摘要

紙漿合約總持倉為31.4萬手，較4月低點大幅增加，成交量也大幅攀升。技術分析上來看，均線結構多頭排列，趨勢向上。綜合來看，商品漿市場價格處于歷史低位，明年需求復蘇，運費上漲，又無產能投放壓力，漂針漿供需格局將趨緊。此外禁廢、限塑及消費升級，將進一步增加木漿需求。生活用紙和包裝板的需求增長，將補償印刷書寫用紙需求下降所帶來的需求萎縮。2021年起中國紙及紙板進入新一輪產能擴張。當前歐洲去庫良好，國內庫存仍然偏高。當國內庫存降低，海外疫情得以控制，經濟復蘇走上正軌，紙漿價格可能出現較大一輪上漲。操作策略上建議等待機會逢低做多，明年目標位5500之上，觀點供參考。

格局轉好，重心上移

一、紙漿期貨年度行情

2020年，紙漿期貨市場呈現震蕩盤整的態勢。主力SP2101合約最高點為5072，出現在供需好轉的9月份，最低點為4404，出現在疫情爆發的1月份，11月30日收于4800，漲幅7.7%。技術分析上，均線結構多頭排列，趨勢向上。從持倉量上看，當前紙漿合約總持倉為31.4萬手，較近年4月中旬的地點7.7萬手大幅增加，資金大幅流入紙漿期貨。從成交量上看，今年前7個月中每個月的成交量都在250萬手以下。此后成交活躍度大幅上升，9月達到631萬手，11月也高達492萬手。由此可見，3季度開始資金在紙漿期貨上表現活躍，未來行情可期。

第一輪下跌，價格自4746跌至4262，時間1月初至6月中旬。主要原因是世界疫情惡化，歐美經濟重啟緩慢，咨詢機構預期全球商品漿需求量將減少100萬噸。國內方面，開學季延遲，教輔材料需求得不到釋放。紙企及經銷商庫存偏高，資金壓力較大。國內港口庫存出現累積，主要港口的進口紙漿到港量明顯增加，紙漿現貨價格表現疲軟。針葉漿和闊葉漿價格均已跌至成本位附近。

第一輪上漲，價格自4352跌至5032，時間6月中旬至8月底。主要原因是世界疫情有所好轉，歐美經濟開始復蘇，外盤供應商提高紙漿報價。新一季教輔教材招標開始，規模紙廠包括金光，晨鳴，匯博，山鷹等均發布漲價函。經銷商囤貨，看好后市。紙漿期貨價格一周之內上漲500元/噸。此外商品市場處于偏多氛圍，美聯儲主席鮑威爾引入平均通脹率不高于2%的概念，提高對通脹的容忍程度，美元指數大跌。紙漿國內港口庫存也出現持續下降。

第二輪下跌，價格自5032跌至4542，時間9月初至11月初。主要原因是歐美二次疫情爆發，歐洲多國封鎖禁令頻出，世界商品漿需求大概率再受到影響。紙漿現貨快速回落至4600附近，遠月升水迅速擠出。國內港口庫存出現持續上升，現貨價格出現疲軟盤整跡象。月末受美國大選等不確定性影響，大宗商品集體暴跌，紙漿作為資金的空頭配置品種再次跌破現貨價格，表現疲軟。

第二輪上漲，價格自4542漲至4978，時間11月初至今。主要原因是疫苗進展推動世界經濟在明年1季度復蘇預期。商品漿需求將有效回暖。此外國內文化用紙處于需求旺季，教材訂單招標期，龍頭企業APP、晨鳴紙業等發布12月漲價函。11月中旬國內四大港口庫存181.1萬噸，累庫情況有所緩解。歐洲10月紙漿庫存同比下降21%至146萬噸。

圖1:紙漿期貨指數日線價格持倉圖

資料來源：博易大師，中銀國際期貨

二、供需情況

全球木漿新增產能：

2020年10月，IMF在最新的《世界經濟展望報告》中預測2020年中國經濟將增長1.9%，全球經濟將萎縮4.4%，比今年6月預測提高0.8%。2021年中國經濟將增長8.2%，全球經濟將增長5.4%。海外經濟需求的復蘇將在明年1季度啟動補庫周期。咨詢機構預測，今年的疫情導致經濟放緩，全球商品漿的需求可能下降100萬噸。明年商品漿需求將恢復正常增速，針葉漿和闊葉漿未來5年的平均增速分別為1.3%和3.3%。

產能方面，據PPPC統計，未來5年全球商品漿新增產能在340萬噸左右，同比增長1%，主要來自于拉美及東歐地區，而亞洲地區新增產能同比減少0.5%。2020年全球針葉漿新增產能減少40萬噸，同比減少1.5%，而且未來4年內針葉漿都沒有大的項目投產，供應基本沒有新增壓力。而闊葉漿未來5年的新增產能將增加350萬噸，2020年同比增加0.1%，投產壓力主要集中在2021-2022年，闊葉漿供應壓力較大。

