導讀

近九成典型房企毛利率、歸母凈利率雙降。

◎研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

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2021年，市場下行疊加房企前期部分高地價項目進入結算，企業利潤空間持續受到擠壓，行業利潤增速自2018年以來呈明顯下行趨勢，2021年利潤規模負增長。同時，行業整體利潤率持續下行探底，企業各項利潤率指標均已降至歷史較低水平，2021年近九成企業毛利率、歸母凈利率雙降，部分頭部房企毛利率低于20%。

總體來看，目前市場仍在出清過程中，短期內企業盈利水平仍將繼續承壓。但隨著前期高價地逐步去化并完成結算，中長期行業利潤率水平將觸底回升，毛利率有望維持在20%-25%的區間。目前行業盤整期下高杠桿、高周轉模式無法持續，企業經營邏輯正在加速轉變。審慎拿地、優選項目，保證項目利潤率水平；降本增效、戰略精簡，向管理要效益；回歸產品、加強產品力打造，提高產品適銷性及產品溢價，是目前企業穩利潤的關鍵。

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利潤規模負增長

行業利潤率加速探底

1、營收增速進一步放緩，利潤規模負增長

在“房住不炒”、行業降杠桿的政策主基調下，近年針對房地產行業的監管持續。企業銷售規模增速放緩，2021年部分房企出現規模負增長，企業整體結算規模相應受到影響。同時，市場下行疊加房企前期部分高地價項目進入結算，企業利潤空間持續受到擠壓，行業利潤增速自2018年以來呈明顯下行趨勢。

從截至目前已披露年度業績的企業數據來看，2021年行業典型上市房企?整體實現營收收入39129億元、營業成本30804億元，企業營業收入和營業成本增速的中位數分別為14.4%和20.7%，較2019和2020年進一步放緩。且自2019年以來行業營業成本增速均高于同期的營收增速，2021年高出逾6個百分點。

在營業收入和營業成本增速不匹配的擠壓下，行業利潤增速表現出更為明顯的放緩趨勢，直至出現負增長。2021年行業典型上市房企整體實現毛利潤規模7819億元，企業毛利潤增速的中位數為同比降低2.3%。整體實現凈利潤3620億元、歸母凈利潤2629億元，企業凈利潤增速和歸母凈利潤增速的中位數分別為-22.4%和-26%。

?2021年行業典型上市房企：萬科A、華僑城A、金融街(000402)、招商蛇口(001979)、華發股份(600325)、信達地產(600657)、新城控股(601155)、北辰實業(601588)、金隅集團(601992)、天譽置業、朗詩地產、保利置業集團、越秀地產、正商實業、瑞安房地產、深圳控股、眾安集團、中國海外發展、合生創展集團、中國金茂、建業地產、旭輝控股集團、龍湖集團、路勁、華潤置地、時代中國控股、寶龍地產、力高集團、禹洲集團、合景泰富集團、景瑞控股、銀城國際、建發國際、中駿集團控股、弘陽地產、碧桂園、德信中國、大唐集團控股、三盛控股、祥生控股集團、佳源國際、中梁控股、富力地產、融信中國、遠洋集團、龍光集團、雅居樂集團、綠城中國、美的置業、大發地產、正榮地產、三巽集團、上坤地產、港龍中國地產、領地控股、金輝控股、仁恒置地

2、行業利潤率持續下行探底，短期內仍將繼續承壓

從利潤率指標來看，近年來行業整體盈利能力面臨較大的下行壓力。2021年行業典型上市房企整體的毛利率、凈利率以及歸母凈利率水平均延續2019年以來的下行趨勢，且降幅較2020年進一步明顯擴大。其中，2021年典型房企毛利率中位數同比降低4.4個百分點至19.3%。凈利率和歸母凈利率的中位數也分別降低3.0和4.3個百分點至7.7%和4.7%。目前，行業整體利潤率持續下行探底，企業各項利潤率指標均已降至歷史較低水平。

近年來行業盈利空間受到擠壓、多數典型上市房企利潤率水平顯著下降主要有以下兩大原因：一方面，近年來行業規模增速放緩、企業銷售去化壓力較大，不少企業通過打折促銷、“以價換量”來保證貨值去化，保障銷售目標的實現，這也進一步加劇了企業增收不增利的表現。另一方面，規模房企低利潤項目仍然處于結算期，利潤出現下降，但當期費用在目前的市場環境下仍然偏高，兩者并不匹配。此外，行業下行背景下，2021年不少房企結合市場風險對部分項目和股權投資計提資產減值，也對當期的利潤表現有負面影響。

