海外的宏觀面當前處于什么樣的位置，有何展望？市場預期有色行業供應端將顯著增加，實際情況如何？新能源行業增速上減弱，上游的資源品需求會減少么？對于基本金屬，市場是否高估了供應增長？

中泰證券謝鴻鶴表示，宏觀面的預期和海外流動性得到改善的情況下，大宗商品近期出現了明顯的反彈。房地產竣工端周期性修復和新能源汽車在高基數情況下的增長，將帶動有色行業大宗消費需求的邊際增長。能源金屬供給端新增的產能要投入生產仍需較長周期，整體上仍處于供不應求的階段。基本金屬出現產業底和估值底，是23年重點看好的大類品種。

嘉賓介紹：謝鴻鶴，中泰證券研究所所長助理，有色金屬行業首席分析師。

(相關資料圖)

以下為文字精華：

1、中泰證券謝鴻鶴：宏觀預期得到改善

謝鴻鶴：從研究的角度來看，我們比較關注海外，其實就是關注美國的幾個指標。過去兩年的時間里面，什么最壓制了整個權益市場，或者說對商品壓制最大的是什么？其實是兩個層面，一個是國內的宏觀面，另外一個就是美國的利率問題。

今年為什么說整個有色板塊的復盤不能夠簡單地落腳到今年的1月1日，要再往前延，其實也是對應了我們跟蹤到的一些宏觀指標。尤其是對于貴金屬來說，跟蹤的宏觀指標的也很清晰，就是美國的經濟是否確立頂部并往下走。

當然宏觀界也在討論這個問題，到底能不能定義美國是走一個衰退周期，往往大家理解的話負增長就是衰退周期，但是從環比的角度來看，美國其實已經在去年10月份以后，進入到一個逐級下行的下行周期。

在這種階段下，一些利多有色品種或者說大宗商品市場的幾個變量，基本上就出現了。

第一個是美國的加息放緩，從我們自己的判斷來看，美國加息的的確確已經進入到了尾聲。可以參考的一個坐標系，或者說去翻看歷史，在2018年的10月份以后，一直到2019年一個階段里，美國經濟的走勢或者說貨幣政策的走向，跟現在基本上是可以做類比的，或者做對照做區分。

從去年三季度以后，美國經濟走向明確的下行周期，帶動通脹的下行。還有最主要的一點，整個利率環境的變化、名義利率以及實際利率的周期性下行，對應的是什么？對應的就是一直壓制大宗商品價格的，包括流動性、利率環境，都會得到釋放。整個有色品種，第一個先起步的其實就是貴金屬，在去年8月份以后，逐漸進入到上升周期。

所以對于海外宏觀來看的話，從全球經濟來看，在2023年的上半年，可能還是屬于一個共振下行的階段。從國內經濟體跟海外經濟體兩大經濟體做類比來看，海外應該是走一個下行階段，國內有可能是率先的觸底上行，做一個上行周期，共同推動在今年的上半年逐漸磨出一個經濟的底部。

所以大家可以看到的是，在宏觀面的預期和海外流動性得到改善的情況下，大宗商品已經出現了明顯的反彈，比如黃金過去三個月漲了15%以上。

2、中泰證券謝鴻鶴：國內需求邊際增長

謝鴻鶴：先澄清一個概念，或者說明確一個方向，就是對于有色板塊整體內需這一塊，主要看的還是房地產產業鏈。

大家可以明顯地看到，我們在做分析的時候往往會把有色品種叫做房地產后產業鏈，也即產業鏈的后端，就是說竣工端對應整個有色品種的需求。當然大宗商品有的是開工端的，比如說建材，竣工端的像有色，很典型的竣工端的消費商品或者說消費原材料。

房地產的竣工端跟開工端往往會有2—3年的時滯，在這樣的一個周期的推演下或者模型下去看，今年的二季度也就是3月份以后，整個房地產竣工端會有周期性的修復。房地產竣工產業鏈會對上游的大宗商品形成比較明顯的拉動。

