陽光總在風雨后。

8月9日，合景泰富主動退出了國際評級機構惠譽的信用評級。惠譽此前下調了合景泰富的信用評級，稱其“償債風險會隨著流動性消耗而持續上升”。此前不久，合景泰富也主動退出了標普的信用評級。

(相關資料圖)

合景泰富認為境外評級機構對國內房地產市場評價與預期過于悲觀，忽略了房企償付債務的努力。

與合景泰富同感的房企其實不少，實際上此前包括部分基本面尚好的民營房企，例如新城控股(601155)、旭輝、碧桂園等也都被下調了評級。

今年以來，越來越多房企主動退出了標普、惠譽和穆迪等國際評級機構的信用評級，比如中梁在5月退出了穆迪的信用評級。

今年年中，國際評級機構對國內房企開啟新一輪評級下調，但被業內人士詬病存在信息偏差，認為國際評級機構對當下國內房地產政策環境改變的了解并不直觀，認知有限，標準僵硬，導致原本以風險預警為初衷的信用評級也出現了滯后與誤差。

事實上，自2021年開始，國內已試行債務融資工具注冊或發行環節不強制評級的制度，這預示著從源頭上發出促進境內信用評級市場進行市場化改革的信號。

近幾月來，金融監管部門支持房地產市場恢復信心的指導更加明顯。6月28日，中國人民銀行營業管理部印發《全面推動北京征信體系高質量發展促進形成新發展格局行動方案》（銀管發[2022]70號），提及鼓勵轄內地方政府平臺、金融機構以及發債企業在境外融資時使用本土評級機構的評級服務；在中資美元債備案環節，鼓勵發行人至少選聘一家本土評級機構。

無差別下調？

“與其戀子以求生，不如棄子以取勝。”有債券圈從業人員如此評價部分房企主動退出評級，其對21世紀經濟報道記者分析指出，國際評級機構此輪對房企的評級調整，民企中除了龍湖地產，幾乎無一幸免遭遇下調。評級機構對國內房地產行業的預期過于悲觀。

8月1日，穆迪下調遠洋集團的“Ba1”企業家族評級，并撤銷對該公司的“Baa3”發行人評級。

出于對房企銷售不暢、現金流動性緊張導致美元債本息償付風險增加的擔憂，國際評級機構對房企評級進行了下調，甚至將基本面尚好的部分房企也列入負面觀察名單。8月3日，穆迪先將中駿地產B1”企業家族評級和“B2”高級無抵押評級列入下調觀察名單，緊接著在第二天，穆迪將金輝地產“B1”企業家族評級和“B2”高級無抵押評級列入下調觀察名單，此前這兩家房企評級展望均為“穩定”。

據不完全統計，自去年下半年以來，三大國際評級機構接連下調受評房企評級或展望達250多次。

今年5月，穆迪下調了融創、新城控股、雅居樂3家房企評級。但評級調整對企業的風險預警似乎有偏差。比如，新城控股境外子公司新城環球在5月31日發行利率為7.95%的1億綠色美元債。這是今年以來房企首筆無增信措施的美元債，這一破冰之舉，在房企境外美元債市場低迷之際，顯然是有助于提振行業信心。

而最受關注的是，6月22日，穆迪下調碧桂園評級由Baa3至Ba1，但此次下調僅1級，Ba1離投資級評級也僅一步之遙。業內人士后來指出，這一下調與其他被下調至C級的房企情況是不能等量齊觀的。但影響已造成，彼時評級被下調，碧桂園股債遭遇一定程度下挫，在資本市場掀起了不小風浪。后來被下調評級的旭輝、新城控股也遭遇相同狀況。

這就難怪，房企在美元債融資大門已基本宣告關閉的前提下，本來對于國際評級機構下調自家信用評級逐漸坦然以對，但那些基本面向好、且在積極保住信用評級的房企卻公開表示“不服”。

新城控股指出，評級調整對該公司償債能力未產生重大不利影響，對新城控股境內債券投資者適當性、債券質押式回購等未產生重大不利影響。新城控股分別于2022年5月17日完成1.3億元的“17新城控股PPN001”兌付，于2022年5月20日完成3億美元的美元債兌付。新城控股還強調，該公司所有到期債券均按時足額償付，公司經營情況和財務狀況正常，各項業務均有序開展，現金流充裕。