3、降本增效、回歸產品是目前企業穩利潤的關鍵總體來看，2021年行業整體利潤增速和盈利表現不佳，從各大上市房企的盈利預期來看，多數房企認為目前市場仍在出清的過程中，企業盈利水平探底至歷史較低水平、短期內仍將繼續承壓。但隨著前期高地價項目逐步去化并完成結算，中長期來看，行業利潤率水平在觸底之后將會有所回升。

如萬科表示，未來兩年還是有一定的毛利率壓力，但開發業務毛利率可以維持在20%的水平。越秀也認為，目前毛利率下降是行業趨勢，未來行業回歸合理盈利之后，毛利率將維持在20%-25%的區間。

同時，目前行業盤整期下企業經營邏輯正在加速轉變，高杠桿、高周轉模式無法持續，企業“穩利潤”需從精益管理及產品品質入手。??一方面，企業需更加審慎拿地、優選項目，保證項目利潤率水平。??另一方面，積極通過戰略精簡、組織架構精簡，提高經營質量及運營管理效率，“降本增效”向管理要效益。此外，當前市場背景下企業更應回歸產品，加強產品力打造、關注產品升級迭代、提高產品適銷性，提升產品溢價、以過硬的產品實力穿越行業周期。

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近九成企業毛利率、歸母凈利率雙降

1、利潤增長：超四成房企“收增利減”，利潤增長面臨多重阻力

2021年，疫情基本保持穩定，項目建設、交付結算進度平穩推進，約有75%房企營收實現增長。但不少房企由于結算結構安排、成本費用控制欠佳，毛利潤、凈利潤增長不盡如人意，增長壓力顯著，過半房企毛利潤（剔除稅金及附加）下降，凈利潤下降企業占到六成以上。

同時可以發現，超四成房企面臨“收增利減”，即營收增長伴隨凈利潤減少，整體來看，“增收不增利”現象仍普遍，碧桂園、萬科也不例外。以萬科為例，全年營收4528億元，同比增長8%。實現毛利潤（剔除稅金及附加）777.6億元，同比減少18.4%;凈利潤380.7億元、歸母凈利潤225.2億元，分別同比降低35.8%和45.7%。凈利潤、歸母凈利潤降幅的顯著擴大，主要還受到投資收益減少、計提資產減值等影響。

在此大環境下，也有部分房企積極調整節奏，實現營收與利潤同增，如中國金茂、綠城中國、龍湖集團、保利置業等增幅都較為可觀。如中國金茂，年內加快項目結轉，全年營業收入900.6億元，同比增長50.0%，順利完成了預期的900億元營收目標。實現毛利潤167.6億元、凈利潤77.0億元、歸母凈利潤46.9億元，分別同比增長38.3%、24.4%、20.8%。目前市場不確定性因素積聚，成本費用壓力、投資收益波動與資產減值風險并存，科學把控企業結算進度、結構對于企業營收、利潤規模的穩定與增長意義重大。

（部分略）

2、利潤率：普降態勢延續，部分頭部房企毛利率低于20%

從企業利潤率變動來看，無論是毛利率、凈利率還是歸母凈利率，下滑企業均占到近九成，普降態勢依舊顯著。規模房企中，碧桂園、萬科、綠城中國2021年的毛利率降幅均超過4個百分點，且毛利率降至20%以下。

還有不少歷年利潤率保持在高位、穩定性較強的房企也出現較大幅度的波動下行，如中國海外發展、龍光集團、合景泰富、華僑城A、仁恒置地等。其中，龍光集團、合景泰富毛利率自2014年以來都首次跌破30%，以龍光集團為例，毛利率多年來保持在30%以上，2017年達到34.4%，此后接連下行，2021年從高位急轉直下，毛利率僅為21.9%,同比下降8.1個百分點，凈利率、歸母凈利率也分別降至13.3%、12.8%。

（部分略）

3、ROE：典型房企ROE中位數腰斬，下降企業占比達86%

從ROE指標來看，2021年，典型房企ROE指標呈現普降局面，下降房企占比約86%，整體中位數腰斬，從2020年16.29%降至8.11%。ROE指標下行壓力加劇的主要原因在于：一方面，目前房地產進入低增長、低利潤時代，同時房企合作開發常態化，利潤進一步被分攤，降低歸母凈利率水平；另一方面，行業降杠桿加速，整體周轉率降速。

