4 月25 日，離岸美元對(duì)人民幣匯率一度沖破6.6 ，央行宣布下調(diào)外匯準(zhǔn)備金率后有所回落。3 月份以來(lái)人民幣貶值加速，已經(jīng)回吐2021 年的全部升幅。人民幣貶值期間，滬深指數(shù)持續(xù)調(diào)整，國(guó)債利率先下后上，投資者對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)向股債市場(chǎng)擴(kuò)散的擔(dān)憂(yōu)增加。我們認(rèn)為人民幣貶值更多是對(duì)增長(zhǎng)周期與流動(dòng)性周期的被動(dòng)反應(yīng)，而對(duì)股債市場(chǎng)的主動(dòng)影響相對(duì)較小。

股匯債同時(shí)同向變動(dòng)，反映增長(zhǎng)周期：2015 年匯改后，股票、利率、人民幣幣值(1/美元兌人民幣匯率)大部分時(shí)間同漲同跌，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期運(yùn)行。我們以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速為例解釋背后機(jī)制：如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，將推升企業(yè)盈利預(yù)期，股票上漲；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)引起通脹壓力和政策收緊預(yù)期，帶動(dòng)利率抬升；由于我國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能常由外需拉動(dòng)，凈出口增加本幣需求，引起人民幣升值；與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)前景吸引海外資金流入，也會(huì)造成人民幣升值。所以增長(zhǎng)加速時(shí)，股債匯同漲。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行至潛在增速以下，我們認(rèn)為股票、利率、匯率同時(shí)下行，是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的正常反映。目前人民幣幣值仍然偏高，與股指和利率水平背離較大，主要受到出口強(qiáng)勁影響。我國(guó)資本賬戶(hù)沒(méi)有完全放開(kāi)，經(jīng)常賬戶(hù)資金流動(dòng)對(duì)匯率影響更大。

2020 年至今，出口增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速，持續(xù)推高人民幣幣值。隨著美歐需求擴(kuò)張放緩與其他新興市場(chǎng)出口提速，我國(guó)出口增速可能逐漸回落。人民幣適度貶值，與我國(guó)出口前景相符，既反映增長(zhǎng)周期變化，也是對(duì)股匯債長(zhǎng)期關(guān)系的回歸收斂，未必對(duì)股債造成持續(xù)調(diào)整壓力。中金外匯組預(yù)期在岸美元兌人民幣匯率2022 年底升至6.65(《如何看待近期人民幣匯率貶值？》)。

利率匯率反向領(lǐng)先股票，反映流動(dòng)性周期：政策傾向于在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，此時(shí)流動(dòng)性邊際寬松，利率和匯率(人民幣幣值，1/美元兌人民幣匯率)雙雙下行。利率下行刺激內(nèi)需，匯率貶值刺激外需，有助于實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策目標(biāo)，改善增長(zhǎng)前景。增長(zhǎng)預(yù)期改善后，股票一般有所表現(xiàn)。因此在流動(dòng)性周期影響下，利率和匯率反向領(lǐng)先股票走勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)信貸脈沖是衡量宏觀流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)，可以幫助我們追蹤股債匯之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系(《捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號(hào)》)。信貸脈沖2021 年5 月觸底上行，反映政策開(kāi)始邊際寬松，此時(shí)利率轉(zhuǎn)為下行，人民幣升值斜率放緩。往前看，在地產(chǎn)受限背景下，信貸脈沖可能于第2 季度筑頂。根據(jù)信貸脈沖與利率、匯率的關(guān)系，我們判斷利率和匯率對(duì)流動(dòng)性定價(jià)可能已經(jīng)比較充分。雖然人民幣仍有貶值壓力，但壓力相對(duì)可控；利率可能已經(jīng)結(jié)束下行趨勢(shì)開(kāi)始橫盤(pán)震蕩，我們建議標(biāo)配國(guó)內(nèi)債券。由于信貸脈沖領(lǐng)先股票走勢(shì)6 個(gè)月左右，因此過(guò)去大半年的流動(dòng)性寬松(利率、匯率下行)可能為股票表現(xiàn)繼續(xù)提供支撐。我們預(yù)期國(guó)內(nèi)股指在疫情相對(duì)改善后仍有上行機(jī)會(huì)，建議適度超配A股與港股。海外流動(dòng)性也對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有一定影響。我們發(fā)現(xiàn)縮表未必推高美債利率，加息預(yù)期可能已被充分定價(jià)，十年期美債利率可能由趨勢(shì)沖高轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，年底中樞降至2.4%-2.6%(《縮表加速，美債利率會(huì)破3 嗎？》)。如果我們的觀點(diǎn)兌現(xiàn)，美債利率和美元逐漸筑頂，中美利率倒掛緩解，可能減少?lài)?guó)內(nèi)股債匯市場(chǎng)的外部壓力。

匯率貶值對(duì)股債的主動(dòng)影響可能較小：股債匯聯(lián)動(dòng)首先反映增長(zhǎng)周期和流動(dòng)性周期。除此之外，匯率變化也可能直接影響股債表現(xiàn)：人民幣貶值使我國(guó)資產(chǎn)相對(duì)海外資產(chǎn)的價(jià)值下降，外國(guó)投資者可能減持我國(guó)資產(chǎn)，導(dǎo)致股債市場(chǎng)調(diào)整。由于股票價(jià)格變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于人民幣匯率，因此匯率變化對(duì)股票倉(cāng)位的損益影響不大。在“匯率貶值”與“股票下跌”之間，更有可能是后者導(dǎo)致前者，而非前者導(dǎo)致后者。具體來(lái)講，如果海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景更為悲觀，賣(mài)出國(guó)內(nèi)股票，此時(shí)海外資金由人民幣兌換成美元并流出國(guó)境，導(dǎo)致人民幣貶值。我們觀察到股票漲跌拐點(diǎn)略微領(lǐng)先人民幣匯率拐點(diǎn))，表明股市可能先反映增長(zhǎng)預(yù)期變化。對(duì)于債券來(lái)講，由于利率變動(dòng)幅度與匯率比較接近，因此匯率貶值會(huì)明顯影響海外投資者對(duì)我國(guó)債市的投資決策。但是在匯率貶值與海外資金流出期間，我國(guó)利率往往不升反降，可能說(shuō)明海外資金對(duì)我國(guó)債券定價(jià)影響較小，因此我國(guó)利率更多由國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境決定，匯率變化與資金流動(dòng)的影響有限。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為盡管匯率貶值可能短期打壓市場(chǎng)情緒，但是對(duì)股債市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響可能不大。

人民幣貶值影響資產(chǎn)與行業(yè)的歷史經(jīng)驗(yàn)：復(fù)盤(pán)四次人民幣貶值期間的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面往往轉(zhuǎn)弱，股指與長(zhǎng)端利率下行，股市估值高位回調(diào)，A股相對(duì)港股有韌性。進(jìn)口依賴(lài)度和外債占比較高的行業(yè)(如鋼鐵、石化、地產(chǎn)、航空運(yùn)輸)成本上升，受損相對(duì)更多。而外貿(mào)收入占比高的行業(yè)(如家居、醫(yī)藥、電子等)在匯率貶值時(shí)可能出口增加、盈利改善，表現(xiàn)相對(duì)更好。我們選取了A股中海外營(yíng)收占比最大的50 家上市公司，構(gòu)造市值加

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