華泰證券研報(bào)表示，受地產(chǎn)下行和疫情等外部環(huán)境的干擾，以及高速擴(kuò)張導(dǎo)致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業(yè)2022年報(bào)表現(xiàn)不佳：規(guī)模擴(kuò)張速度放緩、市場(chǎng)化拓展競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利能力惡化、歸母凈利潤(rùn)首次同比下滑，應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值開(kāi)始蠶食利潤(rùn)表。由于成長(zhǎng)信心出現(xiàn)動(dòng)搖，物管板塊在資本市場(chǎng)也遭遇全面而深度的調(diào)整。但我們認(rèn)為還是應(yīng)該對(duì)物管商業(yè)模式的去偽存真和頭部公司的發(fā)展報(bào)以信心，仍應(yīng)以成長(zhǎng)股的視角審視關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力突出、2022年綜合表現(xiàn)具備韌性的頭部物管公司。建議重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)與估值相對(duì)匹配的頭部央企物管公司，以及民營(yíng)（或混合所有制）物管公司中成長(zhǎng)性較好的公司。

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華泰 | 房地產(chǎn)：物業(yè)管理綜述——長(zhǎng)坡依舊，返璞歸真

22年物管板塊整體表現(xiàn)不佳，但仍應(yīng)以成長(zhǎng)股視角審視頭部公司

受地產(chǎn)下行和疫情等外部環(huán)境的干擾，以及高速擴(kuò)張導(dǎo)致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業(yè)2022年報(bào)表現(xiàn)不佳：規(guī)模擴(kuò)張速度放緩、市場(chǎng)化拓展競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利能力惡化、歸母凈利潤(rùn)首次同比下滑，應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值開(kāi)始蠶食利潤(rùn)表。由于成長(zhǎng)信心出現(xiàn)動(dòng)搖，物管板塊在資本市場(chǎng)也遭遇全面而深度的調(diào)整。但我們認(rèn)為還是應(yīng)該對(duì)物管商業(yè)模式的去偽存真和頭部公司的發(fā)展報(bào)以信心，仍應(yīng)以成長(zhǎng)股的視角審視關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力突出、22年綜合表現(xiàn)具備韌性的頭部物管公司。建議重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)與估值相對(duì)匹配的頭部央企物管公司，以及民營(yíng)（或混合所有制）物管公司中成長(zhǎng)性較好的公司。

核心觀點(diǎn)

規(guī)模拓展：擴(kuò)張放緩，市拓重要性上升但競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇

2022年20家樣本物管公司在管面積同比增速放緩至19%（21年+52%），主要因?yàn)槭詹①?gòu)減少、地產(chǎn)交付放緩、市拓競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情影響進(jìn)場(chǎng)節(jié)奏和退盤(pán)數(shù)量增加，合管比同比-6pct至144%。14家樣本公司市拓、收并購(gòu)、關(guān)聯(lián)房企貢獻(xiàn)的新增合約面積占比59%、26%、14%，市拓重新成為規(guī)模擴(kuò)張的最主要渠道，但供需格局惡化下競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。第三方和非住宅在管面積占比繼續(xù)小幅提升。隨著物管公司全國(guó)化布局逐步完善，大中型物管公司開(kāi)始轉(zhuǎn)向城市深耕，管理密度連續(xù)兩年同比提升，繼續(xù)提升空間仍然較大。

財(cái)報(bào)表現(xiàn)：成長(zhǎng)慣性被打破，應(yīng)收和商譽(yù)減值侵蝕利潤(rùn)

2022年22家樣本物管公司營(yíng)收同比+23%，歸母凈利潤(rùn)同比-51%，增速均明顯放緩，尤其歸母凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)同比下滑。總結(jié)來(lái)看，一方面是地產(chǎn)下行和疫情等外部環(huán)境的干擾，另一方面也是由于近年來(lái)過(guò)度追求規(guī)模擴(kuò)張所導(dǎo)致的自身脆弱性增加。樣本物管公司三大業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)同比下滑，其中基礎(chǔ)物管毛利率受到收并購(gòu)攤銷(xiāo)的拖累。應(yīng)收賬款受關(guān)聯(lián)房企現(xiàn)金流壓力和Q4小業(yè)主收繳難度提升的影響，周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著放緩，疊加歷史收并購(gòu)標(biāo)的表現(xiàn)不及預(yù)期，應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值開(kāi)始蠶食利潤(rùn)表。但央國(guó)企ROE表現(xiàn)具有韌性，樣本公司中僅6家實(shí)現(xiàn)ROE同比提升，均為央國(guó)企。

多元服務(wù)：短期逆風(fēng)不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)

2022年22家樣本物管公司基礎(chǔ)物管營(yíng)收占比+6pct至64%，主要因?yàn)榈禺a(chǎn)下行和疫情擾動(dòng)下，非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)受到較大沖擊，基礎(chǔ)物管發(fā)揮了中流砥柱的作用。城市服務(wù)營(yíng)收保持較高增長(zhǎng)，資源綁定程度差異導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成果分化。外部環(huán)境構(gòu)成商管業(yè)務(wù)試金石，消費(fèi)REITs利好優(yōu)質(zhì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)商。社區(qū)增值服務(wù)ARPU同比-3%，首次出現(xiàn)同比下滑，部分對(duì)于社區(qū)增值服務(wù)有著較多戰(zhàn)略思考和實(shí)踐探索的頭部物管公司ARPU保持韌性。

戰(zhàn)略展望：板塊信心待修復(fù)，頭部公司仍具成長(zhǎng)屬性

2022年物業(yè)管理板塊出現(xiàn)全面而深度的調(diào)整，即便是大型央國(guó)企，也普遍出現(xiàn)了30%左右的估值調(diào)整。我們認(rèn)為板塊調(diào)整的核心原因是成長(zhǎng)信心的動(dòng)搖，但從商業(yè)模式、行業(yè)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來(lái)看，還是應(yīng)該對(duì)于物管商業(yè)模式的去偽存真和頭部公司的發(fā)展報(bào)以信心，仍應(yīng)以成長(zhǎng)股的視角審視關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力突出、22年綜合表現(xiàn)具備韌性的頭部物管公司。考慮到頭部公司2023年20-30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指引，以PEG的思路進(jìn)行估值，我們認(rèn)為十四五期間頭部物管公司相對(duì)合適的PE估值中樞或在20-25倍左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，盈利能力下行，收并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。