12月17日，國內(nèi)商品期貨午盤大面積飄紅，有色金屬普漲，滬鋅漲近4%，滬鎳漲近3%，此外，蘋果跌超4%。截止發(fā)稿，滬鋅主力漲3.63%，報23990元/噸；蘋果主力跌4.79%，報8407元/噸。

消息面上，據(jù)外媒報道，全球最大鋅冶企業(yè)之一Nyrstar表示，為了應(yīng)對法國當(dāng)前和未來預(yù)計的電價飆升，旗下法國Auby鋅項目維護計劃提前至2022年1月第一周開始。Nyrsta在歐洲的三家冶煉廠(荷蘭的Budel、比利時的Balen、法國的Auby)鋅的產(chǎn)能為72萬噸，由于電價飆升，Nyrstar在今年10月份已將其在歐洲的三家鋅冶煉廠的產(chǎn)量削減了50%。Nystar稱，歐洲各地的電價已經(jīng)處于歷史高位，但最近幾周法國的電價繼續(xù)上漲，漲幅超過歐洲鄰國。該公司預(yù)計2022年初電價將繼續(xù)保持高位。

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中金：目前鋁價可能處于“磨底”階段

摘要

鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格高位回落，而電解鋁價格仍有支撐

十月中旬至今，鋁產(chǎn)業(yè)鏈原材料成本回落，疊加電解鋁持續(xù)累庫、旺季預(yù)期落空，鋁價下跌。電解鋁現(xiàn)金成本中，氧化鋁和電費分別占37%和45%左右。根據(jù)我們的成本計算，電解鋁平均現(xiàn)金利潤已從11月初盈虧平衡附近回升至2,500元/噸左右，但由于煤炭價格下降疊加燃煤電價上網(wǎng)政策，行業(yè)內(nèi)盈利情況分化，目前自備電鋁廠比網(wǎng)電鋁廠利潤高2,400元/噸。我們認(rèn)為目前鋁價可能處于“磨底”階段，未來3到6個月，需求有望提升而供給增量有限，成本端氧化鋁仍有下跌空間，自備電和網(wǎng)電成本延續(xù)分化。我們重申《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中的觀點，鋁行業(yè)利潤可能持續(xù)修復(fù)，春節(jié)后需求回暖值得期待，屆時鋁進口盈利也有可能擴大。

問題一：電解鋁的電力成本會跟隨煤炭價格回落而下降嗎？

分不同主體來看，擁有自備電廠的鋁廠電力成本跟隨煤炭價格變化；而使用網(wǎng)電的鋁廠電費成本并不直接與煤炭價格關(guān)聯(lián)。今年10月燃煤電價上網(wǎng)政策施行后，根據(jù)部分省份披露，我們預(yù)計鋁行業(yè)網(wǎng)電電價平均上浮約50%[1](《全球電價上漲，供應(yīng)新風(fēng)險》)。截至2020年底，國內(nèi)約40%電解鋁產(chǎn)能使用網(wǎng)電，主要集中于內(nèi)蒙古、廣西等省份。

煤炭價格漲跌和燃煤電價上網(wǎng)政策共同影響了電解鋁行業(yè)成本格局。9月至10月中旬，煤炭價格上漲，自備電廠鋁廠的現(xiàn)金成本一度比網(wǎng)電鋁廠高3,600元/噸；而11月至今，由于煤炭價格下跌以及燃煤電價上網(wǎng)政策，網(wǎng)電鋁廠現(xiàn)金成本從9月的15,000元/噸上升到11月的19,000元/噸，比自備電廠鋁廠高出2,400元/噸，處于成本曲線的右端，一定程度上為鋁價提供了成本支撐。

問題二：氧化鋁價格趨勢如何判斷？

我們認(rèn)為短期內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)不及預(yù)期疊加新增供給，價格仍有下行空間；但明年全球氧化鋁的供需平衡主要取決于海外電解鋁廠增產(chǎn)投產(chǎn)的時間線，海外氧化鋁和電解鋁增量節(jié)奏的錯配造成暫時性的缺口仍有可能發(fā)生。

