天風(fēng)證券指出，回顧6、7月，大宗商品價(jià)格反彈、PPI大概率見(jiàn)底回升、PMI連續(xù)兩個(gè)月上行、工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)等均表明當(dāng)下經(jīng)濟(jì)或已經(jīng)進(jìn)入了復(fù)蘇的第三階段，即N形復(fù)蘇的第三步。在地產(chǎn)長(zhǎng)期供求關(guān)系發(fā)生變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)能轉(zhuǎn)換、潛在增速中樞下移的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍將長(zhǎng)期存在，比如青年就業(yè)、生育率、老齡化、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化、政府債、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)等等，但長(zhǎng)期問(wèn)題只能在改革和發(fā)展的過(guò)程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長(zhǎng)期問(wèn)題，因此在長(zhǎng)期問(wèn)題之外，我們也應(yīng)該客觀看待短期的經(jīng)濟(jì)變化，經(jīng)濟(jì)不是二次探底，N形復(fù)蘇仍在繼續(xù)，這也是下半年復(fù)蘇交易再度回歸的理由之一。

全文如下

天風(fēng)宏觀宋雪濤：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的幾個(gè)證據(jù)

回顧 6、7 月，大宗商品價(jià)格反彈、PPI 大概率見(jiàn)底回升、PMI 連續(xù)兩個(gè)月上行、工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)等均表明當(dāng)下經(jīng)濟(jì)或已經(jīng)進(jìn)入了復(fù)蘇的第三階段，即 N 形復(fù)蘇的第三步。 在地產(chǎn)長(zhǎng)期供求關(guān)系發(fā)生變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)能轉(zhuǎn)換、潛在增速中樞下移的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍將長(zhǎng)期存在，比如青年就業(yè)、生育率、老齡化、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化、政府債、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)等等，但長(zhǎng)期問(wèn)題只能在改革和發(fā)展的過(guò)程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長(zhǎng)期問(wèn)題，因此在長(zhǎng)期問(wèn)題之外，我們也應(yīng)該客觀看待短期的經(jīng)濟(jì)變化，經(jīng)濟(jì)不是二次探底，N 形復(fù)蘇仍在繼續(xù)，這也是下半年復(fù)蘇交易再度回歸的理由之一。

(資料圖)

7 月大宗商品價(jià)格回升、PMI 連續(xù)兩個(gè)月上行、企業(yè)去庫(kù)放緩等現(xiàn)實(shí)均驗(yàn)證了我們對(duì)“經(jīng)濟(jì)不是二次探底”（詳見(jiàn)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是二次探底》，2023.6.22）和“復(fù)蘇進(jìn)入第三階段” 的判斷（詳見(jiàn)《疫后復(fù)蘇進(jìn)入第三階段？》，2023.7.3）。即使沒(méi)有逆周期政策托底，下半年經(jīng)濟(jì)大概率也會(huì)邊際改善，市場(chǎng)對(duì)于基本面定價(jià)可以更有信心一些。

第一，部分大宗商品價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)。大宗商品價(jià)格是反映需求邊際變化較敏銳的信號(hào)。

第二，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)，下游表現(xiàn)強(qiáng)于上游。

從中下游到上游，工業(yè)開(kāi)工率環(huán)比回升。

中下游工業(yè)生產(chǎn)對(duì)需求變化的反映更加敏銳。7 月中下游工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)工率數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，上游工業(yè)生產(chǎn)受高溫、臺(tái)風(fēng)等天氣影響，建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下滑 4.5 個(gè)百分點(diǎn)至 51.2%，水泥熟料產(chǎn)能利用率、水泥發(fā)運(yùn)率、高爐開(kāi)工率等指標(biāo)在 7 月有所回落。

第三，庫(kù)存去化速度開(kāi)始放緩。

在經(jīng)過(guò) 4、5 月的快速去庫(kù)后，6 月名義庫(kù)存已經(jīng)回落 9%的歷史分位數(shù)水平，6 月庫(kù)存去化速度開(kāi)始放緩，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速相比于 5 月僅下滑 1 個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯低于 4、 5 月的 3.2 個(gè)百分點(diǎn)和 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。7 月 PMI 產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)和原材料庫(kù)存指數(shù)分別回升 0.2 個(gè)和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)也表明 7 月企業(yè)庫(kù)存去化速度或進(jìn)一步放緩。不同行業(yè)庫(kù)存去化程度不同，部分行業(yè)庫(kù)存已經(jīng)接近相對(duì)底部。

不過(guò)，庫(kù)存周期的本質(zhì)是需求周期，只有需求確定好轉(zhuǎn)，庫(kù)存才能進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，因此無(wú)論是內(nèi)需修復(fù)還是外需拉動(dòng)，需求是本質(zhì)問(wèn)題。

第四，企業(yè)預(yù)期開(kāi)始改善。

7 月政治局會(huì)議后，《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》2、《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》 3 等政策措施陸續(xù)出臺(tái)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加強(qiáng)。

政策發(fā)力疊加基本面邊際改善，7 月企業(yè)部門(mén)預(yù)期開(kāi)始改善，其中小型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)（長(zhǎng)江商學(xué)院 BCI 調(diào)查集中于民營(yíng)企業(yè)4）的改善更為明顯。

回顧 6、7 月，大宗商品價(jià)格反彈、PPI 大概率見(jiàn)底回升、PMI 連續(xù)兩個(gè)月上行、工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)等均表明當(dāng)下經(jīng)濟(jì)或已經(jīng)進(jìn)入了復(fù)蘇的第三階段，即 N 形復(fù)蘇的第三步。

在地產(chǎn)長(zhǎng)期供求關(guān)系發(fā)生變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)能轉(zhuǎn)換、潛在增速中樞下移的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍將長(zhǎng)期存在，比如青年就業(yè)、生育率、老齡化、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化、 政府債、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)等等，但長(zhǎng)期問(wèn)題只能在改革和發(fā)展的過(guò)程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長(zhǎng)期問(wèn)題，因此在長(zhǎng)期問(wèn)題之外，我們也應(yīng)該客觀看待短期的經(jīng)濟(jì)變化，經(jīng)濟(jì)不是二次探底，N 形復(fù)蘇仍在繼續(xù)，這也是下半年復(fù)蘇交易再度回歸的理由之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累超預(yù)期。