陽(yáng)光總在風(fēng)雨后。

8月9日，合景泰富主動(dòng)退出了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)的信用評(píng)級(jí)。惠譽(yù)此前下調(diào)了合景泰富的信用評(píng)級(jí)，稱其“償債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著流動(dòng)性消耗而持續(xù)上升”。此前不久，合景泰富也主動(dòng)退出了標(biāo)普的信用評(píng)級(jí)。

(相關(guān)資料圖)

合景泰富認(rèn)為境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)評(píng)價(jià)與預(yù)期過于悲觀，忽略了房企償付債務(wù)的努力。

與合景泰富同感的房企其實(shí)不少，實(shí)際上此前包括部分基本面尚好的民營(yíng)房企，例如新城控股(601155)、旭輝、碧桂園等也都被下調(diào)了評(píng)級(jí)。

今年以來，越來越多房企主動(dòng)退出了標(biāo)普、惠譽(yù)和穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，比如中梁在5月退出了穆迪的信用評(píng)級(jí)。

今年年中，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)房企開啟新一輪評(píng)級(jí)下調(diào)，但被業(yè)內(nèi)人士詬病存在信息偏差，認(rèn)為國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)下國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策環(huán)境改變的了解并不直觀，認(rèn)知有限，標(biāo)準(zhǔn)僵硬，導(dǎo)致原本以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警為初衷的信用評(píng)級(jí)也出現(xiàn)了滯后與誤差。

事實(shí)上，自2021年開始，國(guó)內(nèi)已試行債務(wù)融資工具注冊(cè)或發(fā)行環(huán)節(jié)不強(qiáng)制評(píng)級(jí)的制度，這預(yù)示著從源頭上發(fā)出促進(jìn)境內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化改革的信號(hào)。

近幾月來，金融監(jiān)管部門支持房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)信心的指導(dǎo)更加明顯。6月28日，中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部印發(fā)《全面推動(dòng)北京征信體系高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成新發(fā)展格局行動(dòng)方案》（銀管發(fā)[2022]70號(hào)），提及鼓勵(lì)轄內(nèi)地方政府平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)以及發(fā)債企業(yè)在境外融資時(shí)使用本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)服務(wù)；在中資美元債備案環(huán)節(jié)，鼓勵(lì)發(fā)行人至少選聘一家本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

無差別下調(diào)？

“與其戀子以求生，不如棄子以取勝。”有債券圈從業(yè)人員如此評(píng)價(jià)部分房企主動(dòng)退出評(píng)級(jí)，其對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析指出，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)此輪對(duì)房企的評(píng)級(jí)調(diào)整，民企中除了龍湖地產(chǎn)，幾乎無一幸免遭遇下調(diào)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期過于悲觀。

8月1日，穆迪下調(diào)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的“Ba1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)，并撤銷對(duì)該公司的“Baa3”發(fā)行人評(píng)級(jí)。

出于對(duì)房企銷售不暢、現(xiàn)金流動(dòng)性緊張導(dǎo)致美元債本息償付風(fēng)險(xiǎn)增加的擔(dān)憂，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)房企評(píng)級(jí)進(jìn)行了下調(diào)，甚至將基本面尚好的部分房企也列入負(fù)面觀察名單。8月3日，穆迪先將中駿地產(chǎn)B1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)和“B2”高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單，緊接著在第二天，穆迪將金輝地產(chǎn)“B1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)和“B2”高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單，此前這兩家房企評(píng)級(jí)展望均為“穩(wěn)定”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自去年下半年以來，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連下調(diào)受評(píng)房企評(píng)級(jí)或展望達(dá)250多次。

今年5月，穆迪下調(diào)了融創(chuàng)、新城控股、雅居樂3家房企評(píng)級(jí)。但評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警似乎有偏差。比如，新城控股境外子公司新城環(huán)球在5月31日發(fā)行利率為7.95%的1億綠色美元債。這是今年以來房企首筆無增信措施的美元債，這一破冰之舉，在房企境外美元債市場(chǎng)低迷之際，顯然是有助于提振行業(yè)信心。