11月至今，國內(nèi)氧化鋁及其原材料價格均有回調(diào)，目前氧化鋁精煉利潤處于400元/噸至1,000元/噸區(qū)間。同時，澳洲氧化鋁FOB價格在最近兩個月內(nèi)降低20%，氧化鋁進口盈利擴大，價格下行壓力仍然較大。供需關(guān)系上來看，國內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)不及預(yù)期，而需求端電解鋁產(chǎn)量環(huán)比持平。隨著南山鋁業(yè)和宏橋在印尼的氧化鋁項目相繼投產(chǎn)，我們認(rèn)為供應(yīng)將邊際改善。供需不確定性在于明年海外電解鋁計劃新投項目的進度，仍有可能造成暫時性的供需缺口。

問題三：電解鋁價格會跟隨氧化鋁、煤炭價格回落而降低嗎？

電解鋁的定價邏輯與氧化鋁不同，氧化鋁的需求由電解鋁產(chǎn)量主導(dǎo)，而電解鋁國內(nèi)有產(chǎn)能“天花板”的限制，海外投產(chǎn)和爬坡較慢。我們認(rèn)為氧化鋁價格容易受電解鋁供需和市場情緒影響，而電解鋁價格和利潤由其供需情況決定。

供給端，考慮到明年上半年云南處于枯水季，電解鋁增量可能比較有限。需求端，我們認(rèn)為10月國內(nèi)電解鋁超預(yù)期累庫主要受房地產(chǎn)行業(yè)影響。今年雖處于地產(chǎn)竣工周期，但房企到位資金惡化、信用事件發(fā)酵，上游接單謹(jǐn)慎，建材用鋁消費下降。如《地產(chǎn)預(yù)期筑底，但工業(yè)金屬基本面拐點未至》所述，我們認(rèn)為竣工需求只是被延后，并未消失，但目前處于季節(jié)性淡季、臨近冬奧會且明年春節(jié)較早，建筑活動可能有所放緩。因此，我們認(rèn)為明年春節(jié)后鋁的需求和去庫行情仍然值得期待。此外，海外電解鋁需求在幾個月的高增長后近期出現(xiàn)增速放緩的跡象，海外現(xiàn)貨升水開始高位回落。我們預(yù)計未來3-6個月，海外鋁需求增速可能繼續(xù)邊際放緩，而國內(nèi)鋁需求在春節(jié)后筑底恢復(fù)，進口量可能有所增加。

正文

成本回落，但鋁價仍有支撐

十月中旬至今，隨著煤炭價格下調(diào)，鋁產(chǎn)業(yè)鏈原材料成本下降，疊加電解鋁持續(xù)累庫，旺季預(yù)期落空，鋁價下跌。電解鋁現(xiàn)金成本中，氧化鋁、電費、陽極分別占37%、45%和14%左右，冶煉噸耗電約13,500千瓦時；氧化鋁含稅成本中，煤炭和純堿占比分別約為20%和15%。根據(jù)我們的成本計算，電解鋁平均現(xiàn)金利潤已從11月初盈虧平衡附近回升至2,500元/噸左右，但由于煤炭價格下降疊加燃煤電價上網(wǎng)政策，行業(yè)內(nèi)盈利情況分化，目前自備電鋁廠比網(wǎng)電鋁廠利潤高2,400元/噸。我們認(rèn)為目前鋁價可能處于“磨底”階段，未來3到6個月，需求有望提升而供給增量有限，成本端氧化鋁仍有下跌空間，自備電和網(wǎng)電成本延續(xù)分化。3到6個月來看，鋁行業(yè)利潤可能繼續(xù)修復(fù)，春節(jié)后需求回暖仍然值得期待，屆時鋁進口盈利也有可能擴大。本篇報告中，我們回答了三個市場較關(guān)心的問題，以此來支撐我們的觀點。

