作者 | 夏縣明

編輯 | 梁秀杰

(資料圖)

視覺 | 梁秀杰

責編 | 韓瑋燁

近日，浙系房企祥生控股發(fā)布公告稱，公司接獲申萬宏源(000166)策略投資(香港)有限公司針對其就未償還財務責任約5000萬美元，向開曼群島大法院提呈清盤呈請。

何謂清盤呈請？類似于大陸的破產清算。在債權人提出清盤呈請后，法院將進行清盤呈請聆訊，如果清盤申請通過，法院會發(fā)出強制清盤令，責令公司變賣資產以償還債務、分配剩余財產，類似于走企業(yè)破產程序。

公告還稱，祥生控股將極力反對呈請，并將向大法院申請認可令，采取一切必要行動保障其法律權利，并申請公司次一交易日復牌。

雖然公司股票如期復牌，但股價低開低走，復牌當日股價大幅下挫5.3%，此后的幾個工作日股價更是每況愈下，至10月7日的收盤價僅剩0.23元，成為了資深“仙股”（在港股市場中，股價低于1港幣的股票被稱為“仙股”），市值僅為7.1億港幣，距離年初的26.8億港幣，已下滑超過7成；距離2020年11月18日上市當天的167.7億元，已跌去近96%，跌到只剩零頭了。

上市不到2年，這家千億房企何以沒落至此？

上市后即虧損，圈錢味道有點濃

祥生控股于2020年11月18日在港交所上市，從遞交招股書到通過聆訊，該公司僅用了142天，是當年登陸港交所最快的內資房企，也是當年最大的IPO內房股。

即便是這么風風光光上市的內資房企，依然難以擺脫基本面羸弱而導致股票遭拋棄的命運。

財報顯示，祥生控股在2020年上市的當年，其營收和扣非后歸母凈利潤分別為466.6億元和25.9億元，均達到成立以來的最高點，之后便大踏步地倒退。2021年營業(yè)利潤從前一年的59.9億元下滑到20.1億元，下滑幅度高達66.4%；凈利潤也從前一年的25.9億元轉負到-3.2億元，同比大幅下滑112.5%。

而到了2022年，祥生控股的基本面變得更加慘不忍睹。上半年的營收僅為84.8億元，同比下滑46.7%，僅相當于2021年全年的19%；營業(yè)利潤也自2018年來首次轉負為-3.5億元；凈利潤為虧損10.5億元，同比大幅下滑326.8%。

上市后即開始虧損，公司圈錢的味道太濃。

圖表1：2018年-2022年上半年營收及凈利潤指標

數(shù)據(jù)來源：歷年財報，睿和智庫整理

“高周轉+低線城市”的模式缺乏持續(xù)性

公開資料顯示，祥生控股于上世紀80年代創(chuàng)立于浙江諸暨，1993年開始步入房地產領域，此后一直深耕浙江。2017-2019年，公司全口徑銷售金額從567.6億元，飛速增至1159.3億元，年均復合增長率高達126.9%，并成為浙江系第三家成功晉級千億的房企。其銷售排名，也從2011年的92位，升至2020年11月的第28位，成功躋身國內房企30強。

而祥生之所以能夠在短期內實現(xiàn)銷售猛增，與其采用高杠桿、高周轉的經營模式不無關系。

2016年，祥生提出“36781”的快周轉策略。即3個月動工、6個月開盤、開盤銷售去化70%、一個月后去化達80%、1年現(xiàn)金流歸正。2017年，祥生進一步提高周轉速度，提出“25710”的策略，即2個月內動工、5個月內開盤、開盤當日銷售去化70%、10個月內現(xiàn)金流歸正。這一模式與碧桂園的4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再周轉的“456模式”可以說不相上下。

這種高周轉的模式在房地產黃金發(fā)展的前幾年完全可行。但最近兩年，受疫情等因素影響，房地產行業(yè)面臨深度調整，銷售回款變慢。

值得注意的是，銷售下滑也與祥生控股集團土地儲備集中分布在長三角地區(qū)的低線城市有關。

截至2022年上半年，祥生控股集團合計擁有權益土地儲備約1690萬平方米，大多數(shù)土儲位于長三角三四線，甚至五線城市，一二線城市的土地儲備占比僅3成左右。

從業(yè)績上看，由于對三四線項目打折銷售，2021年全年和2022年上半年的財報均出現(xiàn)虧損，分別實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-3.24億元和-10.50億元，銷售毛利率也大幅下滑。2022年上半年，祥生控股集團毛利率和凈利率分別為10.64%和-7.34%，遠低于上市房企平均水平。

