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根據(jù)NBER定義，衰退意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅下降，這種下降遍及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，持續(xù)時(shí)間超過(guò)幾個(gè)月。在諸多指標(biāo)之中，NBER最重視的兩項(xiàng)指標(biāo)是實(shí)際個(gè)人收入和非農(nóng)就業(yè)。復(fù)盤歷史來(lái)看，非農(nóng)就業(yè)的變化，對(duì)衰退的認(rèn)定起著決定性作用，而工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的放緩是衰退的前端條件。

啟示一，近50年來(lái)的7輪衰退的路勁均為：通脹——>加息——>經(jīng)濟(jì)走弱——>外生沖擊——>衰退。復(fù)盤過(guò)去7次衰退，其中4次是因?yàn)楣┙o沖擊下的能源價(jià)格飆升導(dǎo)致，2次是因?yàn)楦呃蚀唐婆菽?次是因?yàn)樾鹿跊_擊。油價(jià)的突然飆升是經(jīng)濟(jì)無(wú)法承受之重，油價(jià)沖擊往往是壓倒經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。而鑒于當(dāng)前銀行配置的底層資產(chǎn)質(zhì)量均較高，且美國(guó)居民部門杠桿率水平較低，沒(méi)有明顯泡沫存在，故債務(wù)危機(jī)再次發(fā)生的概率較低，但需關(guān)注銀行業(yè)擠兌造成的流動(dòng)性危機(jī)的蔓延，如果局勢(shì)出現(xiàn)了意料之外的惡化，那不排除成為誘發(fā)衰退的導(dǎo)火索。

啟示二，復(fù)盤歷次美聯(lián)儲(chǔ)的加息和降息邏輯，我們可以發(fā)現(xiàn)加息啟動(dòng)的關(guān)注點(diǎn)是核心通脹，而降息啟動(dòng)的關(guān)注點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。此外，相較于當(dāng)前的指標(biāo)表現(xiàn)，趨勢(shì)的確定，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更為重要。從歷史上來(lái)看，貨幣政策均為逆周期調(diào)節(jié)，即政策滯后于經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前個(gè)人實(shí)際收入增速仍然不夠疲弱，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早降息的預(yù)期不應(yīng)太高。2023年核心商品和房租通脹回落的趨勢(shì)已經(jīng)確定，鑒于這兩部分通脹的回落，2023年底，美國(guó)核心PCE通脹有望回到3%左右。最后決定美國(guó)核心能否從3%回到2%的，取決于這最后的“核心服務(wù)PCE(除房租)通脹”能否順利回落。而這部分通脹能否回落則取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊俏程度能否松弛，核心PCE通脹從3%回到2%仍有較長(zhǎng)的路要走。但是基于泰勒規(guī)則，我們認(rèn)為本輪加息已經(jīng)接近尾聲。

啟示三，貨幣政策為逆周期調(diào)節(jié)，政策實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期需要時(shí)間。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還是過(guò)冷，逆周期調(diào)節(jié)的貨幣政策確實(shí)能起到較好作用，但生效需要時(shí)間，并非一蹴而就。基準(zhǔn)情形下，短時(shí)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將表現(xiàn)出具有韌性的下行，但是隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將被進(jìn)一步限制。

資產(chǎn)方面，基準(zhǔn)情形下，10年期美債收益率短時(shí)間內(nèi)仍將維持震蕩格局，而2023年底有望進(jìn)入下行趨勢(shì)。中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)基本面回暖的方向確定，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走弱背景下，修復(fù)高度不能有過(guò)高預(yù)期。中國(guó)10年期國(guó)債方面，收益率缺乏突破2.8%-3%區(qū)間的力量。但是同時(shí)需要注意如果銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，那么或?qū)⒅苯右l(fā)衰退。這種情形下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)極速降溫，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期開啟降息周期，全球大類資產(chǎn)直接進(jìn)入衰退時(shí)期內(nèi)的交易模式。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外銀行業(yè)危機(jī)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)降溫超預(yù)期，國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期。