問題一：電解鋁的電力成本會跟隨煤炭價格回落而下降嗎？

分不同主體來看，擁有自備電廠的鋁廠電費成本隨煤炭現(xiàn)貨價格或者月度長單價格變化而變化；而使用網(wǎng)電的電解鋁廠電費成本并不直接與煤炭價格關(guān)聯(lián)，今年10月燃煤電價上網(wǎng)政策施行后，電解鋁作為高耗能工業(yè)企業(yè)，上浮不設(shè)上限，根據(jù)部分省份披露，我們預(yù)計平均電費上浮約50%。截至2020年底，國內(nèi)約40%左右電解鋁產(chǎn)能使用網(wǎng)電，主要集中于內(nèi)蒙古、廣西等省份。

煤炭價格漲跌和燃煤電價上網(wǎng)政策共同影響了電解鋁行業(yè)成本格局。9月至10月中旬，煤炭價格上漲，自備電廠鋁廠的現(xiàn)金成本一度網(wǎng)電鋁廠高3,600元/噸，而11月至今，由于煤炭價格下跌以及燃煤電價上浮政策，網(wǎng)電電解鋁廠現(xiàn)金成本從九月的15,000元/噸上升到11月19,000元/噸，比自備電廠鋁廠高2,400元/噸，處于成本曲線的右端，一定程度上為鋁價提供了成本支撐。

另外值得注意的是，最近兩周歐洲平均電價十月份回落后隨著天然氣現(xiàn)貨價格升高而再次反彈至歷史高位，根據(jù)我們的測算，當(dāng)?shù)劁X冶煉廠即期虧損幅度再次擴大，但九月至今，歐洲當(dāng)?shù)赜捎谔潛p引起的鋁冶煉減產(chǎn)較為有限，我們將持續(xù)關(guān)注相關(guān)進展。

圖表：國內(nèi)電解鋁現(xiàn)金成本

資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歐洲電解鋁廠即期現(xiàn)金成本

資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部

問題二：氧化鋁價格趨勢如何判斷？

我們認(rèn)為短期內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)不及預(yù)期疊加新增供給，價格仍有下行空間；但明年全球氧化鋁的供需平衡主要取決于海外電解鋁廠增產(chǎn)投產(chǎn)的時間線，海外氧化鋁和電解鋁增量節(jié)奏的錯配造成暫時性的缺口仍有可能發(fā)生。

11月至今，國內(nèi)氧化鋁及其原材料價格均有回調(diào)，目前氧化鋁精煉利潤處于400元/噸至1,000元/噸區(qū)間，使用北方本地鋁土礦的精煉廠處于成本曲線右端。同時，澳洲氧化鋁FOB價格在最近兩個月內(nèi)降低20%，國內(nèi)氧化鋁進口盈利擴大，短期內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格下行壓力仍然較大。供需關(guān)系上來看，國內(nèi)氧化鋁受“能耗雙控”和“限電”影響的減產(chǎn)不及預(yù)期，且未受影響的個別氧化鋁廠有增產(chǎn)、超產(chǎn)的現(xiàn)象，而且截至目前北方氧化鋁廠尚未受到采暖季限產(chǎn)影響，根據(jù)SMM，11月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量環(huán)比上升4%。需求端，11月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量環(huán)比持平，我們預(yù)計未來1到2個季度國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能增量有限，氧化鋁將小幅過剩。

全球來看，明年的新增供應(yīng)主要來自印尼。除了宏橋100萬噸氧化鋁項目計劃投產(chǎn)，根據(jù)公司公告，南山鋁業(yè)一期(年產(chǎn)能100萬噸)已經(jīng)投產(chǎn)，Bintan二期(年產(chǎn)能100萬噸)受疫情影響，預(yù)計推遲到明年三季度投產(chǎn)[2]。2023年，印度和印尼氧化鋁仍將貢獻增量。此外，Jamalco氧化鋁廠(年產(chǎn)能142萬噸)受事故影響于8月份停產(chǎn)，公司公告稱將于2022年6月底重啟生產(chǎn)并恢復(fù)50%的產(chǎn)量，根據(jù)Woodmac評估，達成這一目標(biāo)實際上并不容易。而全年來看，全球氧化鋁的供需平衡仍具有不確定性，主要取決于明年海外電解鋁廠增產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)的時間線，如大宗商品2022年度展望中所述，我們預(yù)計明年國外電解鋁產(chǎn)量同比增長3.9%，主要來自美鋁巴西冶煉廠、馬來西亞鋁冶煉廠、俄羅斯(Taishet)冶煉廠，其中俄鋁今天宣布Taishet冶煉廠將舉行啟動儀式[3]，但仍需關(guān)注其產(chǎn)量爬坡進度。

