中新經(jīng)緯4月26日電 題：長(zhǎng)遠(yuǎn)看，房地產(chǎn)發(fā)展周期或已進(jìn)入頂部

作者 李奇霖 紅塔證券(601236)研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

孫永樂(lè) 紅塔證券研究所宏觀分析師

在“因城施策”背景下，2022年初至今，國(guó)內(nèi)已有超過(guò)60個(gè)城市出臺(tái)房地產(chǎn)放松政策，其中不乏鄭州、福州、哈爾濱等省會(huì)城市。邊際放松政策頻出也表明房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)政策底。

我們發(fā)現(xiàn)，本輪房地產(chǎn)發(fā)展周期與過(guò)往快周轉(zhuǎn)、期房銷售，以及地產(chǎn)投資有較強(qiáng)韌性的舊發(fā)展周期相比，表現(xiàn)出多個(gè)不同的特點(diǎn)。

第一，從購(gòu)房模式上看，居民的購(gòu)房模式逐漸從期房轉(zhuǎn)為現(xiàn)房。

在上一輪周期中，受貨幣化棚改、房地產(chǎn)庫(kù)存偏低等因素影響，購(gòu)房者購(gòu)房意愿較旺盛，房?jī)r(jià)維持韌性。

圖1：過(guò)去幾輪地產(chǎn)周期

圖2：從銷售角度看過(guò)去幾輪地產(chǎn)周期

對(duì)房?jī)r(jià)上漲的強(qiáng)預(yù)期，以及對(duì)房企的信任使購(gòu)房者具備購(gòu)買期房的沖動(dòng)。同時(shí)，房企也有加快地產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，增厚收益需求，于是期房銷售成為主流。當(dāng)時(shí)，期房銷售面積占總銷售面積的比重持續(xù)攀升，一度超過(guò)85%，但目前這種銷售模式已經(jīng)越來(lái)越行不通。

一方面，受此前政策影響，部分前期杠桿偏高的房企面臨較大資金壓力，有的項(xiàng)目開(kāi)始出現(xiàn)停工。由此引發(fā)“房企資金鏈壓力加大—項(xiàng)目停工—購(gòu)房者擔(dān)心期房交付，減少購(gòu)房—資金回籠壓力進(jìn)一步加大—更大規(guī)模的停工—銷售進(jìn)一步下滑”的惡性循環(huán)。另一方面，購(gòu)房者對(duì)后續(xù)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期越來(lái)越弱，觀望情緒占上風(fēng)，購(gòu)房者日益傾向買現(xiàn)房，這給房地產(chǎn)銷售模式也帶來(lái)了影響。

圖3：期房銷售占比大幅下滑

第二，從購(gòu)房者購(gòu)房意愿和能力上看，疫情反復(fù)帶來(lái)的不確定性，降低了購(gòu)房者風(fēng)險(xiǎn)偏好，提升了預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求。

一般購(gòu)房者置業(yè)買房往往都需要背負(fù)10年以上的房貸壓力，比如有的一線城市房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)超過(guò)12年。在疫情沖擊下，很多購(gòu)房者收入來(lái)源大幅減少，但每月還房貸是剛性的，還款壓力明顯增加。

疫情之后，國(guó)內(nèi)購(gòu)房者消費(fèi)意愿明顯不足，而儲(chǔ)蓄意愿明顯回升。另外，目前購(gòu)房者部門的杠桿率已經(jīng)處較高水平，2021年末購(gòu)房者部門杠桿率為62.2%，再度觸及歷史高點(diǎn)。

總之，疫情與對(duì)后續(xù)收入的擔(dān)憂，都在制約購(gòu)房者通過(guò)加杠桿消費(fèi)的意愿。

第三，原先房企高杠桿、快周轉(zhuǎn)發(fā)展模式成為過(guò)去，“降杠桿”成為發(fā)展主流。

房企實(shí)現(xiàn)快周轉(zhuǎn)有兩個(gè)條件：一是房地產(chǎn)銷售有韌性，購(gòu)房者愿意購(gòu)買期房。二是政策對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管力度較弱，房企可通過(guò)預(yù)售資金方式來(lái)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。

