觀點(diǎn)網(wǎng) 10支美元債整體展期，展期時(shí)長(zhǎng)約3-4年，富力得到的這次“喘息”機(jī)會(huì)，大概是目前很多流動(dòng)性壓力巨大的房企都無(wú)比渴望獲得的。

7月11日，富力境外平臺(tái)怡略發(fā)布公告，10支原本分別在2022年、2023年、2024年到期的票據(jù)，在同意征求通過(guò)后，成功合并置換為三筆票利均為6.5%(或首18個(gè)月7.5% PIK票息率)的票據(jù)，分別將于2025年、2027年、2028年到期，也就是說(shuō)，整體展期3-4年。

(相關(guān)資料圖)

但目前來(lái)看，踩在懸崖邊上的大部分房企，更多只能獲得單支或少數(shù)幾支前端到期的債券展期，展期期限往往只有1年左右，最短的僅半年左右。

據(jù)了解，按所涉?zhèn)胬m(xù)規(guī)模計(jì)，富力該次交易是中資房企最大的具有債務(wù)重組性質(zhì)的同意征求項(xiàng)目，亦是亞洲最大的同意征求交易之一。

在當(dāng)前投資人都急于收回現(xiàn)金的情況下，這筆體量巨大、展期較長(zhǎng)的債務(wù)同意征求，其過(guò)程中的溝通是如何進(jìn)行的？條款、結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)？最終如何成功通過(guò)？這一切都令人倍加好奇。

摩根大通作為本次交易主牽頭同意征求代理人，在21天同意征求開(kāi)放期內(nèi)與上百名大型投資者進(jìn)行了溝通。在富力公告稱“取得必要同意”后不久，觀點(diǎn)新媒體與摩根大通就此進(jìn)行了一次交流。

摩根大通亞洲（除日本外）房地產(chǎn)投資銀行部主管陳妍妮、中國(guó)房地產(chǎn)投資銀行部負(fù)責(zé)人郗方朔，以及亞洲（除日本外）債務(wù)資本市場(chǎng)部執(zhí)行董事陳兆麟講述了與投資者溝通的過(guò)程。

交談之中，摩根大通更為具體地闡述了富力整個(gè)同意征求過(guò)程的細(xì)節(jié)。國(guó)內(nèi)來(lái)看，房企也許經(jīng)歷了前所未有的“至暗時(shí)刻”，但放眼世界，不少企業(yè)都曾從這樣的周期里走出來(lái)。摩根大通在訪談中表示，其亦在亞洲其他國(guó)家?guī)椭^(guò)不同企業(yè)進(jìn)行過(guò)類(lèi)似債務(wù)重組。

“這些企業(yè)在重組完成后，又重新健康地上路，狀態(tài)比以前更好，債務(wù)減低，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更高”， 陳妍妮坦言。

爭(zhēng)取同意

陳妍妮提到這次“打包”展期，是亞洲房企“首宗大型全面的具有重組性質(zhì)的同意征求，而且是在相關(guān)債務(wù)到期違約之前完成的重組。（同意征求）動(dòng)作完成后，公司及時(shí)地進(jìn)行了展期和增信，成功避免了債務(wù)違約?！?/p>

但在目前房企債券接連違約、展期的情況下，不論是方案條款的反復(fù)論證與設(shè)計(jì)，還是和債權(quán)人的溝通，爭(zhēng)取債權(quán)人的同意并不容易。

從一眾發(fā)起交換要約或者同意征求的房企來(lái)看，最為接近此次富力10支債券整體展期的是正榮地產(chǎn)。在2月21日發(fā)起對(duì)5筆2022年到期的債券交換要約、而后又發(fā)起8筆2023年及之后的債券同步同意征求。

正榮還劃出提早同意費(fèi)一項(xiàng)來(lái)激勵(lì)債權(quán)人同意，類(lèi)似于“早鳥(niǎo)優(yōu)惠”，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)同意，能獲得提早同意費(fèi)。最終征求通過(guò)，但正榮5筆今年年內(nèi)到期的債券僅展期一年，票息按8%支付，半年支付一次。