圖表：國內(nèi)氧化鋁精煉利潤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：全球氧化鋁供需平衡估算

資料來源：IAI，Mymetal，SMM，中金公司研究部

問題三：電解鋁價格會跟隨氧化鋁、煤炭價格回落而降低嗎？

電解鋁的定價邏輯與氧化鋁不同，氧化鋁的需求由電解鋁產(chǎn)量主導(dǎo)，而電解鋁國內(nèi)有產(chǎn)能“天花板”的限制，海外投產(chǎn)和爬坡較慢。我們認(rèn)為氧化鋁價格容易受電解鋁供需和市場情緒影響，而電解鋁價格和利潤由其供需情況決定。

供給端：如2022年大宗商品年度展望中所述，我們預(yù)計今年受“能耗雙控”、電力緊張、洪澇影響減產(chǎn)的年產(chǎn)能約320萬噸，而明年上半年云南地區(qū)仍處于枯水季，“能耗控制”背景下，明年電解鋁復(fù)產(chǎn)量可能比較有限。此外，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，“十四五”期間碳市場將加快納入鋼鐵、水泥、化工、電解鋁等七八個行業(yè)[4]，我們認(rèn)為這有可能對電解鋁供應(yīng)端產(chǎn)生新的約束和限制。

需求端：10月中旬至今，鋁價高位回落，一方面，受煤炭價格回落成本下行影響；另一方面，國內(nèi)電解鋁社會庫存旺季預(yù)期落空、持續(xù)累升，考慮到今年已經(jīng)減產(chǎn)產(chǎn)能較多，市場對需求轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂增加，除了九月和十月的限電影響，我們認(rèn)為主要是受房地產(chǎn)行業(yè)用鋁的拖累。今年雖處于房地產(chǎn)竣工周期，但房企到位資金惡化、信用事件發(fā)酵，十月份施工和竣工數(shù)據(jù)下滑較多，上游接單謹(jǐn)慎，建材用鋁消費下降。如報告《地產(chǎn)預(yù)期筑底，但工業(yè)金屬基本面拐點未至》所述，我們認(rèn)為竣工部分的需求只是被延后，并未消失，但目前處于季節(jié)性淡季、臨近冬奧會且明年春節(jié)較早，建筑活動可能有所放緩。因此，我們認(rèn)為明年春節(jié)后鋁的需求和去庫行情仍然值得期待。此外，根據(jù)我們的測算，海外電解鋁需求在幾個月的高增長后近期出現(xiàn)增速放緩的跡象，且海外鋁現(xiàn)貨升水也開始高位回落，庫存延續(xù)季節(jié)性去庫。我們預(yù)計未來3-6個月，海外鋁需求增速可能繼續(xù)邊際放緩，而國內(nèi)鋁需求在春節(jié)后筑底恢復(fù)，進口量可能有所增加。

圖表：氧化鋁和原鋁價格

資料來源：中國海關(guān)，SMM，中金公司研究部

圖表：氧化鋁進口量與盈利

資料來源：中國海關(guān)，SMM，中金公司研究部

圖表：中國氧化鋁產(chǎn)量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國鋁產(chǎn)量

資料來源：中國海關(guān)，SMM，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)鋁庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)鋁棒庫存

資料來源：Mymetal，中金公司研究部

圖表：LME鋁庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表：鋁消費量增速

資料來源：IAI，SMM，SHFE，LME，中國海關(guān)，SHMET，中金公司研究部

（文章來源：東方財富研究中心）