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文|研究員孫福臨

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資本市場對于

物業行業（物業股）的整體態度變化

一、PE整體走勢：估值已進入歷史最低點

2021年以來，物業管理行業經歷了快速變化的三個階段：

2021年上半年：延續2020年底的利好政策，上半年，在十部委等相關部委接連出臺多項行業重磅政策，加上年初物企陸續發布的盈喜、業績公告，企業明確三至五年戰略規劃，良好的政策環境和企業業績水平提振物業板塊，資本市場對物業板塊擁有較高的預期，估值集中分布在30-40倍，上半年PE均值達37.26倍。

2021年下半年：教培行業“雙減”政策引發市場對政策不確定性的擔憂，住建部等八部門規范整治地產行業的通知進一步放大擔憂，同時，地產方債務違約引發信任風險，不確定性擔憂情緒也蔓延到物業管理行業，資本市場遇冷，上市進程受挫，估值水平大幅回調。7月底，物業板塊PE首次下滑至30倍以下，自此，物業板塊PE一路下滑，下半年PE均值為22.84倍。

2022年至今：受美聯儲加息、疫情反復沖擊及港股集體回撤等宏觀大環境的影響，以及面對上游房地產深度調整，地產供給側出清，需求端不斷下滑，市場悲觀情緒持續發酵，市場對物業板塊的預期持續降低。物管公司估值出現大幅回調，并于10月20日，物業股估值降至歷史最低，為9.45倍。截至2022年10月21日，物業股PE均值已降至14.00倍。

二、個股走勢：各類市場行情下，個股的差異均較大

整體來看，物業板塊估值出現下行、動蕩，而聚焦個股，無論是在什么時點，個股之間的差異依舊很大。2021年以來，物業板塊PE最大值和最小值之間的差距最大達到52.67倍，相差最小的為15.75倍。而2021年上半年、下半年和2022年以來，物業板塊PE最大值和最小值之間的差距均值則分別為32.05倍、23.05倍和27.82倍，行業分化較大。

三、PE變化的因素：地產行業的發展和物企質地影響估值的變化

通過跟蹤上市物企的估值的變化，我們認為造成上述現象的原因，除了受政策、宏觀經濟、疫情、美聯儲加息等市場大環境的影響，與其緊密相關的地產行業和物企自身的質地是影響物業板塊估值的重要因素。

2018-2021年上半年，在政策利好、地產穩定發展的大環境下，物業管理行業因具有輕資產、抗周期性、現金流穩定等特點，具有很好的防守型和穩定性，疊加疫情所激發的物業社會價值顯現，物業板塊在近幾年表現出較強的成長性。而根據2021年下半年以來物業板塊的市場環境和資本市場表現，我們認為，當前物業板塊的“興衰”仍與房地產板塊的發展有著密切的關聯。

物企的組織架構、品牌、業務結構等均與房地產企業有著強相關性，雙方在資本市場上的表現也緊密相關。

地產上行時期，市場本質上是看中物業背后關聯房企能為其規模和業績帶來確定性增長。疊加物企本身拓寬服務邊界、開展多元增值服務所帶來的想象空間，市場給予輕資產、抗周期性強的物企以較高的期待，估值高企。

地產下行周期時，受地產板塊牽連，物業板塊的抗周期性“失靈”。隨著地產調控政策的收緊，房企在拿地、銷售等環節均變緩，進而引發市場對物企拓展項目、非業主增值服務收入增加的擔憂。加上地產與物企的深度關聯，房地產自顧不暇，在償債壓力下，將目光轉向旗下物企，通過抵押或出售物業公司（引發2021年并購潮）、向物業板塊出售開發公司資產（“變相輸血”）、直接挪用物企資金、向物企借錢或擔保付款等來緩解地產公司部分資金壓力，這給旗下物企帶來負面的影響，物業行業整個基本面也深受打擊，物業板塊的抗周期性“失靈”。此外，社區增值服務盈利模式和商業模式尚不成熟，仍待跑通，市場對物業板塊美好想象逐漸回歸理性，估值下調明顯。

此外，個股之間的分化較大，究其原因主要與物企的質地及關聯房企的穩健程度相關。如，企業的背景（第三方企業，關聯房企背景）、企業的性質（民企、央國企）、在行業中的占位，選擇的賽道等。

影響PE波動的關鍵要素

一、物企獨立性：市場更看重獨立性強且關聯房企穩健的物企

受宏觀大環境和地產的影響，2021年以來物業板塊估值整體出現下調。其中，除中奧到家外，新大正、特發服務、南都物業(603506)和浦江中國等獨立第三方物企的抗周期性較強，PE始終接近或超過20倍，相對穩定。

