中信建投證券研報(bào)建議，全面注冊(cè)制落地催化，重點(diǎn)關(guān)注復(fù)蘇周期下的證券板塊。2月以來(lái)，金融數(shù)據(jù)印證弱復(fù)蘇、注冊(cè)制落地，利好邏輯兌現(xiàn)疊加美國(guó)通脹超預(yù)期，證券板塊迎階段性調(diào)整。由于證券行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)依賴財(cái)富管理等高景氣度賽道，而估值下限取決于自營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)，因此針對(duì)后續(xù)行情判斷，仍需回歸核心矛盾。2023年初至今券商自營(yíng)盤獲利了結(jié)頗多，板塊估值下限已然抬升，所以利潤(rùn)增長(zhǎng)成為核心矛盾。財(cái)富管理/大投行等高ROE業(yè)務(wù)景氣度上行與否，主要在于投資者需求，影響需求的是預(yù)期收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，而這最終聚焦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本市場(chǎng)擴(kuò)容、居民理財(cái)需求成長(zhǎng)是證券行業(yè)ROE提升的一體兩面，長(zhǎng)邏輯順暢預(yù)示板塊持有價(jià)值提升。

(相關(guān)資料圖)

全文如下

中信建投：全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制制度規(guī)則發(fā)布實(shí)施解讀

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會(huì)配套制度規(guī)則同步發(fā)布實(shí)施。

全面實(shí)行注冊(cè)制是涉及資本市場(chǎng)全局的重大改革。在各方共同努力下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所試點(diǎn)注冊(cè)制總體上是成功的，主要制度規(guī)則經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，改革成效得到了市場(chǎng)認(rèn)可。這次全面實(shí)行注冊(cè)制制度規(guī)則的發(fā)布實(shí)施，標(biāo)志著注冊(cè)制的制度安排基本定型，標(biāo)志著注冊(cè)制推廣到全市場(chǎng)和各類公開發(fā)行股票行為，在中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義。

此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會(huì)發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。主要內(nèi)容包括精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件、完善審核注冊(cè)程序、優(yōu)化發(fā)行承銷制度、完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度、強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)等。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制正式實(shí)施，對(duì)資本市場(chǎng)有何深遠(yuǎn)影響？中信建投證券策略團(tuán)隊(duì)、非銀金融研究團(tuán)隊(duì)帶來(lái)最新解讀：

01

全面注冊(cè)制落地催化，重點(diǎn)關(guān)注復(fù)蘇周期下的證券板塊

核心觀點(diǎn)

2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制制度規(guī)則

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會(huì)配套制度規(guī)則同步發(fā)布實(shí)施。此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會(huì)發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中國(guó)結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊(cè)程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護(hù)等各個(gè)方面。

點(diǎn)評(píng)：本次發(fā)布的制度規(guī)則主要包括五大方面：1)精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件，堅(jiān)持以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，各市場(chǎng)板塊設(shè)置多元包容的上市條件；2)完善審核注冊(cè)程序，堅(jiān)持證券交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)，進(jìn)一步明晰證券交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)效率和可預(yù)期性；3)優(yōu)化發(fā)行承銷制度，對(duì)新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制；4)完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度，各市場(chǎng)板塊上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)統(tǒng)一實(shí)行注冊(cè)制，完善重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)重組活動(dòng)的事中事后監(jiān)管；5)強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)，依法從嚴(yán)打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過(guò)程中的違法行為，細(xì)化責(zé)令回購(gòu)制度安排。

短期關(guān)注3月經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期，中長(zhǎng)期看好資本市場(chǎng)擴(kuò)容帶動(dòng)證券行業(yè)ROE提升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+注冊(cè)制改革+美國(guó)加息結(jié)束是前期驅(qū)動(dòng)證券板塊行情上漲的關(guān)鍵變量，自2月以來(lái)，國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)印證弱復(fù)蘇、全面注冊(cè)制細(xì)則落地、美國(guó)通脹超預(yù)期，三重利好邏輯兌現(xiàn)，證券板塊迎來(lái)階段性調(diào)整。由于證券板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)依賴經(jīng)紀(jì)、資管等高景氣度的細(xì)分業(yè)務(wù)，而估值下限取決于自營(yíng)投資業(yè)績(jī)波動(dòng)，因此針對(duì)后續(xù)行情判斷，我們需回歸核心矛盾。由于2023年初至今股債兩市指數(shù)上揚(yáng)，券商自營(yíng)盤獲利了結(jié)頗多，估值下限已然抬升，所以利潤(rùn)增長(zhǎng)成為核心矛盾。在資本市場(chǎng)供給相對(duì)平滑的情況下，財(cái)富管理、股權(quán)融資等高ROE業(yè)務(wù)景氣度上行與否，主要在于投資者需求，影響投資者需求的是預(yù)期收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，而這最終聚焦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策預(yù)期，因此短期關(guān)注3月兩會(huì)前后穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力最為關(guān)鍵；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本市場(chǎng)擴(kuò)容、居民理財(cái)需求成長(zhǎng)是證券行業(yè)ROE提升的一體兩面，長(zhǎng)邏輯順暢預(yù)示證券板塊持有價(jià)值提升。