在銷售放緩后，盡管祥生近兩年開始強調新增土儲的高能級，但土儲的消化、更替在短時間內并不容易實現(xiàn)。

高負債率疊加美元債到期令償債壓力倍增

祥生控股的高周轉模式雖然可以幫助公司快速實現(xiàn)現(xiàn)金流回籠，但卻存在兩個問題：一是對初期投入現(xiàn)金流需求極高。因為要提高周轉速度勢必增加拿地及開發(fā)成本，以及在拿地選址問題上也會略顯粗獷，加上快速開發(fā)所需的開發(fā)成本，也要求公司必須準備足夠充分的現(xiàn)金流才能實現(xiàn)高周轉。二是高周轉模式下，很可能會忽視房屋質量，從而帶來大量投訴問題，影響公司品牌形象以及更大筆的品牌維護費用。

所以，在高周轉模式下，公司必須維持較高的負債率，才能讓項目“動”起來。

2018年，公司的資產負債率為97.6%，雖然之后幾年負債率有所降低，但2022年上半年依然高達89.2%，超過70%的政府設定的紅線，同時也遠遠高于行業(yè)的平均水平，在52家港股房企中排在第三位，僅次于恒盛地產（101.1%）和建業(yè)地產（95.8%），極高的資產負債率對公司經營形成較大的長期償債壓力。

圖表 2：2018年-2022年上半年資產負債率（%）

數(shù)據(jù)來源：公司歷年財報，睿和智庫整理

2022年半年報顯示，祥生控股的經營性現(xiàn)金流為17.5億元（約2.6億美元），貨幣資金余額為14.7億元（約2.2億美元）。而同期債券余額為6.2067億美元，且平均剩余期限為0.4657年，平均票面利率為12%，4只債券均為高收益?zhèn)？梢姡樯毓傻呢泿刨Y金遠遠不夠償還半年內到期的美元債券，缺口超過4億美元，對其短期償債能力形成重大挑戰(zhàn)。

圖表3：公司發(fā)債情況

數(shù)據(jù)來源：公司財報，睿和智庫整理

其實，祥生控股的流動性危機，年初已顯現(xiàn)出來。

今年3月，公司2億美元債的1200萬美元利息未能按期支付，發(fā)生違約事件。

隨后，祥生控股2023年優(yōu)先票據(jù)加速通知觸發(fā)2022年到期2億美元10.5厘優(yōu)先票據(jù)契約項下的交叉違約。

截至6月底，祥生控股集團累計未償還于1月、3月及6月到期優(yōu)先票據(jù)本金2.19億美元及利息2250萬美元。

較大的未償付債券成為懸掛在祥生控股頭上的達摩利斯之劍。

生死時速，變賣資產填補債務窟窿

面對越滾越大的逾期債務，祥生控股無奈采取變賣資產的方式度過眼前的危機。

9月28日晚，華潤萬象生活有限公司（以下簡稱“華潤萬象生活”，1209.HK）公告稱，擬收購浙江祥生物業(yè)服務有限公司（以下簡稱“祥生物業(yè)”）全部股權及關聯(lián)方債務。

公告顯示，收購代價暫定為10.4億元，扣除擬轉移債務2.07億元后，華潤萬象生活最終支付現(xiàn)金不高于8.3億元。

因為諸暨祥生持有浙江祥生98%的股權，完成收購事項后，諸暨祥生和浙江祥生將成為華潤萬象生活的間接全資附屬公司，上述兩家公司的財務業(yè)績將計入華潤萬象生活的合并財務報表。

祥生控股通過變賣子公司的方式預計獲得8.3億元的資金，約1.2億美元，其對于超過6億美元的短期美元債，顯然遠遠不夠，未來的償債之路依然任重道遠。

結語

近年來，債務違約的房地產企業(yè)售賣其控股的物業(yè)公司以增加現(xiàn)金流，成為一種普遍現(xiàn)象。據(jù)中指院不完全統(tǒng)計，截至2022年8月底，公開披露的收并購案例約有30余宗，涉及交易金額約90多億元。

祥生控股收到清盤呈請并非個案，中國恒大、大發(fā)地產、花樣年、福晟國際、天譽置業(yè)、佳源國際、新力控股等均收到債權人的清盤呈請。這些房企被境外機構或投資人申請清盤的主要原因大多涉及美元債務清償問題。所以，如何消化債務危機，優(yōu)化資產負債結構等，是擺在祥生控股等房企面前的急于化解的現(xiàn)實問題。

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