當(dāng)部分的LP資金明股實(shí)債，缺少真正的股權(quán)投資。

也就是說，LP出資人，是投資款要求保本的真正推手。

證監(jiān)會曾在2020年【第71號公告】《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，其中第六條第三款明確規(guī)定：私募基金募集過程中不得直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形。

但在實(shí)踐中，仍然可能存在陰陽合同，抽屜協(xié)議，讓LP繼續(xù)發(fā)揮著不合格出資人的角色。

一個關(guān)鍵問題

上述深層次的原因，作為創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該略有耳聞。這里引出一個問題：

既然投資條款有“坑”，創(chuàng)業(yè)者為何以身試火？

根據(jù)Phocuswright的年度初創(chuàng)企業(yè)報告，2018年全球旅游初創(chuàng)企業(yè)的融資總額同比增長55%，達(dá)到57億美元。自2009年以來，全球旅游初創(chuàng)企業(yè)的合計融資總額達(dá)到197億美元。Phocuswright認(rèn)為，引發(fā)融資熱潮的主要原因之一是全球在線旅游行業(yè)的前景光明，后期風(fēng)險投資者也對企業(yè)潛在的擴(kuò)張新模式給予了重大支持。

具體到中國投融資市場，情況也是相似的。創(chuàng)業(yè)者和資本共同推高了文旅圈的發(fā)展熱潮，在此過程中不免魚目混珠、泥沙俱下。

不乏有創(chuàng)業(yè)者懷抱僥幸心理，慣例忽悠，玩起擊鼓傳花的資本游戲，對于資本操作和市場發(fā)展預(yù)期過于自信。

還有創(chuàng)業(yè)者在項目本身競爭力或商業(yè)模式存在較大短板時，為求生存和發(fā)展不得不簽下風(fēng)險條款。

也有創(chuàng)業(yè)者本身缺乏專業(yè)的投融資知識儲備，對相關(guān)的投融資環(huán)境、機(jī)構(gòu)、條款等理解不到位，在信息高度不對稱的情況下融資。

上述都是創(chuàng)業(yè)者對融資風(fēng)險缺乏敬畏的非理智行為。如果說融資成功的創(chuàng)業(yè)者大概率會陷入“追款”而無法償還的境地，那么操作這些投資的經(jīng)理們一方面KPI壓力下的不容易，另一方面也是對風(fēng)險缺乏敬畏心理。

據(jù)可靠信源，某央企集團(tuán)近期便啟動對某文旅投資項目的調(diào)查，由于創(chuàng)業(yè)項目未能按約定如期上市，因此該央企集團(tuán)一邊起訴創(chuàng)業(yè)者，一邊在內(nèi)部追責(zé)投資經(jīng)理，根據(jù)授權(quán)簽字的歷史材料，基本上所有投資經(jīng)理都難以獨(dú)善其身。

債務(wù)式創(chuàng)業(yè)應(yīng)退出歷史舞臺

創(chuàng)業(yè)，不管是文旅行業(yè)或是別的行業(yè)，用九死一生來形容不為過，正是如此，才有了“風(fēng)險投資”的概念。但在實(shí)踐中，不應(yīng)該披著“風(fēng)險投資”的“皮”干著“保險投資”的“實(shí)”，因?yàn)檫@樣的“慣例”操作會帶來如下問題：一旦創(chuàng)業(yè)不利甚至失敗，創(chuàng)業(yè)者會背上無盡的債務(wù)或陷于不盡的糾紛，造成人才長期套牢；只許成功不許失敗的創(chuàng)投文化不利于創(chuàng)新，影響社會經(jīng)濟(jì)效率。

讓風(fēng)險投資回歸常態(tài)，或許需要思考下列問題。

1 嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)

嚴(yán)格遵守并執(zhí)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，不得保本，不得明股實(shí)債，避免風(fēng)險層層轉(zhuǎn)移。將不合格出資人LP排除在基金出資人之外。

同時建議在司法解釋與裁判方面，對違反投資規(guī)定，特別是保本保息的條款不予認(rèn)可與支持。

2 對創(chuàng)業(yè)項目既要播種還要澆水

他山之石可供參考：美國硅谷孵化器提供了完整的服務(wù)與功能：一是項目甄別聚集專業(yè)領(lǐng)域；二是提供創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)指導(dǎo)；三是提供共享服務(wù)，如公共試驗(yàn)室、專用設(shè)備和設(shè)施；四是提供多層次股權(quán)投資，包括但不限于種子、天使、風(fēng)投（不用傾家蕩產(chǎn)那種）；五是收購轉(zhuǎn)化；六是資源集聚。

3 清理豁免歷史創(chuàng)業(yè)項目引發(fā)的債務(wù)糾紛

投資就是投資的訴求是避免新問題的產(chǎn)生。對于歷史上因“保底制式條款”引發(fā)的問題，筆者建議應(yīng)予合理解決，在歷史上，在公有制經(jīng)濟(jì)內(nèi)出現(xiàn)了大量負(fù)債的僵尸國企或是需破產(chǎn)國企，國家已進(jìn)行過大規(guī)模的清理。

但對于私營經(jīng)濟(jì)部分，特別明股實(shí)債式投資引發(fā)的歷史問題，投資基金及相關(guān)LP或應(yīng)抬高槍口，避免對創(chuàng)業(yè)者們趕盡殺絕，留著青山在，或許還可翻盤。

4 項目方應(yīng)拒絕投資機(jī)構(gòu)保本回款條款

創(chuàng)業(yè)項目要仔細(xì)評估投資機(jī)構(gòu)的條款，不能對本是九死一生的項目盲目自信，對保本付息條款可能產(chǎn)生的最壞結(jié)果要有敬畏之心。特別是要對有“輸不起”記錄的投資機(jī)構(gòu)要認(rèn)真考慮，國有資產(chǎn)流失這頂帽子不是任何人都能戴得住的。