碧桂園也認為其經營情況和財務狀況穩定，現金流充裕，相關評級調整不會對公司的償債能力及融資能力產生不利影響。

旭輝控股CFO楊欣則表示，企業的境外信用評級主要影響的是美元債的發行及成本，在當下的市場環境下，對旭輝的正常經營及境內融資影響非常有限。與其他房企一樣，旭輝認為評級調整不會觸及任何債務償還壓力，也不會帶來融資成本的跳升。

億翰智庫一份研報指出，盡管短期內購房者可能會保持謹慎態度，但預計隨著政策寬松的逐步生效，2022年下半年的銷售降幅將收窄。

理性看待評級

房企信用評級進入低谷期，牽動著投資者心弦。

億翰智庫指出，其研究的50家樣本房企中，進入穆迪投資級企業的占比21%，其中民企僅龍湖一家；進入惠譽投資級企業的占比35%，其中民企僅龍湖、碧桂園兩家；進入標普投資級約占16%，民企也是僅龍湖一家。

與此相對，穆迪43%的企業評級位于C字頭以下或者在近一年內撤銷評級，惠譽和標普的這一比例分別達到35%和43%。

在這一輪下調評級中，僅國央企、港資企業和個別民企能夠維持評級，以惠譽為例，中海、保利等國央企以及太古地產、九龍倉等港資企業能夠維持評級，而民企中僅龍湖、碧桂園和旭輝能夠維持評級，其他民企則幾乎無一幸免。

億翰智庫直指，三大評級機構下調房企評級的前瞻性并不好，它往往要在風險事件即將發生甚至發生之后才會作出反應。以寶龍地產為例，7月4日其宣布尋求年內到期的2筆美元高級票據的展期，但穆迪、惠譽在4天前和5天前對其的評級還是B3和B，在其宣布展期幾天后才下調評級至C級別。因此，比起預警作用，評級調整更類似一種觸發式的結果。

此外，對于機構級下調的周期基本跟隨地產周期，也就是行業流動性變化，億翰智庫認為他們已背離風險預警這一初衷，而是引發了并加劇風險的后果。億翰智庫呼吁評級機構及資本市場應該理性看待評級下調，不應該夸大評級下調的作用。

“我們期待評級機構能提前告知已經上車的乘客站穩抓牢，但是最后等來的很可能是接近顛簸時的一腳急剎車。”億翰智庫首席分析師張化東指出。

張化東進而指出，回顧評級歷史，三大評級機構曾經發生過重大的失誤，引發過嚴重的金融動蕩，外界對于三大評級機構的質疑和詬病也從來沒有停止過。比如2008年金融危機中三大評級機構是危機爆發的重要推手。2007年7月前，標普、惠譽對于七成以上次級貸款的評級在AAA級，與美國國債同等級別，錯誤的信用背書助長了次級貸款規模的膨脹，毫無疑問地為次貸危機的爆發推波助瀾，而2007年7月之后其開始大規模下調次級貸款的評級，并由此引發金融市場震蕩。危機過后三大評級機構均遭到市場或政府起訴，其中，標普最終向美國證券交易委員會和另外兩家監管機構支付總計7700萬美元罰金以達成和解，穆迪則支付了8.64億美元。

促使評級機構回到信用評級的初衷，是當前行業環境變化的一個方向——有觀點認為，當前國際機構的評級下調，更多是對本輪房地產下行周期滯后以及可能過度的反映，而不是對地產行業未來風險的提前預判，雖然它本身確實會帶來危機的深化和市場的動蕩。

實際上，房企融資環境正在發生微妙變化。在監管支持下，房企正積極拓展多樣化融資渠道，補充融資現金流。8月9日，銀行間市場交易商協會對綠城中國發出接受該公司30億元中票注冊通知書，綠城可在2年有效期內分期發行這筆中票。不久前的7月22日，新城控股發布公告稱，公開發行公司債券獲得中國證監會批復，擬發行總額不超過67.12億元。據悉，新城控股后續還將在上交所擬申報綠色CMBS、供應鏈金融等產品發行。

針對2021年以來評級市場的改革，張化東指出，企業可選擇以無評級的方式去發行美元債。中資美元債主流發行規則Reg S并不強制要求評級，而截至2022年初有近半數量的存量中資美元債是以無評級的方式發行的。

（作者：唐韶葵 編輯：張偉賢）