核心觀點(diǎn)：

4季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變。供給約束的走勢(shì)決定了宏觀場(chǎng)景將在滯漲與過(guò)熱之間游走。房地產(chǎn)市場(chǎng)資金環(huán)境邊際改善，中美關(guān)系階段性止損，美聯(lián)儲(chǔ)QE Taper箭在弦上，國(guó)際資本流動(dòng)難免受影響。商品資產(chǎn)仍是最佳選擇，權(quán)益資產(chǎn)次之，政策預(yù)期落空下，債券資產(chǎn)調(diào)整難免。本文在動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算框架下，結(jié)合宏觀觀點(diǎn)，面向絕對(duì)收益導(dǎo)向客戶，提供不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的量化配置建議。

我們預(yù)計(jì)4季度GDP的兩年平均增速為5.0%，僅比3季度略有反彈，當(dāng)季GDP平減指數(shù)的預(yù)測(cè)為5.5%，據(jù)此可知4季度名義GDP的兩年平均增速為8.0%，名義增速顯示國(guó)內(nèi)價(jià)格水平還在“漲”，實(shí)際增速顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)近似于“滯”，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于滯與漲的邊緣。

對(duì)于大宗商品而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊、美元指數(shù)走強(qiáng)等因素本是商品價(jià)格下跌的重要因素。但當(dāng)前與伯南克QE Tape時(shí)期最大的區(qū)別在于大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生了明顯逆轉(zhuǎn)，疫情后持續(xù)的供給缺口對(duì)沖流動(dòng)性惡化對(duì)商品價(jià)格的負(fù)面沖擊。今年5月以來(lái)，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，但同期CRB指數(shù)仍維持上漲趨勢(shì)。這表明當(dāng)前環(huán)境下商品價(jià)格的供需屬性強(qiáng)于金融屬性。

4季度權(quán)益資產(chǎn)的配置比例取決于供給約束的發(fā)展情況。滯漲狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)一樣，并沒(méi)有太好的機(jī)會(huì)。過(guò)熱狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)略好于債券資產(chǎn)。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)有四條投資方向可供選擇：其一，中美關(guān)系邊際好轉(zhuǎn)，4季度兩國(guó)元首將舉行視頻會(huì)晤，這有助于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，也能吸引國(guó)際資本回流A股，最受益于是可能減免關(guān)稅行業(yè)、科技板塊等。其二，央行明確表示維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，房地產(chǎn)政策環(huán)境惡化趨勢(shì)邊際上暫時(shí)告一段落。4季度新基建等投資形勢(shì)也將進(jìn)一步改善。因此受益于新舊基建投資增速反彈的相關(guān)板塊均可以考慮參與。其三，供給約束較為明顯的領(lǐng)域，如煤炭、鋼鐵、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)。其四，從宏觀上看，消費(fèi)需求最差的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)消費(fèi)需求持續(xù)回升的可能性較大。受益于消費(fèi)改善的行業(yè)也值得關(guān)注。市場(chǎng)風(fēng)格將延續(xù)大票好于小票的狀態(tài)，此前風(fēng)格極致分化的狀態(tài)將以大票表現(xiàn)改善而進(jìn)一步收斂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情、海外貨幣政策正常化、國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期政策繼續(xù)調(diào)整

以下為正文內(nèi)容：

一、9月市場(chǎng)回顧：滯漲狀態(tài)下的資本市場(chǎng)

3季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給約束持續(xù)增強(qiáng)，7、8兩月有洪水與臺(tái)風(fēng)，9月有大規(guī)模的限電，最終導(dǎo)致9月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲狀態(tài)。在資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)上，9月僅有商品價(jià)格上漲，股債資產(chǎn)具有不同程度的下跌，大類資產(chǎn)走勢(shì)較為準(zhǔn)確地反映了基本面形勢(shì)。