木漿行業的供給格局相對集中，境外大型漿企集中度提升，掌握漿價話語權，通過控制產能投放速度來控制漿價。由此可見，2021年針葉漿無新增供應壓力，闊葉漿產能增速為2%，而需求端都將呈現恢復性增長，紙漿市場預計將出現平衡偏緊的局面。

圖2:全球漂針漿和闊葉漿需求增速(2020-2024)

資料來源：PPPC，中銀國際期貨

圖3:全球木漿產能增速(2020-2024)

資料來源：Metsa，中銀國際期貨

進口原料市場：

11月國外漿廠進口木漿價格上調，伊利姆報價針葉漿上調20美元/噸，闊葉漿平盤，本色漿上調20美金/噸。智利Arauco報價針葉漿上調10美元，銀星630美元/噸，本色漿上調30美元，金星595美元/噸，闊葉漿上調20美元，明星報盤485美元/噸。

11月國內進口木漿現貨價格環比小幅上漲。針葉漿漲幅在100元/噸，闊葉漿持平。目前針葉漿銀星4700元/噸，月亮4800元/噸。闊葉漿巴桉3500-3550元/噸。本色漿金星4650-4700元/噸，化機漿昆河佳維3550-3600元/噸。11月進口漂針漿仍處于虧損狀態，進口提價，國內現貨價格漲幅有限。

截至11月30日，紙漿主力SP2101合約和現貨的價差為100，小幅升水現貨。紙漿2105合約和2101合約價差為132，遠月升水。

圖4:進口漂針漿CFR價格圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖5:國內和國際漂針漿價差圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

庫存：

11月下旬國內青島、常熟、保定港紙漿庫存合計177.5萬噸左右，青島港紙漿總庫存約100萬噸，常熟港木漿庫69萬噸，保定港庫存8.5萬噸。這個數字比今年年初要高20萬噸，比去年同期要高2.3萬噸。歐洲呈現大幅去庫。10月歐洲港口庫存量環比減少11.1%至147萬噸，同比減少21.4%。

圖6:國內主要港口紙漿庫存

資料來源：Wind，中銀國際期貨

進出口：

據海關統計，10月中國進口漂針漿73.1萬噸，環比下滑5.6%，同比下滑15%。進口漂闊漿126.9萬噸，環比下滑5.8%，同比上升5.8%。1-10月份進口漂針漿727.3萬噸，同比下滑1.4%。累積進口漂闊漿1127.8萬噸，同比增長15.4%。

漂針漿的進口依存度為99.6%，闊葉漿也達到60%。人民幣匯率和紙漿現貨價格從中長期來看呈現反比關系。當人民幣匯率進入升值通道，紙漿進口成本降低，不利國內紙漿價格。

圖7:中國紙漿月度進口量

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖8:人民幣匯率與紙漿價格關系圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

下游市場：

銅版紙價格表現平穩，前期金九銀十加之“雙十一”電商節購物，白酒市場旺季，規模紙廠發布漲價函，經銷商漲價函也陸續跟進，廠家訂單拉滿，需求端有力支撐。當前廠家庫存中低位，短期內無壓力。

雙膠紙價格維穩運行。當前教材訂單陸續出貨中，社會訂單偏弱，教輔教材招標期尾聲，預計整體需求下滑。雙膠紙在近期將進入需求淡季，預計后期廠家產能將有過剩現象。另外11月份山東太陽和江西五星紙業新線即將投產，對于國內供應存有一定壓力，后期價格視訂單情況而定。

白卡紙市場穩步上行，下游需求的恢復，白卡紙四大巨頭連續發布三輪漲價函，漲幅依次為：500元/噸、500元/噸、300元/噸。短期內以消化漲幅為主，價格或整理為主，但仍屬偏強走勢。《商務領域一次性塑料制品使用、回收報告辦法(試行)》將推動流通環節減少塑料制品的使用，加大回收，積極推廣應用替代產品。未來白卡紙在一次性餐具和手提袋方面的需求呈增長趨勢。

生活用紙價格穩定。紙企去庫存速度緩慢，下游多持觀望態度。隨著紙企復工復產進程的推進，消費市場回暖提振市場信心。

季節性上看，7-8月份為傳統銷售淡季，文化用紙價格相對低迷，為下游去庫周期。9-10月份為銷售旺季，商家備貨。11-12月份，價格多會延續升勢。而1-4月重回銷售淡季，直至5-6月價格開始走強。

從過去6年各紙種的產量增速來看，今年雖遭遇疫情，導致開局不利，但5月開始已在逐漸恢復。7-10月產量均大幅高于往年同期水平。10月產量為1167.2萬噸，同比增加8.9%。2020-2024年，資訊機構預測中國新增紙及紙板產能近2000萬噸，新增原生漿需求1650萬噸。

圖9:中國機制紙與紙板月度產量

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖10:中國機制紙與紙板產能擴張情況(2020-2024)