而富力的這次交換債券，據(jù)郗方朔介紹，是以原本的本金部分，并將截至（但不包括）2022年7月11日舊債券的所有應(yīng)計(jì)和未付利息資本化，一并納入新債券本金規(guī)模；相當(dāng)于1：1置換，整體展期3-4年。換句話說(shuō)，最快2022年到期的債券將展期到2025年。

票息有兩種方式支付，富力可以每年按6.5%票息以現(xiàn)金支付，或首18個(gè)月可以按7.5%以新富力票據(jù)進(jìn)行“實(shí)物付款”。兩種方式均為每半年支付一次。

“全面地將所有十支美元公募債券整體做了一個(gè)合并、展期和債務(wù)結(jié)構(gòu)重置的安排；也就是說(shuō)不希望應(yīng)對(duì)了一支即將到期債券的交換/展期后，還要再面對(duì)下一支即將到期的債券的交換/展期的不確定性”， 郗方朔表示。

“這個(gè)長(zhǎng)期的不確定性會(huì)造成諸多影響：第一，影響公司自身運(yùn)營(yíng)和管理層的精力分配。第二，影響債券投資者對(duì)公司的信心。第三，影響潛在的購(gòu)房者對(duì)于公司未來(lái)的流動(dòng)性以及償債能力的判斷?！?/p>

此外，在無(wú)抵押的美元債上，又以倫敦ONE項(xiàng)目和馬來(lái)西亞富力公主灣這兩處海外資產(chǎn)出售產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為增信，并同時(shí)推出債券重組支持協(xié)議以做備用。

在這些條款下，富力承受的壓力得以緩解，但相應(yīng)的，這也意味著與債權(quán)人的溝通更加艱難。

“本次重組安排設(shè)計(jì)的條款和結(jié)構(gòu)，可以更好地平衡各方的利益”， 郗方朔說(shuō)。

就債權(quán)人的結(jié)構(gòu)，陳兆麟表示，富力的投資人是境外主體為主，數(shù)量多，相對(duì)分散?！鞍ㄋ饺算y行、基金”，陳妍妮說(shuō)。從6月17日起，整個(gè)交易大概21天左右，摩根大通聯(lián)系了上百名比較大型的投資者，也進(jìn)行了超過(guò)30場(chǎng)的包括一對(duì)一或小組會(huì)的投資者電話會(huì)。

郗方朔則表示，相應(yīng)的條款修改以及一些條款的豁免需要做比較多的解釋?zhuān)涣κ抢吓频姆科?，債券投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)數(shù)目較多，摩根大通進(jìn)行了大量且深入的投資者溝通工作。

最終，每一支債券均達(dá)到66%未償本金的債券持有人會(huì)議出席率，及75%未償本金的參會(huì)者持有人同意的通過(guò)門(mén)檻。

還款后續(xù)

富力此番完成展期后能否及時(shí)還上款？后續(xù)3-4年，投資人的心似乎懸而不能放。

陳妍妮表示，富力未來(lái)的還款來(lái)源主要將會(huì)是海內(nèi)外項(xiàng)目的銷(xiāo)售回款現(xiàn)金流；如果市場(chǎng)條件允許，新債券發(fā)行的再融資也可以作為還款來(lái)源。

郗方朔表示本次的方案設(shè)計(jì)同時(shí)包括了兩年后開(kāi)始加速攤銷(xiāo)，以及將出售倫敦及馬來(lái)西亞指定資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金流在償還項(xiàng)目高級(jí)抵押債后用于強(qiáng)制性回購(gòu)/贖回等。

“在方案設(shè)計(jì)方面，希望未來(lái)債務(wù)的到期及攤銷(xiāo)在2024至2028年期間都是比較平滑以及相對(duì)分散的分布，不會(huì)出現(xiàn)個(gè)別月份、個(gè)別年份有非常大量的債務(wù)到期。希望這樣的設(shè)計(jì)和安排可以最好地幫助富力未來(lái)進(jìn)行債務(wù)的償還。”

