中新經緯4月26日電 題：長遠看，房地產發展周期或已進入頂部

作者 李奇霖 紅塔證券(601236)研究所所長、首席經濟學家

孫永樂 紅塔證券研究所宏觀分析師

在“因城施策”背景下，2022年初至今，國內已有超過60個城市出臺房地產放松政策，其中不乏鄭州、福州、哈爾濱等省會城市。邊際放松政策頻出也表明房地產市場已經迎來政策底。

我們發現，本輪房地產發展周期與過往快周轉、期房銷售，以及地產投資有較強韌性的舊發展周期相比，表現出多個不同的特點。

第一，從購房模式上看，居民的購房模式逐漸從期房轉為現房。

在上一輪周期中，受貨幣化棚改、房地產庫存偏低等因素影響，購房者購房意愿較旺盛，房價維持韌性。

圖1：過去幾輪地產周期

圖2：從銷售角度看過去幾輪地產周期

對房價上漲的強預期，以及對房企的信任使購房者具備購買期房的沖動。同時，房企也有加快地產周轉速度，增厚收益需求，于是期房銷售成為主流。當時，期房銷售面積占總銷售面積的比重持續攀升，一度超過85%，但目前這種銷售模式已經越來越行不通。

一方面，受此前政策影響，部分前期杠桿偏高的房企面臨較大資金壓力，有的項目開始出現停工。由此引發“房企資金鏈壓力加大—項目停工—購房者擔心期房交付，減少購房—資金回籠壓力進一步加大—更大規模的停工—銷售進一步下滑”的惡性循環。另一方面，購房者對后續房價上漲預期越來越弱，觀望情緒占上風，購房者日益傾向買現房，這給房地產銷售模式也帶來了影響。

圖3：期房銷售占比大幅下滑

第二，從購房者購房意愿和能力上看，疫情反復帶來的不確定性，降低了購房者風險偏好，提升了預防性儲蓄需求。

一般購房者置業買房往往都需要背負10年以上的房貸壓力，比如有的一線城市房價收入比已經超過12年。在疫情沖擊下，很多購房者收入來源大幅減少，但每月還房貸是剛性的，還款壓力明顯增加。

疫情之后，國內購房者消費意愿明顯不足，而儲蓄意愿明顯回升。另外，目前購房者部門的杠桿率已經處較高水平，2021年末購房者部門杠桿率為62.2%，再度觸及歷史高點。

總之，疫情與對后續收入的擔憂，都在制約購房者通過加杠桿消費的意愿。

第三，原先房企高杠桿、快周轉發展模式成為過去，“降杠桿”成為發展主流。

房企實現快周轉有兩個條件：一是房地產銷售有韌性，購房者愿意購買期房。二是政策對預售資金的監管力度較弱，房企可通過預售資金方式來滾動開發新項目。

現在以上兩個條件明顯都不具備，這意味著即使后續地產銷售好轉，房企不加杠桿的情況下，房地產投資的修復也會更慢。

畢竟在快周轉模式下，房企可以拿著期房銷售回款去開發投資，但現在房企則要等項目基本完結才能拿到足夠資金滾動開發，地產開發周期在明顯變慢。

第四，房地產庫存錯配現象明顯，三四線城市面臨壓力比一二線城市更大。

在上一輪地產下行周期中，貨幣化棚改政策對三四線城市地產投資韌性貢獻很大。隨著政策結束，三四線城市面臨的市場下行壓力較大。

由于持續的人口流入，以及教育、醫療、產業等社會資源日益增多，加之政府對住宅土地良好的審批節奏，使一線城市商品房在這輪下行周期中表現出更好的抗風險性，北京、上海等地核心區域房產表現依舊強勢。

同時，一線城市和核心二線城市庫存并不高。如2022年2月，上海的存銷比(當月可售面積/近三個月平均成交面積)僅有3.4個月，一線城市整體存銷比也只有9.3個月。

反觀三四線城市，一方面產業發展、醫療、教育等社會服務資源相對不足。另一方面，上一輪貨幣化棚改在一定程度上透支了當地購房需求。相比于一線城市，三四線城市庫存相對要高不少。這些因素也使得在本輪地產下行周期中，三四線城市會面臨更大下行壓力。

第五，與傳統房企相比，加快入場的城投公司運營能力略差，地產開發周期可能會被拉長。

自2021年下半年以來，房企融資難度加大，特別是民營企業在投資策略上更偏謹慎，開始減少拿地，反之城投公司開始積極進場參與土拍。

如在2021年第三輪集中供地中，城投公司和央企成為拿地主力，深圳、南京、蘇州等地的城投公司土拍參與率均超過了70%。這一方面可以引導部分地方城投公司加快轉型，另一方面城投公司作為當地土地市場的托底，可確保政府土地出讓收入不會在房企退出后出現斷崖式下跌；此外，城投公司進入也有利于房地產市場發展的良性循環。

值得注意的是，以往城投公司主要負責基建等公益類項目，市場化程度并不高，其在地產項目運營能力等方面存在不足，這可能會拉長房地產從拿地到開工的時間。

第六，從長周期來看，目前房地產周期或已進入發展頂部。

回顧1990年以來國內房地產行業走勢，按照銷售數據，大致能夠以2016年為界劃分為兩個階段。

2016年之前，受益于人口持續增長、國內經濟收入持續提高、城鎮化水平不斷提高，國內房地產市場需求旺盛，行業發展較快。但從2017年開始，國內地產銷售市場逐漸進入到一個高基數、低增速階段，房地產投資增速也進入低增長階段。

當前，要想推動需求回升需要更強勁的政策，比如上一輪周期就是通過在三四線城市推行貨幣化棚改政策來推動購房需求的回升。(中新經緯APP)

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責任編輯：李惠聰