原標(biāo)題：不同經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)能力有異 中國外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)抬升（引題）

全球金融市場(chǎng)暗流涌動(dòng) （主題）

國際貨幣基金組織（IMF）最新《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》認(rèn)為，目前雖然全球依然處于新冠肺炎疫情影響當(dāng)中，但在積極財(cái)政貨幣政策作用下，全球經(jīng)濟(jì)逐漸反彈，迄今為止金融風(fēng)險(xiǎn)得到很好的控制。由于不同經(jīng)濟(jì)體在疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹、企業(yè)盈利、金融對(duì)外依存度、財(cái)政貨幣政策空間、金融體系穩(wěn)健性等領(lǐng)域的基礎(chǔ)能力存在差異，一些國家、部門、市場(chǎng)仍存在嚴(yán)重的金融脆弱性，推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的樂觀情緒一定程度上有所消退，中國銀行研究院研究員王有鑫分析指出，全球金融穩(wěn)定的底層邏輯可能惡化，給全球金融風(fēng)險(xiǎn)防控帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

全球金融領(lǐng)域脆弱性提高，風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸暴露。政策制定者正面臨艱難抉擇，如果繼續(xù)采取寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，流動(dòng)性和金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為增加，將加劇全球通脹壓力和金融資產(chǎn)泡沫；如果過快退出支持政策，則可能導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，金融狀況收緊可能與當(dāng)前的金融脆弱性相互作用，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口加速暴露，資產(chǎn)估值大幅下降。從當(dāng)前情況看，第二種情境發(fā)生的概率在加大。

首先，全球能源緊缺將驅(qū)動(dòng)通脹繼續(xù)抬升。年初以來，受全球供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш狻⑽锪饔鲎琛⒘鲃?dòng)性刺激等因素影響，主要大宗商品、中間投入品、工業(yè)出廠品、出口產(chǎn)品、海運(yùn)等領(lǐng)域均面臨價(jià)格上漲壓力，全球通脹快速走高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)和其他國際組織大多認(rèn)為通脹將是短期現(xiàn)象，但近期全球愈演愈烈的能源危機(jī)及其對(duì)全球食品、工業(yè)生產(chǎn)、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的影響，可能將使通脹繼續(xù)抬升，持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。疊加綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貿(mào)易保護(hù)主義和人口老齡化趨勢(shì)，未來幾年全球物價(jià)中樞可能將趨勢(shì)性上移，將改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯和貨幣政策操作框架。IMF預(yù)測(cè)，未來5年美國通貨膨脹率超過2%的概率大于80%。

其次，全球貨幣政策收緊態(tài)勢(shì)可能加快。實(shí)際上，隨著通貨膨脹預(yù)期上升，8月以來10年期美債名義收益率快速上行。雖然目前美國就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)并不完全符合預(yù)期，但可能不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)啟動(dòng)縮減資產(chǎn)購買的計(jì)劃。在貨幣政策制定損失函數(shù)中，短期看，物價(jià)上漲對(duì)居民的影響更加直接，美國消費(fèi)增長(zhǎng)逐漸疲軟，將驅(qū)動(dòng)政策制定者對(duì)物價(jià)作出更加直接的反應(yīng)。考慮到新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化比較敏感，預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體的政策調(diào)整路徑將更加陡峭。2021年4月以來，包括巴西、智利、哥倫比亞、匈牙利、墨西哥、俄羅斯等在內(nèi)的央行已經(jīng)提高了政策利率。未來幾年，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率可能將大幅攀升，在缺乏強(qiáng)勁復(fù)蘇情況下，更高的債券收益率可能導(dǎo)致償債成本上升，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。IMF統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前超過60%的低收入國家正處于或接近高債務(wù)困境。

再有，企業(yè)破產(chǎn)潮可能伴隨貨幣政策緊縮出現(xiàn)。得益于寬松的財(cái)政貨幣政策，疫情下雖然全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到嚴(yán)重沖擊，但并沒有發(fā)生傳統(tǒng)危機(jī)下典型的企業(yè)破產(chǎn)潮。不過，隨著全球貨幣政策逐漸收緊，企業(yè)破產(chǎn)潮可能不可避免。近期國際清算銀行（BIS）基于美國數(shù)據(jù)，使用償債比率及信貸與GDP之比缺口兩個(gè)指標(biāo)，分析企業(yè)破產(chǎn)潮何時(shí)到來。BIS認(rèn)為，企業(yè)償債比率反映了可預(yù)期的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，延期繳稅、現(xiàn)金轉(zhuǎn)移和其他直接支持收入的政策措施使得企業(yè)償債負(fù)擔(dān)保持在低位，但信貸與GDP之比缺口衡量的非預(yù)期損失正在急劇上升。在美國1990年和2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生前，信貸實(shí)際投放量均高于趨勢(shì)值，信貸的虛假繁榮和企業(yè)過度冒險(xiǎn)行為成為經(jīng)濟(jì)衰退重要誘因。值得警惕的是，2020年二季度以來，美國信貸缺口已由負(fù)轉(zhuǎn)正，信貸投放量超過經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，當(dāng)下可能正是企業(yè)破產(chǎn)潮加速到來的時(shí)間拐點(diǎn)。全球企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)已達(dá)歷史最高位，隨著全球流動(dòng)性狀況收緊，延后的企業(yè)破產(chǎn)潮可能將隨之出現(xiàn)。

最后，國際銀行信貸可能將放大新興經(jīng)濟(jì)體金融波動(dòng)。國際銀行信貸流動(dòng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國際投資方面發(fā)揮了重要作用，特別是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來說，國際銀行信貸是重要的外部融資來源。然而，對(duì)外國貸款的依賴使新興經(jīng)濟(jì)體在面臨國內(nèi)外壓力時(shí)更容易遭受信貸逆轉(zhuǎn)或資本外流沖擊。近年來，由于外國業(yè)務(wù)相對(duì)國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利能力下降，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行減少了對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的國際貸款規(guī)模，不過來自新興經(jīng)濟(jì)體的銀行跨境信貸逐漸彌補(bǔ)了該缺口。新興經(jīng)濟(jì)體之間的跨境信貸聯(lián)系日益緊密，且增長(zhǎng)迅速，向新興經(jīng)濟(jì)體提供的跨境貸款中有近40%來自其他新興經(jīng)濟(jì)體銀行。然而，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興經(jīng)濟(jì)體銀行貸款并不穩(wěn)定，這增加了東道國在貨幣政策緊縮時(shí)期獲取信貸的脆弱性，可能將放大跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染。

相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能傳染蔓延至中國，未來需重點(diǎn)關(guān)注輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)已深度融入全球化，金融市場(chǎng)開放程度加大，外資不斷增配境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。與此同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)處于關(guān)鍵階段，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸正常化，將給中國貨幣政策制定帶來更多壓力，貨幣政策需要在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)保證人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)穩(wěn)定。中國大宗商品對(duì)外依存度較高，國際油價(jià)、天然氣和煤炭?jī)r(jià)格的快速上漲恐將造成國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本上升，抑制企業(yè)盈利改善，也會(huì)增加輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)居民消費(fèi)帶來負(fù)面影響。特別是近期企業(yè)流動(dòng)性和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，私人部門、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)融資規(guī)模趨于收緊，國際市場(chǎng)對(duì)中國房地產(chǎn)等高負(fù)債領(lǐng)域的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，未來如果全球企業(yè)違約潮發(fā)生，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能將蔓延至國內(nèi)，對(duì)金融穩(wěn)定性造成影響。（記者路虹）