從債權(quán)人的角度看，由于還款日期很長(zhǎng)，盡管目前約定在先，但后續(xù)執(zhí)行仍有很大的不確定性。郗方朔認(rèn)為，債權(quán)人的同意很大一部分是基于對(duì)富力的信心。

“企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)能力以及資產(chǎn)質(zhì)量是獲得投資者信心的基石；投資者對(duì)富力這方面還是比較認(rèn)可的?！?/p>

還款的不確定性最終需要落腳到投資人對(duì)于富力流動(dòng)性的預(yù)判。郗方朔認(rèn)為，這是取決于投資人對(duì)整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售回暖和流動(dòng)性恢復(fù)的判斷。

“目前看來(lái)，整個(gè)行業(yè)6月份的銷(xiāo)售還是不錯(cuò)的，進(jìn)入7月份環(huán)比有一些疲軟，這也是正常的，一般來(lái)說(shuō)7月份的銷(xiāo)售在6月份之后都會(huì)有環(huán)比的下降，但是總體來(lái)說(shuō)，跟4、5月份的情況相比還是好了不少”，郗方朔說(shuō)。

盡管美元債整體展期，據(jù)DM數(shù)據(jù)顯示，富力仍有境內(nèi)債8支，當(dāng)前存續(xù)133.78億元，未來(lái)還款壓力也不小。

陳妍妮負(fù)責(zé)亞洲的房地產(chǎn)投資銀行業(yè)務(wù)，她表示，類(lèi)似的債務(wù)重組在亞洲各國(guó)都有發(fā)生過(guò)；在之前的周期，摩根大通也在亞洲其他國(guó)家?guī)椭^(guò)其他企業(yè)進(jìn)行過(guò)類(lèi)似的債務(wù)重組。

“這些企業(yè)在重組完成后，又重新健康地上路，狀態(tài)比以前更好，債務(wù)減低，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更高”， 陳妍妮坦言。

整個(gè)6月-7月，據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，處于同意征求或交換要約流程中的房企達(dá)到9家，債務(wù)重組進(jìn)入了一個(gè)高峰期。

對(duì)于當(dāng)下一部分處在懸崖邊上的房企，這種打包展期較長(zhǎng)的方式很具有吸引力。但是不是每家房企都適用呢？

關(guān)于這種整體重組是否有普遍性的運(yùn)用，郗方朔表示，需要具體看每個(gè)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)、每支債券相應(yīng)的條款、以及未來(lái)到期日的分布。

整個(gè)債務(wù)重組希望通過(guò)平衡不同投資人的利益，在最短的時(shí)間內(nèi)能夠達(dá)到各方都可以接受的方案，讓企業(yè)能盡快回到正軌，正常運(yùn)營(yíng)，把精力集中在怎么產(chǎn)生現(xiàn)金流上。

“幫助行業(yè)穩(wěn)定下來(lái)，幫助企業(yè)穩(wěn)定地經(jīng)營(yíng)，這是交易的初衷”，陳妍妮表示。

以下是觀點(diǎn)新媒體對(duì)摩根大通亞洲（除日本外）房地產(chǎn)投資銀行部主管陳妍妮、摩根大通中國(guó)房地產(chǎn)投資銀行部負(fù)責(zé)人郗方朔、摩根大通亞洲（除日本外）債務(wù)資本市場(chǎng)部執(zhí)行董事陳兆麟的采訪實(shí)錄節(jié)選：

觀點(diǎn)新媒體：能否介紹一下十支債券的債權(quán)人情況，他們主要是來(lái)自哪里的機(jī)構(gòu)？是境外為主還是境內(nèi)為主？是比較分散還是比較集中？這些對(duì)于摩根大通與債權(quán)人進(jìn)行的溝通有怎樣的影響？

陳兆麟：投資人以境外的主體為主，數(shù)量多，相對(duì)分散。整個(gè)交易大概有21天左右，我們充分利用這段時(shí)間跟不同的投資人進(jìn)行了聯(lián)系和溝通。