具體什么樣的概念？舉個例子，像電解鋁在22年的時候，國內的建筑領域，包括房地產，包括居民樓，也包括寫字樓等等這些建筑領域，形成了5個點左右的下滑，但是到今年，這樣的拖累會收窄，比如說回到兩個點以內。如果從這樣的維度來看，對大宗商品消費的負貢獻會放緩。

對于國內需求重點的是邊際變化，不一定能出現像16年、17年擴大貨幣化的時候，大規模的房地產建設是那么大的拉動效果。但是如果從邊際邊上來看，的確負貢獻或者說拖累效應會在23年得到大幅度的緩解，甚至一定程度上在某些領域出現轉正的局面。

以電解鋁這品種為例，在2020年的時候，整個電解鋁的邊際的消費量里面20萬噸來自新能源汽車，但是到2022年，從20萬噸左右直接走到了150萬噸附近，也就是有7倍左右的一個邊際的增量。

整個房地產為代表的傳統的消費在下滑，尤其是去年下半年，國內房地產的消費包括軍工端，都出現了兩位數左右的下滑，但是大宗商品包括銅和鋁，庫存的話其實是在下降的。恰恰是因為新能源汽車跟光伏的消費體量從20萬噸左右膨脹到了100萬噸以上。2015年全球的新能源汽車是有多少輛？45萬輛，不到50萬輛也不到60萬輛。但是到了22年，看一些統計數據，基本上已經達到了1,000萬輛。

到了23年，在大基數的情況下，雖然增速達不到60%、70%，不像22年對比21年一樣，但是基數已經完全變了。如果從1000萬輛的基數增長30%，對于我們大宗商品的邊際拉動真真正正、實實在在地已經開啟。

3、中泰證券謝鴻鶴：能源金屬供不應求

謝鴻鶴：其實2015年以來，整個有色板塊超額收益最明顯的，基本上都集中到了能源金屬。當然以前是沒有能源金屬這個概念的，也就是最近兩三年大家才為了做區分，創造出來能源金屬這么一個概念，以前其實是把它叫做小金屬品種，整體分為貴金屬，大宗品，再加上基本金屬和小金屬。

2015年以來，持續的超額收益集中到了能源技術領域，包括碳酸鋰，包括2020年以來出現的稀土，包括鎢等，都是跟新能源產業鏈上最緊密相關的小金屬品種，所以我們會把它單列出來的話叫做能源金屬。

今年的能源金屬，需求端來看其實不悲觀。新能源主要有兩大塊，一塊是新能汽車，另外一塊是光伏，其中對上游資源品影響最明顯的是新能源汽車。

按照現在形成的判斷，23年的整個新能源汽車的全球增速還是能維持在30%左右。這是什么概念？就是1000萬輛新能源汽車的基數，增長到1300萬輛。30%可能跟22年的70%甚至更高的增速相比，的確是砍了一半，這點也從整個新能源板塊的估值上也能體現得出來，比如說龍頭股估值可能在前一段的時候已經下壓到了20倍左右。

雖然增速下來了，但并不代表著上游的供需結構會得到徹底的改變，可能隨著2020年以來整個資本開支，商業資本開支的大力推進下，局部得到改變跟緩解，但并不意味著所有的商品都會進入到頂部，或者說供過于求的階段。

像碳酸鋰像稀土等等這些主流的或者說核心的大類板塊來看，在23年還是偏緊的。原因也很清晰跟線性化，因為我們的體量大了，增速雖然下來了，但是體量大了，對于上游資源品的需求拉動還是兩位數的。

再看供給端，多多少少有各種各樣的問題。像碳酸鋰，國內的鹽湖包括礦，也包括海外的一些綠地項目，完全沒有開發過的需要做基建的項目，整個基建周期跟量產周期可能要3—4年，甚至更長的時間。稀土是一個相對管控的行業，海外沒有什么大規模的資本開支跟增量，供給端更為剛性。