9月南華商品指數(shù)上漲4.4%，漲幅比上月擴(kuò)大6.2個(gè)百分點(diǎn)。9月以來(lái)全球能源價(jià)格持續(xù)上漲，截至10月11日，布倫特原油期貨價(jià)格漲至83.69美元/桶，現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到84.59美元/桶，分別較8月末上漲16.7%和16.5%。WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格突破80美元/桶關(guān)口，漲幅為17.5%。同期天然氣價(jià)格漲幅更為明顯。英國(guó)IPE天然氣價(jià)格目前為214.36便士/色姆，漲幅達(dá)到68.3%。鄭商所動(dòng)力煤活躍合約10月11日收盤價(jià)為1408.2元/噸，9月以來(lái)累計(jì)漲幅為61.5%，秦皇島Q5500動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)突破2000元/噸大關(guān)，10月11日價(jià)格為2036.5元/噸，累計(jì)漲幅高達(dá)81.4%。受此影響，9月南華能化指數(shù)上漲19%，漲幅擴(kuò)大17.7個(gè)百分點(diǎn)。能源價(jià)格大幅上漲的背后是電力供給的極度緊缺，9月大規(guī)模限電沖擊工業(yè)品生產(chǎn)，南華工業(yè)品指數(shù)上漲10.5%。南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)繼續(xù)上漲，漲幅擴(kuò)大4個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，已突破2016年以來(lái)的高點(diǎn)，在全球食品價(jià)格上漲的背景下，明年國(guó)內(nèi)CPI同比將是主要的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

此前A股極致分化的格局在9月以大盤股上漲、中小市值股票下跌而明顯收斂。9月中證100指數(shù)上漲4.1%，而中證500和中證1000指數(shù)分別下跌2.1和4.2%。上證50上漲3.2%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅僅為0.9%，中小盤指數(shù)下跌0.8%。

中信風(fēng)格指數(shù)也體現(xiàn)了A股市場(chǎng)風(fēng)格的切換。9月周期風(fēng)格下跌5.4%，成長(zhǎng)風(fēng)格下跌4.2%，但消費(fèi)風(fēng)格上漲7.1%，金融風(fēng)格上漲1.2%，最值得注意的是穩(wěn)定風(fēng)格已經(jīng)連續(xù)上漲兩個(gè)月，8、9月的漲幅分別是8.2%和8.4%。穩(wěn)定風(fēng)格也是3季度表現(xiàn)最好的品種。

A股風(fēng)格切換的動(dòng)力，一方面，周期股獲利了結(jié)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策加大了保供穩(wěn)價(jià)的力度，邊際上周期品價(jià)格繼續(xù)上漲的空間可能已經(jīng)收到限制；另一方面，8月社零增速為2.5%，這大概率是疫情后消費(fèi)的最低點(diǎn)，未來(lái)消費(fèi)改善的確定性較高。而穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)最佳則是航運(yùn)等物流價(jià)格高企的滯后反映。

9月市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，不同評(píng)級(jí)的同業(yè)存單收益率都有微幅反彈。其中，1年AAA同業(yè)存單收益率反彈1bp，A同業(yè)存單收益率反彈2bp。此前市場(chǎng)對(duì)下半年貨幣政策進(jìn)一步放松預(yù)期較強(qiáng)，但目前看下半年貨幣政策仍以穩(wěn)為主，降息降準(zhǔn)的概率均明顯下降。并且，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟QE Taper進(jìn)程。國(guó)內(nèi)預(yù)期落空概率提高，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策即將開(kāi)啟正常化正常化進(jìn)程，內(nèi)外不利因素下，9月市場(chǎng)收益率有不同程度的反彈。其中，10年國(guó)債收益率上行3bp至2.87%，10年國(guó)開(kāi)債收益率上行10bp至3.75%。

9月美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定，但美元指數(shù)在9月明顯走強(qiáng)，月末已經(jīng)突破94關(guān)口，達(dá)到年內(nèi)最高水平，全月升值1.7%。美元走強(qiáng)而美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定意味著人民幣匯率指數(shù)在過(guò)去一個(gè)月內(nèi)也明顯走強(qiáng)。9月末，人民幣匯率指數(shù)達(dá)到99.64，升值幅度為1.0%，距離歷史最高水平僅差3.3%左右的漲幅。

二、供給沖擊與經(jīng)濟(jì)邊際改善的可能性

3季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭遇多重供給沖擊，零星疫情多地頻發(fā)、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性下降、物流不暢、行業(yè)整治、電力短缺引起的限電限產(chǎn)等。從3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，供給約束已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成較大影響。目前看，限電限產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)治理是最為嚴(yán)重的供給約束，不過(guò)9月數(shù)據(jù)以及3季度人民銀行新聞發(fā)布會(huì)已經(jīng)顯示出4季度部分供給約束邊際改善的可能性。

