【編者按】

2022年醫(yī)藥板塊延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)，醫(yī)改逐步進(jìn)入深水區(qū)，行業(yè)也受到了新冠疫情的擾動(dòng)，不過(guò)下半年板塊逐步走出至暗時(shí)刻。邁入2023年，醫(yī)藥板塊將迎來(lái)哪些變化？近日，澎湃新聞推出“中國(guó)式現(xiàn)代化新征途”——《首席連線》2023跨年市場(chǎng)展望，海通證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師余文心做客節(jié)目，就2023年醫(yī)藥板塊走勢(shì)、投資機(jī)會(huì)進(jìn)行深入分析與展望。

余文心自2010年開(kāi)始從事醫(yī)藥行業(yè)研究工作，已有12年研究經(jīng)驗(yàn)，并且連續(xù)多年獲得新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等最佳分析師獎(jiǎng)項(xiàng)第一名，研究領(lǐng)域涵蓋醫(yī)藥生物各子板塊。

【資料圖】

政策緩和主線已經(jīng)確立

2022年，醫(yī)藥板塊走出前高后低的W型走勢(shì)，分別在4月底、9月底出現(xiàn)兩波反彈。回顧這兩波反彈，余文心認(rèn)為反彈邏輯有所不同。

對(duì)于2022年4月的反彈，余文心指出，當(dāng)時(shí)受俄烏沖突影響股票市場(chǎng)跌幅較大，炒了一陣消費(fèi)的復(fù)蘇，這和2021年、2020年的情況是一樣的，即認(rèn)為是個(gè)短期事件。后來(lái)疫情持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，所以在4月反彈一波后，在7、8月又出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。

對(duì)于2022年9月的反彈，余文心認(rèn)為更多是來(lái)自于政策層面的復(fù)蘇。可以看到，九月份的一系列醫(yī)療器械集采，其降價(jià)幅度或者規(guī)則較過(guò)去更溫和。所以，在醫(yī)藥板塊處于低位的時(shí)候，就發(fā)生了一波比較強(qiáng)的反彈。

“事實(shí)上，這一波政策的放松預(yù)期，我們從6月份就開(kāi)始推薦。”余文心指出，2022年6月國(guó)家醫(yī)保局下發(fā)了創(chuàng)新藥續(xù)約談判的文件，仔細(xì)解讀可以看到其規(guī)則相比以前的降價(jià)預(yù)期有所緩和。但是7、8月份，市場(chǎng)因?yàn)橄M(fèi)數(shù)據(jù)等原因又出現(xiàn)了回調(diào)，所以6月份有一波小的反彈之后，股票市場(chǎng)包括醫(yī)藥股又有所回調(diào)。直到9月份，包括電生理、生化等集采密集發(fā)布之后，市場(chǎng)才真正確立了政策緩和主線。

余文心總結(jié)道，2022年4月的一波復(fù)蘇是跟隨所有消費(fèi)股一起的，包括醫(yī)藥消費(fèi)、必需品消費(fèi)、白酒消費(fèi)，那時(shí)都有一波行情。但是，2022年9月這波行情是比較獨(dú)有的，受益于醫(yī)藥板塊政策預(yù)期緩和，所以這兩次反彈是不一樣的邏輯。“經(jīng)歷了比較緊的幾年之后，我們覺(jué)得，現(xiàn)在各方對(duì)于集采等政策，其實(shí)都趨于溫和化。我們還是需要一個(gè)可持續(xù)的行業(yè)發(fā)展，以及可持續(xù)的政策預(yù)期。”

醫(yī)藥板塊有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)

2023年，醫(yī)藥板塊能否持續(xù)反彈，甚至從反彈進(jìn)一步走向反轉(zhuǎn)？

基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，余文心復(fù)盤認(rèn)為，醫(yī)藥板塊是不斷波動(dòng)型上升的走勢(shì)。2009年到2011年一波大幅上漲，是因?yàn)獒t(yī)保擴(kuò)容；2011年又因?yàn)獒t(yī)保的透支、超支等，出現(xiàn)了一波下跌。跌了一年半之后，隨著創(chuàng)業(yè)板很多新公司上市，有新的主線誕生出來(lái)，醫(yī)藥股一直漲到了2015年。

“2016年年初有‘熔斷’，所以一直到2016年大家還是比較擔(dān)心醫(yī)藥股。也是因?yàn)榭刭M(fèi)邏輯又調(diào)整了一年半，直到2017年中期，由于創(chuàng)新藥的崛起等等，又持續(xù)了一年期的牛市。”余文心指出，至2018年中期，因?yàn)殚L(zhǎng)生疫苗事件以及“4+7”集采，醫(yī)藥股又調(diào)整了半年。到2019年上半年，隨著CRO等主線行情的表現(xiàn)，至2021年中期又一直走了長(zhǎng)達(dá)兩年半的牛市。隨后從2021年7月開(kāi)始，到2022年9月底又調(diào)整了15個(gè)月。

