目前階段下，收益率在6%以上的信用債可被定義為高收益債。按照東方引擎的梳理統計，我國的高收益債券市場起步于2016年，到目前市場規模約3-4萬億，已經形成一個有規模、較活躍的市場。

高收益債的賣方基本都是一些大機構，其風險偏好較低，對于債券的信用風險缺乏容忍度，一旦有負面信息擾動，就會有較大規模的集中拋售壓力，從而帶來買方機會。高收益債市場的買方呈現出“小而分散”的特點，私募是目前主流，此外還有一些券商或券商資管參與。

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“高收益債其實沒有那么可怕，在三十萬億的信用債市場中，實際違約率不到2%，即便在高收益領域內，可能實際違約率也不到20%，但風險補償會顯著上升”，李慧鵬表示。

盯住“事件驅動”型機會，平衡風險和收益

高收益債，顧名思義，預期回報要顯著高于傳統債券，當然面臨的風險和波動也更大。傳統債券的投資框架更多是和貨幣政策、通脹、宏觀經濟這些因素相關，高收益債券則更關注行業或者個體基本面的變化，包括但不限于經營、財務、融資環境、外部支持等。

進入高收益債范疇的債券，多數情況下都是有些瑕疵的，因此需要對風險有比較強的定價能力，通俗地講，就是要“又能賺到錢，又不要踩到雷”。這就要求對個體和策略有深刻研究，知道風險在哪里，如何解決，如何跟蹤，如何定價，這是一個和普通債券、股票完全不同的研究領域。

每年都會有不同板塊、不同區域性的行業出現信用風險事件，會體現在相關債券價格下跌上。比如在2016年上半年，雖然煤炭行業整體都面臨著經營困境，債務包袱較重，但神華和伊泰等還是能維持盈利水平，陜煤也能基本保持盈虧平衡。李慧鵬表示，“對我們而言，這就是一個比較好的投資時點，你可以從事件性驅動中去尋找可以投資標的，在不同的階段，去尋找板塊的錯誤定價。像現在我們覺得地產債開始有機會的時候，會重點關注一下。還有航空，我們當時都是百分之十幾收到一些國有航空公司的債券，養豬也是差不多有百分之十幾的收益率，現在呢，這些債券定價基本都回到一個比較正常的狀態。”

對于錯誤定價，李慧鵬表示，目前高收益債的風險定價并不合理，部分大機構由于風險偏好低，對定價和風險補償關注較少，更關心是否能夠盡快賣掉免責。因此可以在市場中找到很多錯誤定價的資產，這種錯誤定價的資產就會成為組合里高收益的一個保障。但同時，還要不踩雷，或者說把違約風險控制在很低的范疇內，把回撤控制好。

財聯社了解到，市場上有一些私募基金，可能會選擇購買很多低價債券，去賭重組、償付、或者剛兌的可能性。對此，李慧鵬表示，“我們還是希望去找一些收益率看起來沒有那么誘人，但確定性高一些的券，同時通過我們的深入研究，還有分散化策略，把組合的風險、收益補償調整到比較合適的位置。”

個體上的高度分散是投資高收益債的關鍵，東方引擎的策略是，一般而言，沒有絕對信心的主體，持倉比例不會超過5%，即便是非常有信心的，也不會超過10%。行業和板塊更多會根據策略來調整，一般不會超過30%，如果明確了大級別的拐點，價格修復空間又很大，倉位可能會重一點。對于風險不太可控的、信息的掌握跟蹤難以及時達到的，李慧鵬選擇將比例控制在2%-3%，甚至更低。

“落難的公主”，能帶來超額機會

“從歷史來看，每一輪危機都會給我們帶來做出超額收益的機會，只有在這種危機模式下，你才能夠去找到那些‘落難的公主’，你認為安全、又有很好收益空間的券”，李慧鵬說。

對于地產行業和地產債，在李慧鵬看來，投資機會來了。從2020年8月開始嚴格控制地產業杠桿以來，部分房企違約，市場情緒較為悲觀，對于地產債而言，不管是絕對價格還是估值水平，已經達到了歷史的低點。

