中信證券研報(bào)認(rèn)為，一季度社零數(shù)據(jù)顯示出不同商品、不同消費(fèi)群體間的較大分化，居民收入和信心的偏軟仍然是消費(fèi)動(dòng)力不足的核心制約。疫情放開之后的快速修復(fù)期過后，商品消費(fèi)的修復(fù)速度或?qū)⒂兴兟Ｏ啾戎拢?wù)消費(fèi)仍然有進(jìn)一步復(fù)蘇的空間。中央多次提出要把消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，各地的響應(yīng)非常積極，尤其是在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力較多，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)要好于商品消費(fèi)。

全文如下

固收丨宏觀視角下消費(fèi)的現(xiàn)狀和前景

(資料圖片)

一季度社零數(shù)據(jù)顯示出不同商品、不同消費(fèi)群體間的較大分化，居民收入和信心的偏軟仍然是消費(fèi)動(dòng)力不足的核心制約。疫情放開之后的快速修復(fù)期過后，商品消費(fèi)的修復(fù)速度或?qū)⒂兴兟Ｏ啾戎拢?wù)消費(fèi)仍然有進(jìn)一步復(fù)蘇的空間。中央多次提出要把消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，各地的響應(yīng)非常積極，尤其是在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力較多，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)要好于商品消費(fèi)。

▍分析今年以來的社零數(shù)據(jù)，無論是采用同比增速還是兩年平均增速，都難以剔除基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)。

當(dāng)月同比增速的基年是2022年，而兩年平均增速是以2021年為基年。由于疫情的擾動(dòng)因素，2021年以及2022年的社零數(shù)據(jù)月季波動(dòng)較大，使得社零數(shù)據(jù)在高基數(shù)與低基數(shù)間不斷變化，對(duì)于分析今年的社零增速造成了一定的阻礙。

▍采用四年平均增速可以較為有效地分析社零的復(fù)蘇狀況。

四年平均增速是以疫情前的2019年作為基年。由于社零本身是一個(gè)增量概念，因此過去三年的社零不會(huì)直接影響到今年，所以采用四年平均增速可以真實(shí)地反映疫情三年對(duì)消費(fèi)的沖擊。根據(jù)我們的估算，今年1-2月限額以下社零的四年平均增速是3.5%，3月份小幅回升至3.6%，反映出居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心仍然偏弱。

▍四年平均增速的視角下，可以發(fā)現(xiàn)社零的復(fù)蘇具有高端強(qiáng)、低端弱等結(jié)構(gòu)性特征。

高端商品中的金銀珠寶、煙酒以及汽車，2023年1-3月的社零四年平均增速要顯著高于疫情前的2017-2019年。中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報(bào)雜志，今年的社零增速都要明顯低于疫情前的增速。此外，一些其他商品都有各自的邏輯和特點(diǎn)：糧油食品、中西藥品等剛性需求商品的社零增速在不同年份之間較為接近；建筑裝潢材料以及家具等受制于地產(chǎn)周期，增速偏低；文體用品等則主要受相應(yīng)的消費(fèi)場景景氣度的影響。此外，餐飲的同比增速看似很好，但四年平均增速僅為2.9%，現(xiàn)階段餐飲消費(fèi)的改善仍舊相對(duì)有限。

▍導(dǎo)致社零復(fù)蘇仍未及疫情前水平的原因可能有以下幾點(diǎn)：

一、過去三年居民收入下滑，導(dǎo)致消費(fèi)能力下滑。二、消費(fèi)信心的改善需要在收入預(yù)期穩(wěn)定之后，短期內(nèi)不會(huì)爆發(fā)式的增長，因而居民的邊際消費(fèi)傾向在一季度還沒有恢復(fù)正常。三、部分大宗商品，例如汽車、手機(jī)，面臨周期性的壓力。四、商品消費(fèi)領(lǐng)域自上而下的政策比較少，多為之前政策的延續(xù)，少有新增。基于上述原因，我們認(rèn)為，在疫情放開之后的快速復(fù)蘇期之后，商品消費(fèi)的修復(fù)將會(huì)迎來一段時(shí)間的平臺(tái)期。

▍服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇相對(duì)明晰，這背后離不開各部委及地市的政策支持。

一季度第三產(chǎn)業(yè)增加值增速（5.4%）之所以大幅跑贏第二產(chǎn)業(yè)增速（3.3%），其中一個(gè)重要的原因是居民端服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇跑贏了商品消費(fèi)。服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇的背后是各地的政策支持。在商務(wù)部將今年定為“消費(fèi)提振年”，開展“6+12+52+N”的系列活動(dòng)指引下，各地市紛紛出臺(tái)刺激服務(wù)消費(fèi)的政策：上海市舉辦五五購物節(jié)等促消費(fèi)活動(dòng)；北京市推進(jìn)奧運(yùn)場館向社會(huì)開放，實(shí)現(xiàn)奧運(yùn)場館四季運(yùn)營；淄博市將3月-11月定為“淄博燒烤季”，打通“吃住行游購?qiáng)省钡雀饕丨h(huán)節(jié)，推出一批“淄博燒烤+”特色文旅主題產(chǎn)品。

▍結(jié)論：

對(duì)社零數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，同比增速和兩年平均增速都難以剔除基數(shù)效應(yīng)，較為有效的方式是采用四年平均增速。與2021年類似，疫情好轉(zhuǎn)/放開之后的快速修復(fù)期過后，商品消費(fèi)的修復(fù)或已來到平臺(tái)期，修復(fù)速度或?qū)⒂兴兟Ｐ迯?fù)斜率的再次上升需要居民收入和預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)。另一方面，在商務(wù)部開展“6+12+52+N”的系列活動(dòng)指引下，各地的響應(yīng)非常積極，尤其是在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力較多，預(yù)計(jì)短期內(nèi)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國內(nèi)政策力度變化；居民消費(fèi)能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。