資料來源：Asia symbol，中銀國際期貨

下游紙制品企業產成品10月庫存環比減少2.3%至555億元，同比增加3.8%。下游成品紙市場庫存已降至今年2月來的最低點，說明企業去庫良好，保持高利潤，下游需求旺盛。

圖11:下游紙企產成品存貨和銷售利潤關系圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

生產成本：

根據RISI估計，全球商品針葉漿平均現金生產成本為470美元/噸。高成本地區主要集中在北美，特別是加拿大，為550-580美元/噸。全球闊葉漿的平均現金生產成本是360美元/噸，中國漿廠現金生產成本集中在500美元及以上。

圖12:全球針葉漿現金生產成本曲線

資料來源：Fastmarkets RISI，中銀國際期貨

圖13:全球闊葉漿現金生產成本曲線

資料來源：Fastmarkets RISI，中銀國際期貨

廢紙市場：

受四部委聯合下達《關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告》刺激，廢紙價格回暖并持續上漲，玖龍等頭部紙廠上調廢紙價格，帶動周邊市場紛紛跟漲。資訊機構預測2020年降至4500萬噸，較去年下降700萬噸。2021年進口廢紙供應量將降為零。國產廢紙回收量將持續攀升，預計到2019年到2022年增長240萬噸。

圖14:漂針漿，國廢，美廢價格圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

三、后市展望

宏觀方面，當前疫苗進展順利，疫情在明年1季度將得到有效緩解。再加上各國推出的經濟刺激政策和量化寬松貨幣政策，不僅國內，海外經濟也將進入快速復蘇階段。屆時將有一輪補庫周期。大宗商品價格將有恢復性上漲。

供需方面，明年商品漿需求將恢復正常增速，針葉漿和闊葉漿未來5年的平均增速分別為1.3%和3.3%。據PPPC統計，2020年全球針葉漿新增產能減少40萬噸，同比減少1.5%，而且未來4年內針葉漿都沒有大的項目投產。闊葉漿未來5年的新增產能將增加350萬噸，2020年同比增加0.1%，投產壓力主要集中在2021-2022年，闊葉漿供應壓力較大。2021年針葉漿無新增供應壓力，闊葉漿產能增速為2%，而需求端都將呈現恢復性增長，紙漿市場預計將出現平衡偏緊的局面。

進口原料方面，6月國外漿廠進口木漿價格下調，智利Arauco6月報價針葉漿下調30美元，闊葉漿平盤，本色漿下調10美元。國內進口木漿現貨針葉漿跌幅在50元/噸，闊葉漿跌幅在100元/噸。進口虧損，又供過于求，國內貿易商抗拒高價的進口貨，而歐美經濟又面臨嚴重萎縮，國外供應商無奈降價，導致漿價進一步下行，跌至十年低點。

11月國內進口木漿現貨價格環比小幅上漲。針葉漿漲幅在100元/噸，闊葉漿持平。11月下旬國內青島、常熟、保定港紙漿庫存合計177.5萬噸左右，比今年年初要高20萬噸，比去年同期要高2.3萬噸。歐洲呈現大幅去庫。10月歐洲港口庫存量環比減少11.1%至147萬噸，同比減少21.4%。

下游銅版紙價格表現平穩，規模紙廠發布漲價函，需求端有力支撐。當前廠家庫存中低位，短期內無壓力。雙膠紙價格維穩運行。當前教材訂單陸續出貨中，社會訂單偏弱，教輔教材招標期尾聲，預計整體需求下滑。白卡紙市場穩步上行，下游需求的恢復，白卡紙四大巨頭連續發布三輪漲價函，短期內以消化漲幅為主，價格仍屬偏強走勢。《商務領域一次性塑料制品使用、回收報告辦法(試行)》將推動流通環節減少塑料制品的使用，加大回收，積極推廣應用替代產品。未來白卡紙在一次性餐具和手提袋方面的需求呈增長趨勢。生活用紙價格穩定，隨著紙企復工復產進程的推進，消費市場回暖提振市場信心。

今年雖遭遇疫情，但5月開始紙及紙板的產量已在逐漸恢復。7-10月產量均大幅高于往年同期水平。10月下游成品紙市場庫存已降至今年2月來的最低點，企業去庫良好，保持高利潤，下游需求旺盛。

紙漿合約總持倉為31.4萬手，較4月低點大幅增加，成交量也大幅攀升。技術分析上來看，均線結構多頭排列，趨勢向上。綜合來看，商品漿市場價格處于歷史低位，明年需求復蘇，運費上漲，又無產能投放壓力，漂針漿供需格局將趨緊。此外禁廢、限塑及消費升級，將進一步增加木漿需求。生活用紙和包裝板的需求增長，將補償印刷書寫用紙需求下降所帶來的需求萎縮。2021年起中國紙及紙板進入新一輪產能擴張。當前歐洲去庫良好，國內庫存仍然偏高。當國內庫存降低，海外疫情得以控制，經濟復蘇走上正軌，紙漿價格可能出現較大一輪上漲。操作策略上建議等待機會逢低做多，明年目標位5500之上，觀點供參考。

（文章來源：中銀期貨）