因此，東方引擎針對地產債進行了深入研究。從預估未來現金回款，到監管賬戶跟蹤，從自由動用的現金，到債券兌付規模等多方面進行建模測算。此外，高收益債市場買賣雙方天然不均衡，個券定價水平可能會低于正常均衡水平，還需判斷是否和實際風險相匹配。最后，基于債券通常規模較大、兌付剛性的特點，其會挑選存量債券較少的主體，其還債意愿相對更強，對于主體業績不如預期的個券，也可以擇機在二級市場出掉。

李慧鵬表示，“我們目前持倉的地產債20%左右，美元債市場上，地產債的收益率已經非常理想，所以我們現在會把一些到期資金逐漸投往美元債市場。”

對于接下來的地產市場形勢，東方引擎測算，由于今年一多半的民營地產沒有拿地，明年一級市場的供給至少要減少五到六億平方米，而銷售量預計十三四億左右，所以明年的地產市場供需狀態不一樣，存在較大的預期差。對于一些比較優質的地產公司，在明年投資人預期轉變的時候，地產公司的再融資能力會修復，對應的債券價格預計會恢復。

對于市場關注的另一重要領域城投債，李慧鵬表示，市場“信仰”城投債，說到底還是相信政府對于債務利害關系的權衡結果，尤其是公開債務，在整個地方政府的隱性債務中大約占20%(當然各地會有差別)，但如果出現違約風險，就會對當地的區域融資產生較大沖擊。因此，各地政府在這方面基本形成了共識，不到萬不得已，一定會力保公開債務。但投資人也需要警惕，城投的債務最近兩三年會上升，除了地產之外，防疫，減稅這些都給各地財政帶來較大的壓力。具體到城投平臺債務層面，可能會有越來越多的城投公司開始展期操作，但最終還款，應該還是有希望。

尋找股票中的債券，債券中的股票

東方引擎的投資理念是尋找股票中的債券、債券中的股票，把投資做成套利，并多次重復。這里面，股票中的債券，就是那些有長期確定性增長和盈利，并且價值被低估的品種；債券中的股票，就是那些被市場錯殺，有很大修復空間和彈性的標的。李慧鵬表示，目前產品線基本完成了公司最初的設想，從混合類到股票類、債券類全覆蓋。

東方引擎的主打產品分為三種，平衡性(股債基準倉位各50%，并根據預期收益動態調整)，偏債型(20%股票+80%債券)和純債型。三類產品其實是為了滿足客戶的不同風險偏好和波動預期，通過不同資產的配比來實現這一目的，但其實我們的基礎資產選擇，也就是底層的股票池、債券池都是相同的。

債券投資與股票投資相比，有怎樣的不同？如何控制波動性和回撤？股、債對比、策略結合方面，李慧鵬有自己的看法。

“我們的股債平衡型產品，‘遠見’系列，股債占比大概各50%。代表作遠見嚴選成立近五年了，年化收益率大約20%，最大的回撤就在八個點。股債這兩類資產的波動性和內核驅動因素是不一樣的，構建這種混合類的策略，可以讓客戶逐漸感知到高收益債和股票之間能夠起到一個很好的對沖作用”，李慧鵬說。

之所以能取得這樣的成績，李慧鵬解釋道，股債都出現特別大的下跌，或者是連鎖性沖擊屬于小概率事件，因為股票和信用債，背后的驅動因素很少有重合的部分，很難出現兩者突然都在同一時間內大幅下跌。上漲也是同樣的道理，股票漲的時候債券未必會漲，但是只要有一個漲，組合的凈值就能拉起來。

該公司的另一款代表產品“高收益一號”是一只偏債混合基金，資產組合內高收益債占比較高，運作近四年，年化收益率25%，出現最大回撤的時間點在2020年底，受信用事件沖擊，組合在兩周左右的時間內發生了七八個點的回撤，但又在不到兩周的時間內恢復了，如果看月度的凈值曲線幾乎看不到“V”型。

“未來希望各產品條線都能達到比較成熟的規模，業績上也能有滿意表現，希望投資策略能得到更多渠道和投資者的認可。”

（文章來源：財聯社）