郗方朔：富力是比較老牌的房企，債券投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)數(shù)目比較多。條款的修改和豁免需要做比較多的解釋?zhuān)覀冊(cè)谶@一段時(shí)間里聯(lián)系了超過(guò)100個(gè)比較大型的投資者，也進(jìn)行了超過(guò)30場(chǎng)的投資者電話會(huì)，來(lái)幫助發(fā)行人和投資者就本次同意征求以及債務(wù)安排的具體結(jié)構(gòu)進(jìn)行充分的溝通。

觀點(diǎn)新媒體：富力十支美元債交換后的三支票據(jù)具體規(guī)模是多少？按照什么比例置換？是1：1置換嗎？這次打包展期的時(shí)間也比較長(zhǎng)，這種“打包展期”是否會(huì)形成比較創(chuàng)新的模式開(kāi)一個(gè)先例？

郗方朔：是以原本的本金部分，并將截至（但不包括）2022年7月11日舊債券的所有應(yīng)計(jì)和未付利息資本化，一并納入新債券本金規(guī)模；相當(dāng)于1：1置換。

也就是說(shuō)，并沒(méi)有對(duì)本金部分進(jìn)行任何的縮減。這對(duì)于債權(quán)投資人來(lái)說(shuō)是非常重要的訴求——原本本金的部分沒(méi)有進(jìn)行任何的縮減。

至于十個(gè)債券合并成三支，再做三到四年的展期，這個(gè)是否會(huì)成為先例，也是需要具體看每個(gè)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)、每支債券相應(yīng)的條款、以及未來(lái)到期日的分布。

我們做重組的目的也是給公司至少兩年的緩沖機(jī)會(huì)，在未來(lái)重組之后的債務(wù)結(jié)構(gòu)也希望達(dá)到一個(gè)均衡，不會(huì)說(shuō)某一個(gè)時(shí)間或者某一年出現(xiàn)非常大量的債務(wù)到期情況。

陳妍妮：這次是亞洲房企首宗大型全面的重組，而且是在相關(guān)債券到期違約之前所完成的重組，公司避免了相關(guān)債務(wù)的違約，非常及時(shí)地進(jìn)行了展期和增信。

我們平衡了不同投資人的利益，主要是境外的投資人，包括私人銀行、基金等，在地域上的分布也非常廣。富力發(fā)境外債券已經(jīng)很多年，需要平衡不同投資人的利益，在最短的時(shí)間內(nèi)給出能夠讓各方都可以接受的方案，讓企業(yè)能盡快回到正軌，正常運(yùn)營(yíng)，把精力集中在怎么產(chǎn)生現(xiàn)金流上。

交易的初衷就是希望在短時(shí)間內(nèi)有一個(gè)解決方案，讓行業(yè)可以穩(wěn)定，讓企業(yè)也可以穩(wěn)定地經(jīng)營(yíng)。

觀點(diǎn)新媒體：新的增信方式里提到資產(chǎn)出售承諾，除了馬來(lái)西亞的公主灣和位于倫敦的One Nine Elms外，還面向富力旗下的哪些項(xiàng)目？涉及大概多少資金？

郗方朔：海外項(xiàng)目的增信只涉及這兩個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)是馬來(lái)西亞的公主灣，還有一個(gè)是位于倫敦的One Nine Elms項(xiàng)目。

觀點(diǎn)新媒體：投資者目前對(duì)富力的流動(dòng)性的預(yù)判和情緒大概是什么樣的？

郗方朔：這要看投資者對(duì)整個(gè)行業(yè)未來(lái)銷(xiāo)售回暖的判斷以及整個(gè)行業(yè)的流動(dòng)性恢復(fù)的判斷，不只是對(duì)于富力單獨(dú)一家企業(yè)。整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)6月份的銷(xiāo)售還是不錯(cuò)的，可能是有一些季節(jié)性的因素，進(jìn)入7月份環(huán)比有一些疲軟，這也是正常的，一般來(lái)說(shuō)7月份的銷(xiāo)售在6月份之后都會(huì)有環(huán)比的下降，但是總體來(lái)說(shuō)，跟4、5月份的情況相比還是好了不少。