1、 供給約束下的供需雙擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)上升

限電限產(chǎn)導(dǎo)致9月經(jīng)濟(jì)旺季不旺。在供給側(cè)主要表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)被壓制。9月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.1%，兩年平均增速為5.0%，當(dāng)月同比增速低于去年4月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)剛剛重啟時(shí)的水平，兩年平均增速已經(jīng)跌至年內(nèi)最低水平。從工業(yè)增加值的結(jié)構(gòu)看，9月采礦業(yè)和公用事業(yè)生產(chǎn)均在改善，但制造業(yè)生產(chǎn)因限電限產(chǎn)增速明顯下滑，當(dāng)月同比跌至2.4%，僅高于去年3月的水平，兩年平均增長(zhǎng)也跌至5.0%，同樣是年內(nèi)新低。

限電限產(chǎn)導(dǎo)致高耗能行業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，例如9月鋼鐵行業(yè)增加值同比降幅擴(kuò)大至9.7%，有色行業(yè)增加同比增速跌至1.2%，甚至低于疫情爆發(fā)時(shí)期的平均增速。限電限產(chǎn)還對(duì)出口行業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)造成負(fù)面沖擊。9月出口交貨值兩年平均增長(zhǎng)7.0%，比8月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，同期高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.0%，比8月回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，其兩年平均增長(zhǎng)從8月的12.8回落至10.9%，跌至年內(nèi)最低水平。例如，9月集成電路產(chǎn)量同比增速?gòu)?月的39.4%回落至21.4%，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速?gòu)?7.4%回落至19.5%。

可見(jiàn)，限電限產(chǎn)對(duì)制造業(yè)增加值造成全方面的壓制。

受此影響，3季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)明顯下滑，從2季度的78.8%下滑至77.3%。分行業(yè)數(shù)據(jù)中，只有計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)能利用率較2季度有所提高，其余制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率均有不同程度的下降。從回落幅度看，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率回落幅度最大，從84.1%回落7.1個(gè)百分點(diǎn)至77%，其次是汽車制造業(yè)，從74.2%回落3.7個(gè)百分點(diǎn)至70.5%。汽車制造業(yè)業(yè)還是當(dāng)前產(chǎn)能利用率次低的行業(yè)。產(chǎn)能利用率最低的行業(yè)是非金屬礦物制品業(yè)。可見(jiàn)，目前產(chǎn)能利用率表現(xiàn)不佳的行業(yè)，要么是高耗能行業(yè)，要么是供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔檩^大沖擊的行業(yè)，其表現(xiàn)不佳的根源還是來(lái)自于供給側(cè)，前者主要受到限電限產(chǎn)的影響，后者除了限電限產(chǎn)之外，還受到產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的影響。

需求側(cè)表現(xiàn)最差的領(lǐng)域是受到政策嚴(yán)厲整治的房地產(chǎn)市場(chǎng)。9月房地產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)的當(dāng)月同比增速基本陷入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。其中，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比下降3.5%，今年首次負(fù)增長(zhǎng)。房屋施工面積同比下降10%，連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。房屋新開(kāi)工面積同比下降13.5%，連續(xù)半年負(fù)增長(zhǎng)。商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比增速分別為-13.2%和-15.8%，均連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。房屋竣工面積是9月唯一正增長(zhǎng)的指標(biāo)，增速為1.0%，較8月回落27.4個(gè)百分點(diǎn)。即使換算為兩年平均增速，房地產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)也同樣陷入負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。可見(jiàn)，3季度以來(lái)，房地產(chǎn)投資已逐步淪為經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

然而，近期供給萎縮的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求收縮的速度。例如，與房地產(chǎn)投資相關(guān)的水泥產(chǎn)量同比下降13%，粗鋼產(chǎn)量同比下降21.2%，焦炭產(chǎn)量同比下降9.6%，有色金屬產(chǎn)量同比下降1.6%。因而，工業(yè)領(lǐng)域價(jià)格水平進(jìn)一步上升，9月PPI同比增長(zhǎng)10.7%，創(chuàng)多年新高。

