報(bào)告摘要

上期所的黃金期權(quán)自2019年12月20日上市以來，市場整體成交量和持倉量穩(wěn)步提升，然而受到黃金自身行情震蕩轉(zhuǎn)弱的影響，當(dāng)前的交投數(shù)據(jù)反映市場活躍度降低投資者情緒較為謹(jǐn)慎。展望2022年黃金期權(quán)行權(quán)方式從歐式過渡到美式，這將有利于提高投資者參與黃金期權(quán)投資的積極性，未來市場容量將進(jìn)一步增加。

從資產(chǎn)配置的角度來看，黃金的抗通脹和規(guī)避美元貶值的作用受到全球央行貨幣政策收緊的預(yù)期影響暫時(shí)難以發(fā)揮，預(yù)計(jì)2022年上半年金價(jià)都處于易跌難漲的格局。從投資機(jī)會(huì)來看，目前黃金期權(quán)仍處于降波通道中，通過賣出深度虛值黃金看漲期權(quán)以獲得確定性更高的收益，但賣出時(shí)機(jī)上需要通過分析波動(dòng)率走勢來把握。從套期保值的角度來看，黃金期權(quán)的備兌策略和領(lǐng)子策略亦可為礦產(chǎn)商規(guī)避價(jià)格下跌帶來的庫存貶值風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

1黃金期權(quán)的運(yùn)行情況

(1)期權(quán)交投數(shù)據(jù)反映市場情緒較為謹(jǐn)慎

黃金期權(quán)自2019年12月20日上市以來，市場整體成交量和持倉量穩(wěn)步提升。2020年全球疫情爆發(fā)后，避險(xiǎn)情緒上升疊加全球央行實(shí)行超寬松的貨幣政策使利率大幅走低從而拉動(dòng)黃金價(jià)格大幅走強(qiáng)，黃金期貨期權(quán)作為黃金期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理上的有效補(bǔ)充，在金價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用并且占用資金成本較少，因此被越來越多的企業(yè)和機(jī)構(gòu)運(yùn)用于套期保值當(dāng)中。

從交易數(shù)據(jù)來看，整體上黃金期權(quán)在上市以來成交量重心不斷上移，近半年來日均成交量約1.2萬手，高于去年同期的1.09萬手。而當(dāng)黃金行情波動(dòng)增加時(shí)，成交往往出現(xiàn)脈沖式增長。與多數(shù)期權(quán)一樣看漲期權(quán)交投比看跌期權(quán)更加活躍，成交量PCR比值大部分時(shí)間維持在1以下，反映市場情緒變化不大行情將延續(xù)前期的震蕩走勢。但貴金屬走勢有快跌慢漲的特點(diǎn)，若成交量PCR在短時(shí)間快速上漲并突破1，則表明市場情緒轉(zhuǎn)向悲觀且未來或大幅下跌的概率將上升。以2020年11月和2021年2月期間黃金的下跌行情為例，成交量PCR均在2、3個(gè)日內(nèi)上漲至1以上隨后金價(jià)即出現(xiàn)大跌。

持倉量方面，黃金期權(quán)上市后持倉量呈現(xiàn)逐步上升趨勢，但在2021年下半年開始由于看漲期權(quán)持倉量的大幅回落使總持倉量較前期顯著下滑，背后或由于金價(jià)自高位回落并陷入弱勢震蕩格局中，市場認(rèn)為后期難以出現(xiàn)大的行情使多頭情緒降溫。黃金期權(quán)持倉量PCR比值多數(shù)時(shí)候維持在1下方窄幅震蕩，僅在2020年5月到9月持續(xù)維持在1以上，期間金價(jià)走出較為流暢的上漲趨勢。與成交量PCR不同的是，持倉量PCR反映的是市場賣出持倉偏好，若比值上升，則表明投資者更加傾向持有賣出看跌期權(quán)頭寸并對(duì)后市表現(xiàn)更加樂觀。目前持倉量PCR仍呈震蕩走勢，市場對(duì)后市更多持觀望態(tài)度。

黃金期權(quán)上市初期，上期所采取歐式的行權(quán)方式，目的是在市場培育階段穩(wěn)定運(yùn)行，但隨著市場的交投量逐漸活躍，歐式期權(quán)集中在到期日行權(quán)的方式不利于非主力合約和深度虛值、實(shí)值期權(quán)等頭寸的調(diào)整和了結(jié)。為增加交易的靈活性，上期所宣布從2021年11月16日新掛牌期貨合約AU2212開始，其對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約將采取美式行權(quán)方式，至2022年11月將從歐式過渡到美式。美式合約可提前行權(quán)轉(zhuǎn)化為期貨頭寸有利于流動(dòng)性較差的合約頭寸的了結(jié)，將提高投資者參與黃金期權(quán)投資的積極性，展望2022年黃金期權(quán)的市場容量將進(jìn)一步增加。