對(duì)于未來(lái)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售情況，居民購(gòu)房需求以及住房改善的需求不會(huì)消失，通過(guò)這次調(diào)整，在房企對(duì)于現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，以及整個(gè)行業(yè)、銀行、政府、房企之間對(duì)于預(yù)售資金監(jiān)管等方面，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)更健康、更利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的趨勢(shì)。

觀點(diǎn)新媒體：相對(duì)當(dāng)下常見(jiàn)的展期1-2年，債權(quán)人同意展期3-4年可以同意的邏輯是什么？整個(gè)資本市場(chǎng)認(rèn)為富力還有一些翻盤(pán)希望的點(diǎn)可以給我們介紹一下嗎？

郗方朔：市場(chǎng)上有些開(kāi)發(fā)商的做法是，先處理立刻要到期的這一支債務(wù)，或者某支債務(wù)已經(jīng)過(guò)了到期日再進(jìn)行一系列的安排。富力這次資本債務(wù)重組的特點(diǎn)是，在債券到期之前，對(duì)所有的這十支公募美元債整體做了一個(gè)安排，也就是說(shuō)不希望出現(xiàn)處理了一支債券后，下一支債券的投資者還是不知道會(huì)發(fā)生什么，有一個(gè)長(zhǎng)期的不確定性。

這個(gè)長(zhǎng)期的不確定性會(huì)造成諸多影響：第一，影響公司自身運(yùn)營(yíng)和管理層的精力。第二，影響債券投資者對(duì)公司的信心。第三，影響潛在的購(gòu)房者對(duì)于公司未來(lái)的流動(dòng)性以及償債能力的判斷。

本次同意征求的結(jié)構(gòu)，可以更好地平衡各方的利益。

觀點(diǎn)新媒體：如果市場(chǎng)行情擁有一定的回暖的話，債權(quán)人還是比較相信富力實(shí)力的，可以這樣理解嗎？

郗方朔：企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)能力以及資產(chǎn)質(zhì)量是獲得投資者信心的基石；投資者對(duì)富力這方面還是比較認(rèn)可的。

陳妍妮：我想補(bǔ)充一點(diǎn)，房企債務(wù)重組在亞洲各國(guó)都曾發(fā)生過(guò)，在之前的周期，摩根大通也在亞洲其他國(guó)家?guī)椭^(guò)其他企業(yè)進(jìn)行過(guò)類(lèi)似的債務(wù)重組。這些企業(yè)在重組完成后，又重新健康地上路，狀態(tài)比以前更好，債務(wù)減低，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更高。

也是因?yàn)榭吹街暗南壤?，我們也想通過(guò)這個(gè)交易，讓企業(yè)能有信心和投資人溝通和重組，這是我們做這件事的初衷，希望為行業(yè)帶來(lái)更多正面的改變。

觀點(diǎn)新媒體：債權(quán)人普遍對(duì)于利率條款修改的接受程度是怎樣的？能否更多地介紹一下利率條款相關(guān)細(xì)節(jié)？

郗方朔：我們本次所有的十支債券會(huì)整合成三支債券，票息改為6.5%現(xiàn)金票息率(或首18個(gè)月7.5% PIK票息率)。

觀點(diǎn)新媒體：交換后的債務(wù)對(duì)富力是多大程度的負(fù)擔(dān)？

郗方朔：這十支債券重新整合變成三支債券。對(duì)于未來(lái)這三支債券的到期日、加速攤銷(xiāo)和利息設(shè)置等方面，我們?cè)诜桨冈O(shè)計(jì)上盡量去保證債務(wù)償還，跟投資者也做了非常多的溝通，希望未來(lái)債務(wù)的到期在2024至2028年期間都是比較平滑以及相對(duì)分散的分布，不會(huì)出現(xiàn)個(gè)別月份、個(gè)別年份有非常大量的債務(wù)到期，希望這樣的設(shè)計(jì)和安排可以最好地幫助富力未來(lái)進(jìn)行債務(wù)的償還。