總之，過(guò)去一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)是供給側(cè)方面的沖擊陷入了滯漲狀態(tài)，短期經(jīng)濟(jì)進(jìn)入最糟糕的狀態(tài)。

2、 復(fù)雜多變的4季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

3季度經(jīng)濟(jì)由于供給沖擊的影響，表現(xiàn)嚴(yán)重低于預(yù)期。但目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力或穩(wěn)定增長(zhǎng)，或處于觸底回升的過(guò)程中，只要供給約束有所放松，那么4季度GDP環(huán)比增速存在較大幅度反彈的可能性。無(wú)論如何，展望4季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，關(guān)鍵還是在于供給約束能否放松。

第一，疫情形勢(shì)仍具有較大的不確定性。9月以來(lái)，本土新增確診病例再度抬頭，9月新增555例。近期，內(nèi)蒙、甘肅再度出現(xiàn)零星疫情的爆發(fā)，10月16-19日新增本土確診病例已達(dá)到37人。疫情對(duì)物流、接觸性服務(wù)消費(fèi)的影響可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。當(dāng)前，服務(wù)性消費(fèi)恢復(fù)程度低于其他消費(fèi)。全國(guó)居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出兩年平均增長(zhǎng)4.5%，低于居民人均消費(fèi)支出1.2個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)性消費(fèi)支出占居民消費(fèi)支出比重與上年同期相比回升2.7個(gè)百分點(diǎn)，仍未恢復(fù)到2019年同期水平。

第二，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈仍處于修復(fù)過(guò)程中。目前東盟國(guó)家疫情仍未平復(fù)，每日新增病例維持在30000人以上，東盟五國(guó)的制造業(yè)PMI整體維持在臨界值以下，東盟制造業(yè)生產(chǎn)受到疫情的較大沖擊，這已經(jīng)持續(xù)影響到全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定，汽車制造業(yè)生產(chǎn)的低迷與此有密切關(guān)系。與疫情形勢(shì)掛鉤的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈形勢(shì)也是4季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

第三，煤炭供給改善，電力緊張對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)的約束力度下降。國(guó)家發(fā)改委近期采取多種措施增加煤炭產(chǎn)量，力爭(zhēng)煤炭日產(chǎn)量達(dá)到1200萬(wàn)噸以上。到10月18日，煤炭日均產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1160萬(wàn)噸，比9月增長(zhǎng)10%以上。另一方面，9月煤炭進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)，達(dá)到3288萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)17.2%，同比增長(zhǎng)76.4%。煤電是我國(guó)主要發(fā)電方式，今年以來(lái)煤電發(fā)電量占比達(dá)到75%。提高煤炭供給，有助于提升電廠發(fā)電意愿和產(chǎn)能利用率，進(jìn)而緩解當(dāng)前電力緊張局面，保證工業(yè)生產(chǎn)回歸正常水平。

第四，就業(yè)形勢(shì)大幅改善、房地產(chǎn)信貸有所放松，商品消費(fèi)需求繼續(xù)修復(fù)的可能性較大。9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率、16-24歲、25-59歲調(diào)查失業(yè)率全面回落。其中，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下滑至4.9%，33個(gè)月以來(lái)首次跌破5.0%。行業(yè)整治對(duì)就業(yè)形勢(shì)的沖擊可能被遏制，未來(lái)居民收入的穩(wěn)定性將有所增強(qiáng)，近期必需品消費(fèi)增速下滑的態(tài)勢(shì)已經(jīng)有所改善。人民銀行三季度金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上明確表示“保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，預(yù)計(jì)4季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款投放將有所回暖，這不但有助于地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)需求的回升，也有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資形勢(shì)。

第五，4季度投資需求將落到實(shí)處，實(shí)物工作量將明顯增加。根據(jù)730政治局會(huì)議的要求，“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層”三保“底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”。這意味著新基建、教育衛(wèi)生等社會(huì)領(lǐng)域投資以及重大基礎(chǔ)設(shè)施投資形勢(shì)將進(jìn)一步改善，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)能力進(jìn)一步提高，從而穩(wěn)定4季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