流動(dòng)性指標(biāo)環(huán)比向好，股權(quán)再融資增加，證券行業(yè)景氣度處于上行區(qū)間。1)資金端：本周股票市場(chǎng)日均交易額為9901億元，周度環(huán)比+14.28%；截至本周四，兩融余額為15778億元，周度環(huán)比+0.7%。月初至今日均交易額為9411億元，同比+6.08%；年初至今日均交易額為8578億元，同比-14.37%。2)供給端：1月1日至2月17日，IPO承銷金額為276.74億元，占去年完成總量的4.71%；再融資承銷金額為1863.86億元，占去年完成總量的16.95%；券商所做的債券承銷金額為8386.68億元，占去年完成總量的8.48%。3)利率端：2月17日，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為2.72%，較上周五+63.93bp；7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率為2.25%，較上周五+30.87bp。

外圍市場(chǎng)方面：美國(guó)1月PPI數(shù)據(jù)高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鷹。1月PPI數(shù)據(jù)錄得6%的結(jié)果，高于預(yù)期的5.4%，但低于前值6.2%。不過(guò)結(jié)合此前相對(duì)偏強(qiáng)的零售銷售數(shù)據(jù)，使得市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)方面通脹水平能否繼續(xù)下行以達(dá)到2%的目標(biāo)存在一定擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)兩位官員布拉德和梅斯特分別表態(tài)，核心信息是聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息高點(diǎn)仍不確定，同時(shí)認(rèn)為年內(nèi)很難降息，利率高點(diǎn)不確定有利于保證通脹預(yù)期低位，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度變化使得美元指數(shù)反彈。

當(dāng)前證券及財(cái)富管理相關(guān)板塊估值仍處于歷史低點(diǎn)，賠率大，勝率不斷提升。具體個(gè)股來(lái)看，2023年P(guān)E估值東財(cái)27x、同花順29x、指南針32x、中金14x(A股)/7x(H股)、廣發(fā)9x(A股)/8x(H股)、東方23x(A股)/11x(H股)；PB估值中金1.7x(A股)/0.8x(H股)、廣發(fā)0.8x(A股)/0.6x(H股)、東方1.1x(A股)/0.5x(H股)。重點(diǎn)推薦：同花順、東方財(cái)富、指南針；中金公司(H)、廣發(fā)證券、東方證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，資本市場(chǎng)成交活躍度低迷，政策發(fā)生重大變化。

02

注冊(cè)制深化改革加速，資本市場(chǎng)擴(kuò)容利好非銀板塊

核心觀點(diǎn)

首推直接受益的券商與交易所板塊：券商處于基本面與估值雙低，賠率高，勝率不斷提升，注冊(cè)制落地，資本市場(chǎng)深化改革加速；交易所政策利好不斷落地，地位顯著抬升，估值“錨”穩(wěn)固，隨市場(chǎng)成交抬升與利率維持相對(duì)高位，業(yè)績(jī)預(yù)期差不斷上行。

繼續(xù)推薦資負(fù)兩端雙擊的保險(xiǎn)板塊：資產(chǎn)端地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷緩釋，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下長(zhǎng)端利率易上難下，權(quán)益市場(chǎng)回暖，彈性充足。負(fù)債端雖未見長(zhǎng)險(xiǎn)明顯轉(zhuǎn)好，但最差的時(shí)候或已過(guò)去，隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望不斷轉(zhuǎn)好。

金融科技板塊政策監(jiān)管常態(tài)化，建議關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局改善、基本面向好、處于估值修復(fù)中的個(gè)股。

證券板塊面臨業(yè)績(jī)復(fù)蘇與估值上修雙擊：1)由于穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度持續(xù)加大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，A股成交量預(yù)計(jì)持續(xù)放大，券商業(yè)績(jī)回暖在即。預(yù)計(jì)2023年H1滬深股基成交額同比增速將超15%，證券行業(yè)基本面改善具備確定性；2)注冊(cè)制深化改革驅(qū)動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)新發(fā)展，驅(qū)動(dòng)估值中樞上移，一是IPO程序優(yōu)化，投行募資規(guī)模有望同比抬升，二是項(xiàng)目跟投使得券商投行定價(jià)能力變現(xiàn)效率提高，三是注冊(cè)制下上市標(biāo)的均為兩融范疇，有望刺激兩融交易擴(kuò)容。

當(dāng)前主要上市險(xiǎn)企仍處估值底部，安全邊際充足，建議關(guān)注保險(xiǎn)板塊的結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)。隨著疫情對(duì)負(fù)債端的沖擊逐步消退，壽險(xiǎn)行業(yè)有望在居民風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)提升、銷售人員線下展業(yè)回歸常態(tài)和險(xiǎn)企積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新的帶動(dòng)下迎來(lái)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023全年NBV將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。權(quán)益市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展利好政策的帶動(dòng)下有望迎來(lái)回暖，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，長(zhǎng)端利率亦有望上行，帶動(dòng)險(xiǎn)企固收投資收益提升。