而最受關(guān)注的是，6月22日，穆迪下調(diào)碧桂園評(píng)級(jí)由Baa3至Ba1，但此次下調(diào)僅1級(jí)，Ba1離投資級(jí)評(píng)級(jí)也僅一步之遙。業(yè)內(nèi)人士后來指出，這一下調(diào)與其他被下調(diào)至C級(jí)的房企情況是不能等量齊觀的。但影響已造成，彼時(shí)評(píng)級(jí)被下調(diào)，碧桂園股債遭遇一定程度下挫，在資本市場(chǎng)掀起了不小風(fēng)浪。后來被下調(diào)評(píng)級(jí)的旭輝、新城控股也遭遇相同狀況。

這就難怪，房企在美元債融資大門已基本宣告關(guān)閉的前提下，本來對(duì)于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)自家信用評(píng)級(jí)逐漸坦然以對(duì)，但那些基本面向好、且在積極保住信用評(píng)級(jí)的房企卻公開表示“不服”。

新城控股指出，評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)該公司償債能力未產(chǎn)生重大不利影響，對(duì)新城控股境內(nèi)債券投資者適當(dāng)性、債券質(zhì)押式回購(gòu)等未產(chǎn)生重大不利影響。新城控股分別于2022年5月17日完成1.3億元的“17新城控股PPN001”兌付，于2022年5月20日完成3億美元的美元債兌付。新城控股還強(qiáng)調(diào)，該公司所有到期債券均按時(shí)足額償付，公司經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況正常，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有序開展，現(xiàn)金流充裕。

碧桂園也認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，相關(guān)評(píng)級(jí)調(diào)整不會(huì)對(duì)公司的償債能力及融資能力產(chǎn)生不利影響。

旭輝控股CFO楊欣則表示，企業(yè)的境外信用評(píng)級(jí)主要影響的是美元債的發(fā)行及成本，在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)旭輝的正常經(jīng)營(yíng)及境內(nèi)融資影響非常有限。與其他房企一樣，旭輝認(rèn)為評(píng)級(jí)調(diào)整不會(huì)觸及任何債務(wù)償還壓力，也不會(huì)帶來融資成本的跳升。

億翰智庫(kù)一份研報(bào)指出，盡管短期內(nèi)購(gòu)房者可能會(huì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，但預(yù)計(jì)隨著政策寬松的逐步生效，2022年下半年的銷售降幅將收窄。

理性看待評(píng)級(jí)

房企信用評(píng)級(jí)進(jìn)入低谷期，牽動(dòng)著投資者心弦。

億翰智庫(kù)指出，其研究的50家樣本房企中，進(jìn)入穆迪投資級(jí)企業(yè)的占比21%，其中民企僅龍湖一家；進(jìn)入惠譽(yù)投資級(jí)企業(yè)的占比35%，其中民企僅龍湖、碧桂園兩家；進(jìn)入標(biāo)普投資級(jí)約占16%，民企也是僅龍湖一家。

與此相對(duì)，穆迪43%的企業(yè)評(píng)級(jí)位于C字頭以下或者在近一年內(nèi)撤銷評(píng)級(jí)，惠譽(yù)和標(biāo)普的這一比例分別達(dá)到35%和43%。

在這一輪下調(diào)評(píng)級(jí)中，僅國(guó)央企、港資企業(yè)和個(gè)別民企能夠維持評(píng)級(jí)，以惠譽(yù)為例，中海、保利等國(guó)央企以及太古地產(chǎn)、九龍倉(cāng)等港資企業(yè)能夠維持評(píng)級(jí)，而民企中僅龍湖、碧桂園和旭輝能夠維持評(píng)級(jí)，其他民企則幾乎無一幸免。