第六，出口保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。當(dāng)前我國(guó)收入效應(yīng)和替代效應(yīng)仍有利于我國(guó)出口需求保持較快增長(zhǎng)。從收入效應(yīng)看，臨近西方傳統(tǒng)節(jié)日，歐美國(guó)家消費(fèi)需求將保持旺盛狀態(tài)，而且西方國(guó)家開(kāi)始放松人員流動(dòng)限制等措施有助于其進(jìn)口需求的進(jìn)一步擴(kuò)張。從替代效應(yīng)看，印度和東盟五國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)仍受到疫情沖擊，上半年我國(guó)出口份額同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至14.5%，其他生產(chǎn)國(guó)供給能力的萎縮促進(jìn)了我國(guó)出口份額的提升。因此，4季度出口難以明顯下滑，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)能力將維持穩(wěn)定。

綜上，4季度我國(guó)內(nèi)需邊際改善的可能性較高，外需保持穩(wěn)定，供給約束有望減輕，總需求水平邊際上又好于3季度。因此，4季度GDP環(huán)比增速在低基數(shù)和總需求水平不再惡化的基礎(chǔ)上有望明顯回升。不過(guò)，4季度GDP當(dāng)季同比進(jìn)一步下滑的可能性較高，主要原因在去年4季度基數(shù)過(guò)高且較當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速偏離幅度較大。因此，我們還是采用兩年平均增速來(lái)衡量4季度GDP當(dāng)季同比的走勢(shì)。根據(jù)測(cè)算，4季度GDP同比增速跌至3.2%及以下，兩年平均增速才會(huì)低于3季度的4.8%。這意味著在兩年平均增速視角下，4季度GDP同比回升的概率也較大，也符合我們對(duì)于4季度供給約束放松下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)4季度當(dāng)季同比增速為3.5%。則當(dāng)季同比的兩年平均增速為5.0%，而我們對(duì)4季度GDP平減指數(shù)的預(yù)測(cè)為5.5%，據(jù)此可知4季度名義GDP的兩年平均增速為8.0%，較3季度有所提高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱或滯漲的邊緣。

三、4季度大類資產(chǎn)配置展望

根據(jù)我們對(duì)4季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的展望，若供給約束仍較明顯，則年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將處于滯漲的狀態(tài)，若供給約束有所放松，則年內(nèi)經(jīng)濟(jì)將回到過(guò)熱狀態(tài)。無(wú)論哪種狀態(tài)，宏觀環(huán)境都不利于債券資產(chǎn)而有利于大宗商品。

對(duì)于債券資產(chǎn)而言，政策面、資金面以及外部因素都對(duì)收益率有上行壓力。從央行3季度新聞發(fā)布會(huì)的表態(tài)來(lái)看，4季度降準(zhǔn)降息的概率都不高。7月全面降準(zhǔn)后，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松有強(qiáng)烈的預(yù)期，一旦預(yù)期落空，市場(chǎng)收益率勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)較大的調(diào)整，當(dāng)前10年國(guó)債收益率已經(jīng)回到3%附近。4季度社融增速有望觸底回升，房地產(chǎn)貸款投放也將邊際改善。信貸與資金的蹺蹺板有望向信貸傾斜，從而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性條件邊際收緊，這對(duì)債券資產(chǎn)而言也是一個(gè)利空因素。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開(kāi)啟QE Taper幾乎板上釘釘，國(guó)際資本流入可能仍將維持較低水平，甚至?xí)霈F(xiàn)流出，從而構(gòu)成市場(chǎng)收益率上行的邊際因素。

對(duì)于大宗商品而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊、美元指數(shù)走強(qiáng)等因素本是商品價(jià)格下跌的重要因素。但當(dāng)前與伯南克QE Tape時(shí)期最大的區(qū)別在于大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生了明顯逆轉(zhuǎn)，疫情后持續(xù)的供給缺口對(duì)沖流動(dòng)性惡化對(duì)商品價(jià)格的負(fù)面沖擊。今年5月以來(lái)，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，但同期CRB指數(shù)仍維持上漲趨勢(shì)。這顯示，供給缺口下，商品的供求屬性決定了價(jià)格趨勢(shì)，金融屬性影響力下降。