A股：頭部alpha+beta:東方財(cái)富、同花順、中國(guó)人壽；高彈性：廣發(fā)證券、指南針、東方證券。H股：頭部alpha+beta:香港交易所、中金公司、中國(guó)平安；高彈性：華興資本、眾安在線、360數(shù)科

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外因素發(fā)酵，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，擾動(dòng)非銀板塊估值。

03

全面注冊(cè)制征求意見，繼續(xù)引領(lǐng)非銀板塊估值修復(fù)

全面注冊(cè)制落地利好券商板塊，關(guān)注投行業(yè)務(wù)受益標(biāo)的。伴隨四年試點(diǎn)，IPO常態(tài)化發(fā)行已漸成趨勢(shì)，股權(quán)項(xiàng)目融資需求還將持續(xù)增長(zhǎng)，投行業(yè)務(wù)的周期性有所減弱、成長(zhǎng)性有所加強(qiáng)。2022年前三季度，上市券商投資銀行業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)5.4%至430.0億元，單三季度環(huán)比增長(zhǎng)42.4%至170.9億元，是證券行業(yè)今年以來(lái)唯一累計(jì)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)板塊，主要驅(qū)動(dòng)就是來(lái)自于股權(quán)項(xiàng)目需求的穩(wěn)定增加和韌性，2022年1-9月，A股IPO累計(jì)籌資金額4790.7億元，同比增長(zhǎng)29.3%，A股再融資籌資金額5903.2億元，同比下滑2.5%，滬深股市上市公司數(shù)量較去年同期增長(zhǎng)7.4%至4841家，IPO過(guò)會(huì)率達(dá)到88.3%。

注冊(cè)制利好證券行業(yè)的具體原因在于：

1)原有制度下，IPO審核流程長(zhǎng)，主板上市沖關(guān)多需要一年及以上時(shí)間，導(dǎo)致IPO審核受監(jiān)管周期影響較大，而在注冊(cè)制下，審批鏈條大大縮短，科創(chuàng)板上市流程只需要幾個(gè)月，主板流程時(shí)間也大幅縮短至約一年內(nèi)。IPO常態(tài)化發(fā)行使得投行收入的季節(jié)性趨于平滑。

2)注冊(cè)制下，科技創(chuàng)新類企業(yè)上市難度降低，IPO融資需求也將保持持續(xù)增長(zhǎng)；

3)注冊(cè)制所配套的證券公司跟投制度創(chuàng)新，為券商自營(yíng)投資帶來(lái)確定性較高的業(yè)績(jī)?cè)隽?，而且由于跟投多為?zhàn)略配售階段進(jìn)入，因此虧損概率較小，多數(shù)情況易于實(shí)現(xiàn)盈利。以2022年為例，盡管前三季度權(quán)益市場(chǎng)行情承壓，但據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，22家參與科創(chuàng)板跟投較多的券商依然保有16.7億元的浮盈。

4)注冊(cè)制加快上市融資需求增加后，將成為資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容的基礎(chǔ)，A股流通市值、成交額繼續(xù)放大的可能性也隨之增加，將帶動(dòng)證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增加。

個(gè)股方面，龍頭Alpha+Beta:A股首推同花順、東方財(cái)富2023年歸母凈利增速分別約為+30%/+17%，高彈性優(yōu)選指南針、廣發(fā)證券、東方證券；H股首推中金公司受益港股市場(chǎng)彈性和注冊(cè)制龍頭，高彈性優(yōu)選華興資本。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，投資虧損風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)擾動(dòng)、海外衰退預(yù)期下，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)、投資需求疲軟，經(jīng)濟(jì)增速全年承壓，證券行業(yè)的投資業(yè)務(wù)收入受制于股票和債券市場(chǎng)行情，或有盈利下滑風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)成交活躍度低迷的風(fēng)險(xiǎn)：資本市場(chǎng)行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。

政策發(fā)生重大變化給行業(yè)帶來(lái)的不確定性：金融行業(yè)監(jiān)管政策復(fù)雜多變，若證券行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和展業(yè)方式受新的政策影響，或?qū)a(chǎn)生重大變化。

04

策略：全面注冊(cè)制步伐臨近，關(guān)注券商和創(chuàng)投概念復(fù)

全面注冊(cè)制步伐臨近，關(guān)注券商和創(chuàng)投概念

作為資本市場(chǎng)改革重要環(huán)節(jié)之一的“全面注冊(cè)制”推進(jìn)步伐有望迎來(lái)加快，全面注冊(cè)制背景下整體市場(chǎng)IPO規(guī)模有望進(jìn)一步放量，直接利好券商投行業(yè)務(wù)；頭部券商更加專業(yè)化的項(xiàng)目選擇、質(zhì)量審核、研究定價(jià)等能力優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步被放大；創(chuàng)投類企業(yè)投資項(xiàng)目的退出渠道得以更加暢通，進(jìn)而增強(qiáng)相關(guān)企業(yè)盈利能力。關(guān)注可能受消息利好提振板塊情緒的券商及創(chuàng)投概念。