這是路數(shù)的第四十九篇原創(chuàng)文章

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如果不是因?yàn)樯侠さ禺a(chǎn)(06900.HK)美元債“展期”方案的出現(xiàn)，房企對(duì)美元債利息的態(tài)度大致有兩種：要么躺平違約，要么用現(xiàn)金付。

上坤是第三種：資本化利息。

也就是發(fā)行等額新債券抵利息，從而利息也“展期”。這種情況自2021年四季度以來，在地產(chǎn)美元債公開“展期”潮里很少見。▼

之所以關(guān)注利息，是因?yàn)橄啾容^兌付不了的本金，大部分開發(fā)商還是愿意支付利息。至于本金的兌付，僅限于小概率事件甚至天方夜譚。

地產(chǎn)美元債一窩蜂做交換要約。交換要約作為債務(wù)管理手段的一種，通俗點(diǎn)講，就是在獲得一定比例的持有人同意后，發(fā)行新債券交換舊債券，延長到期日，實(shí)現(xiàn)“展期”。

不管方案如何，持有人會(huì)被房企告知，公司盡力了、極限了，諸如此類。

如果覺得詫異，房企會(huì)用“預(yù)期偏差”解釋。

一位面臨流動(dòng)性枯竭的閩系房企CFO不久前對(duì)路數(shù)稱，外界覺得公司資產(chǎn)在核心城市，環(huán)境也會(huì)改善，只要努力撐下去，到最后會(huì)是個(gè)好孩子。但今天看來，所有的假設(shè)都出現(xiàn)預(yù)期偏差，而這個(gè)偏差不在公司能掌控的范圍內(nèi)。

據(jù)說這位高管最近跟債券持有人說得最多的兩句話是：還沒有建倉地產(chǎn)債的要慎重，如果建倉了的真得要祈求上天。

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發(fā)行等額新債券抵利息的方式，在房企境外債務(wù)重組方案中更常見，稱為payinkind(PIK)。

例如2022年的當(dāng)代置業(yè)(1107.HK)和2016年的佳兆業(yè)(01638.HK)。▼

美元債“展”利息其實(shí)跟“展”本金一樣，就是把同意做交換要約的舊債券未付利息，跟本金一起納入新債券的發(fā)行金額。

在上坤的案例中，同意交換要約的持有人，會(huì)在7月18日收到一筆為期364天的新債券替換舊債券，票息不變。

不過，新債券條款中有強(qiáng)制提前贖回權(quán)(Mandatory Early Redemption)。按約定，上坤要在10月18日支付舊債券的未付利息和這部分未付利息在3個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生的利息。

如此一來，持有人等同于在接下來的前3個(gè)月里拿到了更多的債券和相應(yīng)的利息。

跟那些交換要約方案里給前置現(xiàn)金、早鳥費(fèi)等的房企比，上坤的方案沒有太大吸引力。

再退一步，跟銷售體量不相上下的大唐地產(chǎn)(2117.HK)和領(lǐng)地集團(tuán)(06999.HK)比，前兩家在交換要約時(shí)及時(shí)支付同意部分的利息。上坤利息也“展期”，可見艱難。

當(dāng)然，對(duì)比沒付美元債利息的房企，例如最近的融信中國(3301.HK)，上坤好歹在嘗試如何付。

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不用太意外。接下來，絕大多數(shù)房企的美元債交換要約方案都會(huì)被通過，且同意率不會(huì)低。

因?yàn)榇蠖鄶?shù)持有人除了同意，沒更好的方法。

從HY級(jí)到IG級(jí)，地產(chǎn)美元債哀嚎一片。特別是民營房企美元債，不是骨折價(jià)而是癱瘓價(jià)。

持有人無論是同意還是不同意交換要約，基本在二級(jí)市場(chǎng)上賣不出什么價(jià)錢，可能2折，更多低于1折。另外，信用債在償付順序上本就排在購房者、在建工程等后面。

持有人投同意票，運(yùn)氣好可以拿到早鳥費(fèi)、小比例前置現(xiàn)金外加利息。運(yùn)氣不好至少還能拿點(diǎn)利息。至于本金，統(tǒng)統(tǒng)交給時(shí)間回答。