(2)2021年以來黃金期權(quán)波動(dòng)率走勢趨緩

2021年隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步在疫情中恢復(fù)，地緣政治危機(jī)和金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率有所減小，黃金價(jià)格波動(dòng)的幅度遠(yuǎn)不及2020年，反映到黃金期權(quán)的波動(dòng)率亦呈現(xiàn)緩步下行，30日、60日和90日的歷史波動(dòng)率走勢不斷收斂至年內(nèi)偏低位置。期權(quán)隱含波動(dòng)率主要反映市場上的供求力量，若市場看好金價(jià)后市走勢，則波動(dòng)率將走高，反之波動(dòng)率走低表明市場對(duì)后市較為謹(jǐn)慎。當(dāng)前標(biāo)的為AU2202的平值期權(quán)隱含波動(dòng)率在14-16%的區(qū)間，低于去年同期的18-20%，反映當(dāng)前黃金市場人氣有所降低，若未來全球宏觀環(huán)境的不確定性持續(xù)減少，將不利于黃金配置功能的發(fā)揮，則黃金期權(quán)波動(dòng)率仍有下行空間。

歷史波動(dòng)率錐是分別對(duì)30日、60日和90日的歷史波動(dòng)率計(jì)算分位點(diǎn)，將同水平的分位點(diǎn)的波動(dòng)率連接得到。根據(jù)滬金主力合約的近三年歷史數(shù)據(jù)繪制相應(yīng)的波動(dòng)率錐，橫軸表示時(shí)間周期，縱軸表示歷史波動(dòng)率，從上至下曲線分別表示波動(dòng)率的最大值、 75%、 50%、 25%分位數(shù)和最小值，與當(dāng)前的波動(dòng)率水平作對(duì)比。從當(dāng)前歷波的水平來看，30日、60日和90日的歷史波動(dòng)率均處于50%分位下方，黃金市場整體波動(dòng)偏低。此外，波動(dòng)率錐也便于將當(dāng)前隱含波動(dòng)率與歷史水平進(jìn)行對(duì)比，截至2021年12月10日，滬金AU2202平值期權(quán)的隱波水平在14.9%，大致處于50%分位和75%分位之間的中間偏高的位置，若后市出現(xiàn)大漲大跌的機(jī)會(huì)不多，對(duì)應(yīng)的期權(quán)策略應(yīng)該以賣權(quán)為主。若隱波水平在中低位置，且后市或有大漲大跌的機(jī)會(huì)，期權(quán)策略則可把握買入的機(jī)會(huì)。

2黃金期權(quán)的投資機(jī)會(huì)

從資產(chǎn)配置的角度來看，黃金仍能在流動(dòng)性泛濫的市場中起到抗通脹和美元貶值的作用，但由于當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高且以北美市場為主的避險(xiǎn)資產(chǎn)更加青睞利用流動(dòng)性更好的美元現(xiàn)金或美債來分散風(fēng)險(xiǎn)，使大量資金流出貴金屬投資市場。盡管非美地區(qū)對(duì)于配置黃金的熱情仍在上升，但對(duì)金價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力度有待加強(qiáng)，疊加全球央行陸續(xù)收緊貨幣政策對(duì)金價(jià)的壓制，預(yù)計(jì)2022年上半年行情都處于易跌難漲的格局。

從投資機(jī)會(huì)來看，目前黃金期權(quán)仍處于降波通道中，通過賣出深度虛值黃金看漲期權(quán)以獲得確定性更高的收益，但賣出時(shí)機(jī)上需要通過分析波動(dòng)率走勢來把握。建議在美國公布重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議期間，觀察市場的波動(dòng)率水平變化，若波動(dòng)率走高并偏離歷史合理值，則可擇時(shí)賣出期權(quán)做空波動(dòng)率。

從套期保值的角度來看，黃金期權(quán)可為礦產(chǎn)商規(guī)避價(jià)格下跌帶來的庫存貶值風(fēng)險(xiǎn)。通過賣出看漲期權(quán)的備兌策略來收取權(quán)利金，當(dāng)金價(jià)維持窄幅震蕩時(shí)策略可為企業(yè)彌補(bǔ)一定的損失。通過買入看跌+賣出看漲的領(lǐng)口策略則為礦產(chǎn)商在黃金大幅波動(dòng)的行情下提供更穩(wěn)健的套保效果，不論金價(jià)上漲或下跌，策略的最大虧損被鎖定，而對(duì)比單邊的套保策略，賣出看漲期權(quán)可以收入權(quán)利金從而減少套期保值的成本。

（文章來源：廣發(fā)期貨）