世界熱訊:東北證券：復盤美國的七次衰退帶給了我們哪些啟示？

來源：東北證券研究所時間：2023-03-27 09:09:40

(資料圖片僅供參考)

根據NBER定義，衰退意味著經濟活動的大幅下降，這種下降遍及整個經濟體，持續時間超過幾個月。在諸多指標之中，NBER最重視的兩項指標是實際個人收入和非農就業。復盤歷史來看，非農就業的變化，對衰退的認定起著決定性作用，而工業生產和經濟活動的放緩是衰退的前端條件。

啟示一，近50年來的7輪衰退的路勁均為：通脹——>加息——>經濟走弱——>外生沖擊——>衰退。復盤過去7次衰退，其中4次是因為供給沖擊下的能源價格飆升導致，2次是因為高利率刺破泡沫，1次是因為新冠沖擊。油價的突然飆升是經濟無法承受之重，油價沖擊往往是壓倒經濟的最后一根稻草。而鑒于當前銀行配置的底層資產質量均較高，且美國居民部門杠桿率水平較低，沒有明顯泡沫存在，故債務危機再次發生的概率較低，但需關注銀行業擠兌造成的流動性危機的蔓延，如果局勢出現了意料之外的惡化，那不排除成為誘發衰退的導火索。

啟示二，復盤歷次美聯儲的加息和降息邏輯，我們可以發現加息啟動的關注點是核心通脹，而降息啟動的關注點是經濟走勢。此外，相較于當前的指標表現，趨勢的確定，對美聯儲更為重要。從歷史上來看，貨幣政策均為逆周期調節，即政策滯后于經濟。當前個人實際收入增速仍然不夠疲弱，市場對美聯儲過早降息的預期不應太高。2023年核心商品和房租通脹回落的趨勢已經確定，鑒于這兩部分通脹的回落，2023年底，美國核心PCE通脹有望回到3%左右。最后決定美國核心能否從3%回到2%的，取決于這最后的“核心服務PCE(除房租)通脹”能否順利回落。而這部分通脹能否回落則取決于勞動力市場的緊俏程度能否松弛，核心PCE通脹從3%回到2%仍有較長的路要走。但是基于泰勒規則，我們認為本輪加息已經接近尾聲。

啟示三，貨幣政策為逆周期調節，政策實質性逆轉經濟周期需要時間。無論是經濟過熱還是過冷，逆周期調節的貨幣政策確實能起到較好作用，但生效需要時間，并非一蹴而就。基準情形下，短時間內美國經濟仍將表現出具有韌性的下行，但是隨著高利率環境的持續，經濟動能將被進一步限制。

資產方面，基準情形下，10年期美債收益率短時間內仍將維持震蕩格局，而2023年底有望進入下行趨勢。中國權益資產基本面回暖的方向確定，但在美國經濟逐漸走弱背景下，修復高度不能有過高預期。中國10年期國債方面，收益率缺乏突破2.8%-3%區間的力量。但是同時需要注意如果銀行業危機持續發酵，那么或將直接引發衰退。這種情形下，美國經濟極速降溫，美聯儲超預期開啟降息周期，全球大類資產直接進入衰退時期內的交易模式。

風險提示：海外銀行業危機超預期，經濟降溫超預期，國內通脹超預期。

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