余文心總結(jié)指出：第一，醫(yī)藥股其實(shí)一直是長(zhǎng)牛，因?yàn)槌擎?zhèn)化、老齡化等變化，其長(zhǎng)牛趨勢(shì)是確立的。第二，行業(yè)漲多了之后，可能就面臨回調(diào)，因?yàn)楣乐堤F，或者說(shuō)每一輪回調(diào)其實(shí)都因?yàn)獒t(yī)保控費(fèi)。但回調(diào)的時(shí)間一般沒(méi)有超過(guò)一年半，因?yàn)榘鍓K估值已經(jīng)比較便宜，疊加政策端總會(huì)有微調(diào)，以及醫(yī)藥股中會(huì)有很多新公司，包括新公司的上市、老公司誕生新的主線，總有細(xì)分子行業(yè)引領(lǐng)新一波的成長(zhǎng)。

“我們更傾向于認(rèn)為，它是一個(gè)反轉(zhuǎn)。”余文心認(rèn)為，醫(yī)藥股可能又要迎來(lái)兩年或者更長(zhǎng)時(shí)間的甜蜜時(shí)光。第一，目前醫(yī)藥股的估值不算貴；第二，公募基金持倉(cāng)在比較低的位置。第三，現(xiàn)在我國(guó)的衛(wèi)生總費(fèi)用是7萬(wàn)多億，醫(yī)保基金的支出規(guī)模大概不到3萬(wàn)億，但這兩個(gè)數(shù)據(jù)是連年增長(zhǎng)的。比如說(shuō)這兩個(gè)數(shù)據(jù)每年增長(zhǎng)10%，就一定會(huì)有增長(zhǎng)20%-30%甚至40%-50%的公司出來(lái)。而醫(yī)藥領(lǐng)域的細(xì)分賽道這么多，很容易找到40%-50%或者20%-30%增長(zhǎng)的這些公司，新一波的行情也會(huì)誕生出來(lái)。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，余文心認(rèn)為，人口老齡化支撐了醫(yī)藥行業(yè)非常長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，在很多的慢性病、新藥以及新的耗材等領(lǐng)域中，其實(shí)都有巨大的機(jī)會(huì)。因?yàn)槿嘶畹臅r(shí)間越長(zhǎng)，面臨的疾病挑戰(zhàn)就會(huì)越多。“人口老齡化避免不了，我們對(duì)很多創(chuàng)新藥物、創(chuàng)新器械的需求實(shí)際上是在增加的，我們覺(jué)得領(lǐng)域中間有巨大的機(jī)會(huì)。”

疫后復(fù)蘇值得期待

2022年年末，隨著疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，國(guó)內(nèi)迎來(lái)第一波感染高峰，退燒藥、口罩、血氧儀等物資需求快速提升。

余文心首先強(qiáng)調(diào)，從各國(guó)歷史來(lái)看，這一波新冠疫情不是短期可以結(jié)束的。所以，能夠給得上估值的，實(shí)際上是長(zhǎng)期能夠看到持續(xù)性的。事實(shí)上，PE(市盈率)這一概念的誕生，基于大家對(duì)于長(zhǎng)期成長(zhǎng)以及現(xiàn)金流的預(yù)期。因此，這一波比較受益的如藥店，即使疫情過(guò)去，去藥店的人仍然是不少的，人們也會(huì)有疫后的康復(fù)需求。此外，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等需求也是持續(xù)的。

“我們覺(jué)得，疫后包括消費(fèi)的復(fù)蘇也是可以看得到的。”余文心還指出，嚴(yán)肅醫(yī)療等類似行業(yè)都會(huì)有持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

具體到復(fù)蘇節(jié)奏，余文心認(rèn)為，第一波復(fù)蘇的可能是藥店、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，包括部分中藥。第二波是消費(fèi)，包括眼科、口腔、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美等。第三波可能是嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇，畢竟現(xiàn)在各個(gè)醫(yī)院可能還在忙于接診呼吸科病人。

創(chuàng)新藥進(jìn)入了分化時(shí)代

對(duì)于備受投資者關(guān)注的創(chuàng)新藥賽道，余文心認(rèn)為，中國(guó)的創(chuàng)新藥經(jīng)歷了從2015年到2021年一波非常大的行情之后，未來(lái)一定是分化的。大家還是要回歸投資這個(gè)行業(yè)的本源，就是產(chǎn)品的療效以及最終的銷售，即臨床獲益以及銷售兌現(xiàn)。

“當(dāng)然，我們也看到，因?yàn)榍懊嬲{(diào)整得非常多，市場(chǎng)是非常悲觀的，但產(chǎn)業(yè)同樣在發(fā)展。”余文心指出，資本市場(chǎng)可能把樂(lè)觀的情緒放大，也把悲觀的情緒放大，但產(chǎn)業(yè)界有自身的發(fā)展規(guī)律，以及自身的修復(fù)。可以看到，更多的公司在海外License-out(海外授權(quán))，包括自身出海，都非常優(yōu)秀。現(xiàn)在疫情放開(kāi)之后，出海可能會(huì)更順利一些。此外，隨著很多的新藥上市，在國(guó)內(nèi)的兌現(xiàn)預(yù)期也越來(lái)越強(qiáng)，這兩點(diǎn)上面都是有機(jī)會(huì)的。