從全球商品看，當(dāng)前最佳的投資品種仍然是原油和天然氣。新冠疫情爆發(fā)后，OPEC國(guó)家制定了較大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議且執(zhí)行情況好于以往。目前OPEC國(guó)家的閑置產(chǎn)能仍超過(guò)600萬(wàn)桶/天，繼續(xù)維持在歷史較高水平。可以對(duì)比的情況是，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，OPEC國(guó)家的閑置產(chǎn)能最高峰也不超過(guò)500萬(wàn)桶/天。而新冠疫情之前，OPEC國(guó)家雖也有減產(chǎn)協(xié)議，但實(shí)際閑置產(chǎn)能還不到300萬(wàn)桶/天。10月以來(lái)，全球原油價(jià)格已經(jīng)突破80美元/桶，不過(guò)產(chǎn)油國(guó)仍無(wú)進(jìn)一步增產(chǎn)意愿。10月4日，OPEC+決定繼續(xù)施行7月達(dá)成的增產(chǎn)方案，即10月-11月逐月釋放40萬(wàn)桶/日的產(chǎn)能，這對(duì)于穩(wěn)定國(guó)際油價(jià)無(wú)異于杯水車薪。并且，美國(guó)原油產(chǎn)量今年也增長(zhǎng)乏力，7月原油產(chǎn)量為350萬(wàn)桶/桶，同比增長(zhǎng)3.2%，而去年同期產(chǎn)量增速僅為-7.9%。低基數(shù)下的低增長(zhǎng)，美國(guó)原油產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前的水平。

天然氣方面，金融危機(jī)后至新冠疫情前，全球天然氣產(chǎn)量增速較2000-2008年明顯放緩。2010-2019年全球天然氣日產(chǎn)量年均增速為2.49%，而2000-2008年年均增速3.05%，2020年，疫情沖擊下，全球天然氣日產(chǎn)量同比下滑3.35%，但OECD國(guó)家今年以來(lái)的天然氣消費(fèi)量已經(jīng)明顯高于疫情前的水平。

從國(guó)內(nèi)商品看，高耗能產(chǎn)品可以關(guān)注，包括水泥、玻璃、螺紋鋼等商品。由于拉尼娜現(xiàn)象的影響，今年冬季我國(guó)氣溫偏低的概率較高，冬季能源供給仍將維持緊平衡格局，高耗能商品的生產(chǎn)勢(shì)必受到更大影響，供給能力下降。從目前的數(shù)據(jù)看，鋼材、水泥等產(chǎn)品日均產(chǎn)量同比增速已經(jīng)陷入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。另一方面，4季度投資需求有望邊際改善，房地產(chǎn)投資、基建投資對(duì)高耗能產(chǎn)品的需求量上升。目前全國(guó)高爐開(kāi)工率已經(jīng)跌至54%左右，華東地區(qū)水泥價(jià)格已經(jīng)突破700元/噸，過(guò)去三周持續(xù)刷新歷史最高紀(jì)錄。

4季度權(quán)益資產(chǎn)的配置比例取決于供給約束的發(fā)展情況。滯漲狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)一樣，并沒(méi)有太好的機(jī)會(huì)。過(guò)熱狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)略好于債券資產(chǎn)。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)有四條投資方向可供選擇：其一，中美關(guān)系邊際好轉(zhuǎn)，4季度兩國(guó)元首將舉行視頻會(huì)晤，這有助于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，也能吸引國(guó)際資本回流A股，最受益于是可能減免關(guān)稅行業(yè)、科技板塊等。其二，央行明確表示維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，房地產(chǎn)政策環(huán)境惡化趨勢(shì)邊際上暫時(shí)告一段落。4季度新基建等投資形勢(shì)也將進(jìn)一步改善。因此受益于新舊基建投資增速反彈的相關(guān)板塊均可以考慮參與。其三，供給約束較為明顯的領(lǐng)域，如煤炭、鋼鐵、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)。其四，從宏觀上看，消費(fèi)需求最差的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)消費(fèi)需求持續(xù)回升的可能性較大。受益于消費(fèi)改善的行業(yè)也值得關(guān)注。市場(chǎng)風(fēng)格將延續(xù)大票好于小票的狀態(tài)，此前風(fēng)格極致分化的狀態(tài)將以大票表現(xiàn)改善而進(jìn)一步收斂。

總之，4季度我們最看好商品資產(chǎn)，其次權(quán)益，不看好債券資產(chǎn)。

（文章來(lái)源：軒言全球宏觀）