每經(jīng)特約評(píng)論員 尹中立

8月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，1~7月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資79462億元，同比下降6.4%；其中，住宅投資60238億元，下降5.8%。1~7月份，商品房銷售面積78178萬平方米，同比下降23.1%。商品房銷售額75763億元，下降28.8%。

在當(dāng)前形勢(shì)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)急需提振信心。

(資料圖)

從過去20年房地產(chǎn)調(diào)控的歷史看，刺激住房需求就可以扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期。但這一次情況有所不同，自2021年底開始，各地因城施策出臺(tái)了很多刺激需求的政策，人民銀行也出臺(tái)了降息、降準(zhǔn)的措施，但2022年前7個(gè)月的房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇信號(hào)依然十分微弱。刺激住房需求的政策之所以效果不彰，原因在于這一次導(dǎo)致市場(chǎng)下行的主要因素是供給側(cè)出現(xiàn)問題，是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)集中出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，7月28日召開的中央政治局會(huì)議首次提到房地產(chǎn)市場(chǎng)要“保交樓”具有很強(qiáng)的針對(duì)性。

要實(shí)現(xiàn)“保交樓”的任務(wù)，就必須采取有針對(duì)性的措施化解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，需要從供給和需求兩個(gè)方向同時(shí)發(fā)力。通過降低按揭貸款利率來適度刺激住房需求，可以改變當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)需要采取有力措施化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議設(shè)立住房穩(wěn)定基金，在住房穩(wěn)定基金基礎(chǔ)上逐步形成一套適合我國國情的房地產(chǎn)金融調(diào)控體系。

刺激需求著力點(diǎn)：減交易摩擦，降財(cái)務(wù)成本

以“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”為目標(biāo)，因城施策，發(fā)揮地方政府在維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定中的積極作用，在堅(jiān)持“房住不炒”前提下，鼓勵(lì)地方政府采取適度措施活躍市場(chǎng)。除北京、上海、深圳等少數(shù)住房供求關(guān)系突出的城市之外，其他城市可以考慮取消新房限價(jià)措施，可以逐步取消限購、限貸措施。房地產(chǎn)調(diào)控的工具，需要根據(jù)新的形勢(shì)及時(shí)更新。

我國主要城市的房?jī)r(jià)偏高，需要防范房?jī)r(jià)的快速下降導(dǎo)致的各種風(fēng)險(xiǎn)，活躍的二手房交易有利于穩(wěn)定住房的梯度消費(fèi)格局，有利于房?jī)r(jià)的穩(wěn)定。

在學(xué)術(shù)界有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前房?jī)r(jià)太高了，應(yīng)該讓房?jī)r(jià)降下來。如果住房是一般消費(fèi)品，降低產(chǎn)品價(jià)格可以刺激需求，從而讓市場(chǎng)恢復(fù)均衡。但住房不僅是消費(fèi)品，它還是一種資產(chǎn)，住房?jī)r(jià)格快速下跌會(huì)引發(fā)居民、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”，形成債務(wù)緊縮循環(huán)，操作不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，甚至一蹶不振。因此，穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期對(duì)當(dāng)下的房地產(chǎn)調(diào)控來說至關(guān)重要。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，二手房交易狀況對(duì)新房市場(chǎng)和土地市場(chǎng)都有決定性的影響，通過降低二手房交易成本可以對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生積極作用。過去我們所有政策目標(biāo)都是為了遏制房?jī)r(jià)上漲，在限制二手房交易方面增加了很多稅費(fèi)成本，現(xiàn)在可以逐漸減少稅費(fèi)成本。

可以將二手房稅費(fèi)減免與生育政策掛鉤，對(duì)生育二胎或三胎的家庭實(shí)施針對(duì)性的優(yōu)惠政策，降低他們的換房成本。

首先，我們比較一下按揭貸款利率和住房租金收益率。當(dāng)前一線城市的住房租金收益率在1.5%左右，而按揭貸款利率經(jīng)過最近幾次下調(diào)后仍然高達(dá)4.5%左右。從正常市場(chǎng)邏輯看，住房的租金收益率應(yīng)該高于按揭貸款利率，如果租金收益率低于按揭貸款利率，投資者會(huì)退出市場(chǎng)，除非房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，住房租金收益率與按揭貸款利率之間的剪刀差必然收斂。在不可能大幅度提高租金收益率的情況下，降低按揭貸款利率成為必然的選擇。

其次，我們把按揭貸款利率定價(jià)進(jìn)行國際比較。按照發(fā)達(dá)國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。

目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年的LPR利率為基準(zhǔn)，2022年二季度個(gè)人住房貸款平均利率是4.45%，同期5年期國債到期收益率均值是2.53%（2022年7月20日），二者利差1.92％。按揭貸款至少可以降低0.5%。

供給政策著力點(diǎn)：化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

有人建議通過暫緩實(shí)施“三線四檔”政策來化解當(dāng)前的房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為這不是解決問題的正確途徑。