億翰智庫(kù)直指，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)房企評(píng)級(jí)的前瞻性并不好，它往往要在風(fēng)險(xiǎn)事件即將發(fā)生甚至發(fā)生之后才會(huì)作出反應(yīng)。以寶龍地產(chǎn)為例，7月4日其宣布尋求年內(nèi)到期的2筆美元高級(jí)票據(jù)的展期，但穆迪、惠譽(yù)在4天前和5天前對(duì)其的評(píng)級(jí)還是B3和B，在其宣布展期幾天后才下調(diào)評(píng)級(jí)至C級(jí)別。因此，比起預(yù)警作用，評(píng)級(jí)調(diào)整更類似一種觸發(fā)式的結(jié)果。

此外，對(duì)于機(jī)構(gòu)級(jí)下調(diào)的周期基本跟隨地產(chǎn)周期，也就是行業(yè)流動(dòng)性變化，億翰智庫(kù)認(rèn)為他們已背離風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警這一初衷，而是引發(fā)了并加劇風(fēng)險(xiǎn)的后果。億翰智庫(kù)呼吁評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及資本市場(chǎng)應(yīng)該理性看待評(píng)級(jí)下調(diào)，不應(yīng)該夸大評(píng)級(jí)下調(diào)的作用。

“我們期待評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能提前告知已經(jīng)上車的乘客站穩(wěn)抓牢，但是最后等來的很可能是接近顛簸時(shí)的一腳急剎車。”億翰智庫(kù)首席分析師張化東指出。

張化東進(jìn)而指出，回顧評(píng)級(jí)歷史，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)曾經(jīng)發(fā)生過重大的失誤，引發(fā)過嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，外界對(duì)于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑和詬病也從來沒有停止過。比如2008年金融危機(jī)中三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是危機(jī)爆發(fā)的重要推手。2007年7月前，標(biāo)普、惠譽(yù)對(duì)于七成以上次級(jí)貸款的評(píng)級(jí)在AAA級(jí)，與美國(guó)國(guó)債同等級(jí)別，錯(cuò)誤的信用背書助長(zhǎng)了次級(jí)貸款規(guī)模的膨脹，毫無疑問地為次貸危機(jī)的爆發(fā)推波助瀾，而2007年7月之后其開始大規(guī)模下調(diào)次級(jí)貸款的評(píng)級(jí)，并由此引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩。危機(jī)過后三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均遭到市場(chǎng)或政府起訴，其中，標(biāo)普最終向美國(guó)證券交易委員會(huì)和另外兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)支付總計(jì)7700萬美元罰金以達(dá)成和解，穆迪則支付了8.64億美元。

促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)回到信用評(píng)級(jí)的初衷，是當(dāng)前行業(yè)環(huán)境變化的一個(gè)方向——有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)際機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)下調(diào)，更多是對(duì)本輪房地產(chǎn)下行周期滯后以及可能過度的反映，而不是對(duì)地產(chǎn)行業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)判，雖然它本身確實(shí)會(huì)帶來危機(jī)的深化和市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

實(shí)際上，房企融資環(huán)境正在發(fā)生微妙變化。在監(jiān)管支持下，房企正積極拓展多樣化融資渠道，補(bǔ)充融資現(xiàn)金流。8月9日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)綠城中國(guó)發(fā)出接受該公司30億元中票注冊(cè)通知書，綠城可在2年有效期內(nèi)分期發(fā)行這筆中票。不久前的7月22日，新城控股發(fā)布公告稱，公開發(fā)行公司債券獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)，擬發(fā)行總額不超過67.12億元。據(jù)悉，新城控股后續(xù)還將在上交所擬申報(bào)綠色CMBS、供應(yīng)鏈金融等產(chǎn)品發(fā)行。

針對(duì)2021年以來評(píng)級(jí)市場(chǎng)的改革，張化東指出，企業(yè)可選擇以無評(píng)級(jí)的方式去發(fā)行美元債。中資美元債主流發(fā)行規(guī)則Reg S并不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)，而截至2022年初有近半數(shù)量的存量中資美元債是以無評(píng)級(jí)的方式發(fā)行的。

（作者：唐韶葵 編輯：張偉賢）