現(xiàn)在以上兩個(gè)條件明顯都不具備，這意味著即使后續(xù)地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，房企不加杠桿的情況下，房地產(chǎn)投資的修復(fù)也會(huì)更慢。

畢竟在快周轉(zhuǎn)模式下，房企可以拿著期房銷售回款去開(kāi)發(fā)投資，但現(xiàn)在房企則要等項(xiàng)目基本完結(jié)才能拿到足夠資金滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期在明顯變慢。

第四，房地產(chǎn)庫(kù)存錯(cuò)配現(xiàn)象明顯，三四線城市面臨壓力比一二線城市更大。

在上一輪地產(chǎn)下行周期中，貨幣化棚改政策對(duì)三四線城市地產(chǎn)投資韌性貢獻(xiàn)很大。隨著政策結(jié)束，三四線城市面臨的市場(chǎng)下行壓力較大。

由于持續(xù)的人口流入，以及教育、醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)等社會(huì)資源日益增多，加之政府對(duì)住宅土地良好的審批節(jié)奏，使一線城市商品房在這輪下行周期中表現(xiàn)出更好的抗風(fēng)險(xiǎn)性，北京、上海等地核心區(qū)域房產(chǎn)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)。

同時(shí)，一線城市和核心二線城市庫(kù)存并不高。如2022年2月，上海的存銷比(當(dāng)月可售面積/近三個(gè)月平均成交面積)僅有3.4個(gè)月，一線城市整體存銷比也只有9.3個(gè)月。

反觀三四線城市，一方面產(chǎn)業(yè)發(fā)展、醫(yī)療、教育等社會(huì)服務(wù)資源相對(duì)不足。另一方面，上一輪貨幣化棚改在一定程度上透支了當(dāng)?shù)刭?gòu)房需求。相比于一線城市，三四線城市庫(kù)存相對(duì)要高不少。這些因素也使得在本輪地產(chǎn)下行周期中，三四線城市會(huì)面臨更大下行壓力。

第五，與傳統(tǒng)房企相比，加快入場(chǎng)的城投公司運(yùn)營(yíng)能力略差，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期可能會(huì)被拉長(zhǎng)。

自2021年下半年以來(lái)，房企融資難度加大，特別是民營(yíng)企業(yè)在投資策略上更偏謹(jǐn)慎，開(kāi)始減少拿地，反之城投公司開(kāi)始積極進(jìn)場(chǎng)參與土拍。

如在2021年第三輪集中供地中，城投公司和央企成為拿地主力，深圳、南京、蘇州等地的城投公司土拍參與率均超過(guò)了70%。這一方面可以引導(dǎo)部分地方城投公司加快轉(zhuǎn)型，另一方面城投公司作為當(dāng)?shù)赝恋厥袌?chǎng)的托底，可確保政府土地出讓收入不會(huì)在房企退出后出現(xiàn)斷崖式下跌；此外，城投公司進(jìn)入也有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的良性循環(huán)。

值得注意的是，以往城投公司主要負(fù)責(zé)基建等公益類項(xiàng)目，市場(chǎng)化程度并不高，其在地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力等方面存在不足，這可能會(huì)拉長(zhǎng)房地產(chǎn)從拿地到開(kāi)工的時(shí)間。

第六，從長(zhǎng)周期來(lái)看，目前房地產(chǎn)周期或已進(jìn)入發(fā)展頂部。

回顧1990年以來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)，按照銷售數(shù)據(jù)，大致能夠以2016年為界劃分為兩個(gè)階段。

2016年之前，受益于人口持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)收入持續(xù)提高、城鎮(zhèn)化水平不斷提高，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求旺盛，行業(yè)發(fā)展較快。但從2017年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售市場(chǎng)逐漸進(jìn)入到一個(gè)高基數(shù)、低增速階段，房地產(chǎn)投資增速也進(jìn)入低增長(zhǎng)階段。

當(dāng)前，要想推動(dòng)需求回升需要更強(qiáng)勁的政策，比如上一輪周期就是通過(guò)在三四線城市推行貨幣化棚改政策來(lái)推動(dòng)購(gòu)房需求的回升。(中新經(jīng)緯APP)

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