如果持有人沒投同意票。去年，個(gè)別房企還能兌付不同意的部分，比如上坤(06900.HK)、海倫堡。而今年，肉眼可見不太可能會(huì)兌付。等待著的將是持有人和房企之間的拉鋸博弈。

路數(shù)在《我目睹了，別人家房企們還美元債的各種姿勢(shì)》一文中曾梳理過房企會(huì)如何應(yīng)對(duì)不同意部分。

后來，朋友提醒路數(shù)忽略了一種應(yīng)對(duì)方式——擺爛，好聽點(diǎn)叫冷處理，冠冕堂皇點(diǎn)是一視同仁對(duì)待。陸續(xù)有房企在債券到期后選擇不溝通不處理不在30天的寬限期內(nèi)兌付利息，讓舊債券違約。

是的，個(gè)別開發(fā)商把交換要約也要弄變形。

交換要約確實(shí)是緩解房企境外流動(dòng)性壓力的辦法之一。今年4月起，交換要約機(jī)制也被引入國內(nèi)，用于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)。

地產(chǎn)美元債交換要約在接下來的一段時(shí)間里不會(huì)停，并且評(píng)級(jí)會(huì)認(rèn)為當(dāng)中的多數(shù)是困境置換而非主動(dòng)債務(wù)管理。

至于那些去年做過交換要約的，今年還會(huì)來一遍。

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外界對(duì)地產(chǎn)美元債的普遍刻板印象是高息。但其實(shí)，IG級(jí)的地產(chǎn)美元債融資成本可以很低。

不少民企地產(chǎn)也曾是IG級(jí)。即便是HY級(jí)，可以通過不斷地履約兌付，降低融資成本。

如果把路勁基建在1997年發(fā)行的美元債作為民營房企第一單的話，地產(chǎn)美元債到今天歷經(jīng)25年，尚年輕。繁榮期在2016年左右才開始。

但現(xiàn)在，地產(chǎn)美元債市場(chǎng)進(jìn)入停滯期。

換句話說，一定時(shí)間內(nèi)，絕大多數(shù)房企不可能在海外新發(fā)行美元債，獲取新增融資。而交換要約只不過讓之前的借款能盡量續(xù)著而已。

一位華東房企的朋友在折騰完美元債交換要約后有些沮喪。他對(duì)路數(shù)說，公司從上市、評(píng)級(jí)，到發(fā)債，一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打，希望厚積薄發(fā)。但做完交換要約，感覺把自己長時(shí)間的驕傲和堅(jiān)持親手埋葬一樣。

他的這番話使路數(shù)想起王小波在《黃金時(shí)代》里的一句：

后來我才知道，生活就是個(gè)緩慢受錘的過程，人一天天老下去，奢望也一天天消失，最后變得像挨了錘的牛一樣。

套用在地產(chǎn)行業(yè)上，它不會(huì)再有往日的繁榮。同樣，曾經(jīng)的地產(chǎn)富翁或許要接受為了企業(yè)渡過難關(guān)追加實(shí)控人擔(dān)保后，自己成為“負(fù)翁”。

不知道會(huì)有多少房企最后會(huì)兌付本金。這里有必要提一下寶龍地產(chǎn)(01238.HK)。在7月初那場(chǎng)約25分鐘的美元債溝通會(huì)上，許華芳多番道歉，并2次表態(tài)“一定會(huì)還，一定會(huì)負(fù)責(zé)到底”。

多數(shù)美元債持有人愿意給房企時(shí)間換取空間。同時(shí)，去年4季度開始的交換要約，基本都把新債券到期日集中至2023年。

房企無非是賭一年或兩年后市場(chǎng)能轉(zhuǎn)好。和持有人的“展期”溝通時(shí)，房企也會(huì)傳遞“行業(yè)最難時(shí)刻已過”這層意思。路數(shù)不知道這會(huì)不會(huì)文章一開始那位CFO口中的“預(yù)期偏差”。

但持有人也會(huì)困惑。就像電影《無間道》里的那句臺(tái)詞：

明明說好是三年，可三年之后又三年，三年之后又三年。

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