“三線四檔”政策在實(shí)施過程中應(yīng)該更加柔性化，讓企業(yè)有更多的適用時(shí)間，但必須清楚認(rèn)識(shí)到“三線四檔”政策是為了遏制資本在房地產(chǎn)行業(yè)的無序擴(kuò)張，是完善我國宏觀審慎管理體系的需要，該項(xiàng)政策措施的方向是正確的。

有人建議通過市場(chǎng)化的途徑來化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為此類方法只能對(duì)少數(shù)項(xiàng)目有效。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)類企業(yè)的債權(quán)人（尤其是表外負(fù)債的債權(quán)人）主要是以信托機(jī)構(gòu)為主的影子銀行，這些資金的成本較高，而且有時(shí)間限制。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露的情況下，買房者不敢貿(mào)然購買期房，企業(yè)通過銷售回籠資金的困難越來越大，加上再融資渠道已經(jīng)關(guān)閉，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越陷越深。

2021年底，央行出臺(tái)政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并重組，而且兼并融資不計(jì)入監(jiān)管考核范圍，該政策出臺(tái)之后對(duì)舒緩房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)揮了積極作用，但該政策難以從根本上改變市場(chǎng)格局。在市場(chǎng)價(jià)格走低的背景下，房地產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值在縮水，而負(fù)債成本隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增加，這些項(xiàng)目就會(huì)陷入虧損狀態(tài)，通過并購方式很難化解風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)CRIC不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月底典型房企年內(nèi)累計(jì)獲取1960億元的并購貸款額度。除了銀行并購貸款，已有7家房企完成并購債券的注冊(cè)。從規(guī)模來看，7家房企共8筆并購債券合計(jì)注冊(cè)規(guī)模約496億元，其中約110億元的募集資金將用于項(xiàng)目收并購，占總注冊(cè)規(guī)模的22.18%。

而2022上半年房企債券到期規(guī)模為3417億元，同期發(fā)行規(guī)模只有2068億元，到期規(guī)模高出發(fā)行規(guī)模39%。發(fā)債總量縮水，疊加債券到期高峰，“借新還舊”的邏輯被打破，因此房企集中出現(xiàn)債務(wù)違約。

通過市場(chǎng)化的方式出清當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要付出高昂的成本，可以考慮國家信用適時(shí)介入，筆者建議，設(shè)立住房穩(wěn)定基金，通過國家信用在市場(chǎng)低成本募集資金來置換房地產(chǎn)企業(yè)的高成本資金，從而達(dá)到降低房地產(chǎn)企業(yè)的整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。該基金可以成為中國住房金融調(diào)控的新工具，行使類似住房金融領(lǐng)域“中央銀行”的職能。而擬成立的住房穩(wěn)定基金，可以借鑒他國經(jīng)驗(yàn)，由相關(guān)部門牽頭出資設(shè)立國家住房穩(wěn)定基金有限責(zé)任公司。

住房穩(wěn)定基金公司資本金暫定10000億元，住房基金分多期設(shè)立，鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與，住房基金為非營(yíng)利性，資金成本控制在3%以下。

住房穩(wěn)定基金主要用于應(yīng)對(duì)個(gè)別大型房企風(fēng)險(xiǎn)處置。包括支持階段性解決問題房企資金鏈保復(fù)工保交付；支持優(yōu)質(zhì)房企并購；支持地方重大房地產(chǎn)爆雷項(xiàng)目化解穩(wěn)定市場(chǎng)。

基金市場(chǎng)化綜合運(yùn)作，與金融機(jī)構(gòu)、地方性基金和重點(diǎn)企業(yè)等合作運(yùn)營(yíng)。

同時(shí)，采用“貼息+REITs”模式盤活房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的沉淀資產(chǎn)，在化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加面向中低收入群體的住房供給。

“財(cái)政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場(chǎng)，通過資產(chǎn)證券化的方式把房地產(chǎn)企業(yè)的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有準(zhǔn)公共資產(chǎn)屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力，同時(shí)也能增加地方政府的公共住房供給。

由金融機(jī)構(gòu)收購出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的開發(fā)企業(yè)已經(jīng)建成的住房，按照市場(chǎng)化原則實(shí)行項(xiàng)目制管理，引入職業(yè)經(jīng)理人，對(duì)金融機(jī)構(gòu)收購的住房產(chǎn)品做資產(chǎn)證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業(yè)經(jīng)理人同時(shí)負(fù)責(zé)將住房產(chǎn)品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個(gè)體。

另外，由財(cái)政為證券化產(chǎn)品提供貼息。如果項(xiàng)目提供的穩(wěn)定收益現(xiàn)金流能保持在2%，財(cái)政貼息2%可以讓該類金融產(chǎn)品具有市場(chǎng)吸引力。這種情況下，財(cái)政支出對(duì)資產(chǎn)的撬動(dòng)效應(yīng)是1：50，即1000億元的財(cái)政貼息可以撬動(dòng)5萬億元的資產(chǎn)，按照每套房產(chǎn)100萬元計(jì)算可以為500萬家庭提供政策保障性住房。

總之，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，需要供給與需求同時(shí)發(fā)力。只有這樣，才能進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康良性發(fā)展。

（作者為中國社會(huì)科學(xué)院房地產(chǎn)金融研究中心主任）