2021年，有5家典型房企ROE達到20%以上，位居行業高位區，包括三盛控股、中梁控股、新城控股、龍光集團、龍湖集團。其中龍湖集團是少有實現ROE上浮的房企，2021年為20.45%，較2020年上浮0.67個百分點。新的環境下，保持ROE水平更加考驗綜合經營的高效性與穩定性，中短期都將面臨挑戰。

03

合聯營收益下滑

企業銷管費率略有提升

?????????1、合聯營收益：逾6成典型房企合營聯營收益同比下滑?????????

隨著樓市進入盤整期，疊加針對房企投融兩端的政策調控持續收緊，為緩解資金壓力、降低風險，同時保證項目投資、建設有序推進，合作拿地、合作開發已成為房企常態化的發展模式，非并表合作項目收益也成為了企業凈利潤、歸母凈利潤的重要來源。

但從2021年收益貢獻來看，逾6成典型房企的合營聯營收益同比下滑。同時，以合營聯營收益/稅前利潤的比值衡量合營聯營的利潤貢獻度，可以發現約半數房企貢獻度在下滑。不可否認，合作是擴大規模的重要路徑，但是合聯營投資收益、貢獻度的降低也反映出合作中低效益問題在顯現，合作紅利減弱。

從具體房企表現來看，碧桂園、萬科、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團等第一梯隊房企的合營聯營收益規模位于前列。其中值得關注的是，龍湖集團2021年合營聯營收益達29.3億元，同比增長128.7%，投資效益顯著提升。此外，貢獻度方面，也有少數房企合營聯營收益所占權重較高，如合景泰富占到49.4%。我們認為，未來房企需進一步深化對合作模式的探討，保證合作效益的實現是關鍵。

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2、投資物業重估收益：華潤、中海投資物業重估收益規模領先（略）3、租金收入：疫情修復期，投資物業租金及酒店運營收入回升

同時，目前投資物業及酒店運營收入已作為部分房企提升收入重要的一部分。隨著疫情的逐步緩解，2021年，典型上市房企中超過3成房企的投資物業租金及酒店運營收入同比提升，其中增幅超過30%的達13家，投資物業板塊收益有所回升。

其中，華潤置地和龍湖集團2021年投資物業租金及酒店運營收入維持行業高位，分別為145.8億元和104.1億元，同比增長35.1%和37.5%。碧桂園、合景泰富也表現較為優異，同比增長高于30%。此外，合生創展、瑞安房地產、富力地產、合景泰富等房企的投資物業租金及酒店運營收入在營業收入中占比較高。

具體來看，2021年華潤置地新開業購物中心9個，平均出租率達99%。投資物業租金及酒店運營收入占總收入比重達6.9%，同比提升0.9個百分點。龍湖已開業12座商場，分別位于北京麗澤天街、武漢江宸天街、杭州江東天街等多個天街；而租賃住房“冠寓”作為龍湖主航道業務之一，報告期內已陸續在一線及二線城市開業運營。

4、非主營業務收入：資產處置顯著影響當期利潤水平（略）5、銷管費率：行業下行壓力下，部分企業銷管費率小幅提升

在行業營業收入增速放緩，毛利率下滑的背景下，房地產行業逐漸步入管理紅利時代。各大房企開始更加注重銷管費用的精細化管理，提升自身效益。對應的，銷管費率（銷管費用/報告期內操盤銷售金額）得以衡量企業銷管費用管控效率，該指標比值越小，表明成本管控效率越高、企業精細化管理能力越強。

整體來看，2021年典型上市房企的銷管費率平均數和中位數分別為4.9%和4.0%，分別較去年同期上升0.6和0.3個百分點。一方面，目前行業規模增速放緩，部分企業銷售規模降低。另一方面，行業下行壓力下房企銷售成本及管理費用增加，導致銷管費率提升。但同時，2021年也有部分房企受益于戰略精簡、組織架構精簡以及高效運營，銷管費用管控能力提升。如招商蛇口、越秀地產、融信中國等企業在銷管費率保持行業低位的同時進一步下降。

（表略）

排版丨太陽

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