對(duì)于普通投資者而言，余文心認(rèn)為投資創(chuàng)新藥比較難，因?yàn)橐闱宄?jìng)品、靶點(diǎn)、海外研究進(jìn)展等，這些可能瞬息萬(wàn)變。這跟投資很多消費(fèi)行業(yè)不太一樣，因?yàn)橐坏┮粋€(gè)消費(fèi)企業(yè)有了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，是較少變化的。但是在創(chuàng)新藥行業(yè)，半年、一年后競(jìng)爭(zhēng)格局可能都出現(xiàn)了非常大的變化。

“對(duì)于普通投資者是比較難的，但其實(shí)也不是不能逾越，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)各種途徑去跟蹤等等。”余文心建議，也可以通過(guò)投資基金或者ETF的方式，買行業(yè)β也是一種選擇。

CXO方面，余文心認(rèn)為，過(guò)去是一個(gè)非常景氣的行業(yè)。需求端的爆發(fā)、中國(guó)的工程師紅利使得中國(guó)承接了這波產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，以及本土創(chuàng)新藥的崛起，都是CXO崛起的緣由。

“到今天，我們覺(jué)得產(chǎn)能跟供需之間應(yīng)該是相對(duì)平衡的狀態(tài)了。所以，整個(gè)板塊像前幾年一樣大漲，我覺(jué)得不太具備條件。”余文心建議，更多要去找個(gè)股的α。畢竟行業(yè)確定性地在增長(zhǎng)，其中一定會(huì)有能夠拿到更多訂單的公司。

2023年看好三條主線

展望2023年的醫(yī)藥板塊，余文心比較推薦三條主線。

第一，余文心推薦關(guān)注復(fù)蘇，包括嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇和消費(fèi)的復(fù)蘇。在嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇中，高值耗材、麻醉藥、一些創(chuàng)新藥的復(fù)蘇都是顯而易見(jiàn)的。在消費(fèi)中，眼科、醫(yī)美、口腔等的復(fù)蘇也是確定的。

具體到消費(fèi)醫(yī)療的復(fù)蘇節(jié)奏，余文心認(rèn)為，眼科的復(fù)蘇應(yīng)該是最快的，醫(yī)美、口腔、中藥滋補(bǔ)品或資源品的復(fù)蘇也非常值得期待。“我們也提醒大家，一定要注意估值跟業(yè)績(jī)的匹配度。在估值太貴的時(shí)候，建議大家等一等。當(dāng)疫情出現(xiàn)反復(fù)、可能股票市場(chǎng)又下跌的時(shí)候，其實(shí)是買消費(fèi)醫(yī)療最好的時(shí)機(jī)了。”

對(duì)于第二條主線，余文心建議關(guān)注醫(yī)藥的硬科技，包括醫(yī)療設(shè)備等“國(guó)之重器”。“醫(yī)療器械，尤其設(shè)備、高值耗材這些領(lǐng)域中，國(guó)產(chǎn)化率的提升是非常重要的投資邏輯。”

余文心指出，在細(xì)分的子賽道或者子行業(yè)中通常有一個(gè)指標(biāo)，一旦該行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到20%，就有可能進(jìn)入加速替代的過(guò)程。因?yàn)樵诜蓊~才5%的時(shí)候，要說(shuō)服醫(yī)院、醫(yī)生使用國(guó)產(chǎn)設(shè)備，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較難；但是一旦行業(yè)或者細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品達(dá)到20%的國(guó)產(chǎn)化率時(shí)，醫(yī)生可能就面臨批量的認(rèn)可，這時(shí)候有望加速國(guó)產(chǎn)化。

“我們?cè)诤芏嗟拇笮陀跋裨O(shè)備，包括測(cè)序儀、呼吸機(jī)、疫情相關(guān)的彩超、ICU設(shè)備，以及瓣膜、晶體、電生理等高值耗材，都可以看到這樣的國(guó)產(chǎn)化空間。”余文心指出，甚至在有些領(lǐng)域中，國(guó)產(chǎn)企業(yè)比進(jìn)口企業(yè)做得還好，或者更早在中國(guó)做推廣、教育。整體而言，醫(yī)療器械的國(guó)產(chǎn)化率提升是非常確定的趨勢(shì)。

第三，余文心推薦關(guān)注中藥領(lǐng)域一些資源品屬性的公司，其實(shí)也是消費(fèi)主線中的子領(lǐng)域。此外，還有一些領(lǐng)域，比如血制品、CRO中都有一定的機(jī)會(huì)。“把握估值跟業(yè)績(jī)的匹配度，去尋找其中更有α的公司。”

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