在這種背景下，2023年無論是碳酸鋰還是稀土，整體上還是一個供不應求的階段。換句話來說商品的價格在一定程度上或者在一定階段里，隨著需求的集中的釋放，還會出現明顯的回升。

4、中泰證券謝鴻鶴：基本金屬現估值底

謝鴻鶴：銅的市場預期在哪里？其實對于銅的預期更多的是來自銅精礦的足夠釋放。如果是按照銅精礦本身的變化來看，今年的銅精礦比22年的銅精礦要增加7個百分點，所以一般看到這組數據之后，直觀地認識銅可能會過剩。如果考慮到整個產業鏈上的資本開支跟產能變化，可能會有另外一個結論。

除了銅精礦之外，還要考慮到冶煉廠的產能變化，要把礦變成金屬，然后再變成產品供應到下游去。在這個階段里，產業鏈如果足夠長，會發現除了礦有瓶頸得到解決之后，但是整個加工環節的瓶頸，會導致整個電解銅實際的產出增長可能只有3個點，就是從7個點回落到了3個點，有4個點是做不出來的。其實就在于整個中間環節的產能瓶頸，在這樣的一個背景下的話，其實市場上很容易高估供應的增加，當然也很容易低估整個需求的變化。

再結合起來看，銅我們認為在冶煉廠瓶頸的制約下，整體上還是供不應求的，對于電解鋁的話其實也是類似的。過去看電解鋁的整個供應，基本上是很不正常的，不正常在哪里，因為電提鋰是一個高耗能行業，但是無論是從國內水電的來水量，還是從海外能源危機下能源的變化，電力問題始終制約電解鋁的生產。

在22年大家可能也會看到國內包括云南等都提出來要大建風、光新能源，從而使得這些產業包括電解鋁，包括硅等原材料產業能夠正常地生產。但是跟蹤下來會發現，23年其實也沒有解決電力瓶頸，更重要的是電解鋁原材料的供應瓶頸，可能在23年甚至24年會成為電解鋁整個生產運營的最大桎梏，什么概念？就是電解鋁未來2—3年的供應有可能是萎縮的。

所以如果把整個產業鏈從供給的材料端，然后到加工端，再到下游需求端做逐一剖析的話，可能所得到的對于大宗商品的結論跟之前的認識完全不一樣。整個基本金屬板塊其實邏輯很清晰，需求擴張供給出不來，在23年比較明確地進入到供不應求的階段。

基本金屬板塊還有一個點在做增量信息。其實在22年尤其是6月份7月份這兩個月，整個商品價格其實有一個快速的下挫過程。比如說電解鋁最低點，其實已經是擊穿了18000元/噸，滑向了17000元/噸左右，銅的價格回到了55000元/噸，也就是5萬到6萬的區間里。

提取出來這個區間的核心原因就在于，每一輪周期的啟動尤其是大周期的啟動，看到的是行業的虧損階段。在去年的七八月份，其實已經遇到了或者說出現了行業平均出現虧損，甚至是大幅虧損的情況。

所以對于基本金屬這個板塊有幾個結論做分享。第一個，商品價格見底；第二個，股票的調整幅度要明顯地大于商品價格的調整幅度。

換句話來說，就是估值已經回到了歷史的估值底部，比如說一些偏傳統的基本金屬股票，像一些龍頭股，可以明顯地看到它基本上已經回到了18年、15年、08年那個時候的估值下沿。股票對于商品價格的反應，其實明顯要比現在的價格要低，已經提前反映了下行的風險，所以估值也是有底的，出現了一個估值底。

產業底估值底，供需結構底，供需結構趨于上行的通道打開，對于整個基本金屬板塊，也是我們在23年重點推薦或者說重點看好的大類品種。