具有房企背景的物企則受地產影響較大。關聯房企穩定的項目輸出和業務支持為物企帶來PE的高企，但同時，當關聯房企出現經營、現金短缺、債務風險等問題時，物業板塊首當其沖成為房企“翻盤”的工具，難保輸出穩定項目的同時，還可能需要反向“輸血”到關聯房企，引發市場不信任情緒蔓延，特別是2021下半年以來，行業發生多起因地產債務傳聞或關聯交易而被市場敏銳捕捉到，引發物業板塊股價的整體暴跌，估值迅速下滑。具體來看，2021年上半年估值達到近40倍，受地產下行的影響，具有房企背景的物企估值一路下滑，截至目前，其估值已下滑至10倍左右。其中，關聯房企處境艱難的物企下滑明顯，估值2021上半年的32.45倍下滑至2022年以來的6.48倍；關聯房企穩健的物企，下滑相對可控，截至目前，估值在均值以上。

我們認為，市場更看重獨立性強且關聯房企穩健的物企。因與地產的強相關性，目前物企尚不能走出獨立化之路。但多家物企加大力度探索獨立化發展，在組織架構、品牌塑造、業務布局等方面發力，未來在不依賴關聯房企的情況下，仍能靠獨立運營能力取得業績高增長的物企將有望成為資本市場的寵兒，尤其是在具有強獨立運營能力，且有穩健房企“錦上添花”的物企，有望贏得更高的估值。

二、物企的性質：央國企的估值較高，抗風險能力更強

央國企天然具有高信用和高穩健發展的特性，其估值始終高于民營物企，即使在低迷的市場大環境下，市場仍給與其較大的信心和估值。2021年上半年，在行業發展利好的市場環境下，央國企PE均值接近50倍（47.80倍），高于民營物企（33.87倍），而在地產下行的負面影響下，央國企仍持續較高估值，民企則下滑明顯。截至2022年10月21日，年內央國企估值最小仍超過20倍（20.88倍），本階段估值均值仍保持接近30倍（27.87倍），而民企估值均值最小跌至5.77倍，本階段估值均值跌至10倍（9.55倍）以下。

三、物企的規模：第一梯隊物企相對穩健，抗周期能力較強

企業規模影響估值水平。第一梯隊物企具有頭部優勢，抗風險能力較強，估值較高且穩健；第二梯隊物企的成長性較好，但抗風險性相對第一梯隊物企弱。在市場環境好時，市場對其的預期大，估值較高，而地產下行時，第二梯隊物企受到的沖擊較大；第三梯隊物企則因規模小，在資本市場的流動性較弱，其估值水平處于相對低位，一直低于PE均值以下且變化幅度相對較小。具體來看，2021年上半年，第一梯隊物企規模大、體系完善、抗風險性較強，即使在資本市場低迷時期，其估值均值始終處于超過20倍的高位，且高于第二和第三梯隊。第二梯隊物企仍在積極探索新的業態和業務，成長性較強，但抗風險能力相對較弱，隨著地產的持續下行，受到的沖擊較大，2022年以來，第二梯隊物企估值均值下調至11.28倍，低于抗風險性較強的第一梯隊物企（21.83倍）、總體均值（14.00倍）及流動性較小的第三梯隊物企（11.60倍）。

四、賽道的選擇：住宅物企相對穩健，非住物業想象空間更大

不同賽道也為物企帶來不同的估值水平。住宅物業雖因物業費水平低，且提價難，市場對其預期低于非住物業，但因社區增值服務的開展，想象空間大，市場給予住宅物企和非住宅物業為主物企的估值水平接近。隨著地產下行，房企在拿地、銷售等環節放緩，資本市場對住宅物企后續項目拓展和業績增長的期待降低，而因非住領域發展空間廣闊，市場給予非住宅為主物企的估值高于住宅物業估值。其中，商寫類物企因物業費水平高、有相對容易的提價能力和空間，專業性強，能保持較高的盈利能力，贏得市場高估值。但受疫情的影響，商寫類物企估值下調的幅度最大，但仍高于住宅物企和均值的估值水平。

商管類物企受疫情影響較大，但因其具有靈活的提價空間和來自戰略大客戶和高端服務收入的支持，商寫物企的抗周期性將逐步體現，在政策和疫情防控逐步見到成效的背景下，商寫物企的估值預計能得到率先修復。

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小結

2021以來，受房地產政策調控等因素的影響，雖物業的獨立性進一步增強，但兩者的深度關聯由來已久，物企受地產的影響仍舊較大，物業管理行業估值大幅回調，截至10月份，物業板塊的估值已跌至歷史最低。同時，不同類型、性質、規模、賽道的物企估值也呈現分化。

隨著央行、住建部等多部門穩地產、紓困政策的積極推進，以及黨的二十大再次強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，政策紅利有望繼續釋放，這將有望促進房地產市場復蘇，也有利于物業板塊估值的回調。我們認為，物業管理行業的市場的分化將進一步加大，獨立性運營能力且關聯房企穩健的物企、具有高信用背景的央國企、綜合實力較強的頭部物企，以及在非住特別是商寫賽道布局的物企，隨著市場的回暖，估值將有望得到率先修復。

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