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中信證券研報認(rèn)為，2月以來內(nèi)資已開始接力外資，市場風(fēng)格已從1月的價值轉(zhuǎn)向成長，國內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)倉和加倉將進(jìn)一步強(qiáng)化成長風(fēng)格，外部擾動影響外資流入節(jié)奏，不改全年流入趨勢，雖然權(quán)重指數(shù)過去一周表現(xiàn)平淡，但成長指數(shù)表現(xiàn)亮眼，市場依然處于全面修復(fù)途中，成長洼地依然是近期主線。配置上，建議持續(xù)關(guān)注成長洼地，提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的配置優(yōu)先級。

研報全文

策略聚焦丨內(nèi)資接力外資，成長接力價值

2月以來內(nèi)資已開始接力外資，市場風(fēng)格已從1月的價值轉(zhuǎn)向成長，國內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)倉和加倉將進(jìn)一步強(qiáng)化成長風(fēng)格，外部擾動影響外資流入節(jié)奏，不改全年流入趨勢，雖然權(quán)重指數(shù)過去一周表現(xiàn)平淡，但成長指數(shù)表現(xiàn)亮眼，市場依然處于全面修復(fù)途中，成長洼地依然是近期主線。首先，今年以來外資持續(xù)流入大盤價值，近期外部擾動影響流入節(jié)奏，預(yù)計快速流入的慣性減弱后，將逐步回歸常態(tài)，但全年繼續(xù)增配A股的趨勢不變。其次，2月以來，內(nèi)資已經(jīng)開始接力外資，調(diào)倉和加倉方向集中在小盤成長，預(yù)計這個趨勢仍將繼續(xù)，成長風(fēng)格將持續(xù)占優(yōu)。最后，1月信貸有望開門紅，基本面夯實(shí)全面修復(fù)基礎(chǔ)；全面注冊制落地后市場流動性保持平穩(wěn)；中央政治局學(xué)習(xí)會議強(qiáng)調(diào)加快步伐解決“卡脖子”問題，新興產(chǎn)業(yè)的政策支持力度將進(jìn)一步加大。配置上，建議持續(xù)關(guān)注成長洼地，提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的配置優(yōu)先級。

外資流入節(jié)奏近期受外部擾動影響

將逐步回歸常態(tài)，今年增配A股趨勢不變

1)外資快速流入的慣性減弱后，將逐步回歸常態(tài)。近期外資快速流入的行業(yè)結(jié)構(gòu)與其重倉股結(jié)構(gòu)線性吻合度高，是對之前降低倉位的回補(bǔ)；配置型和交易型資金去年三季度凈流出479億元和776億元的“缺口”在1月上旬已經(jīng)基本補(bǔ)齊，其后，北向資金依然保持大幅“慣性”凈流入，春節(jié)后，配置型資金流入已放緩，交易型資金開始流出。北上資金的主動流入也與重倉板塊的估值水平有關(guān)，但今年1月即便部分重倉行業(yè)的估值達(dá)到了中高水平，外資的凈流入速度依然遠(yuǎn)高于其對應(yīng)估值區(qū)間的歷史均值。北向資金前100大重倉股動態(tài)P/E估值已從去年底部的12X修復(fù)至14.2X，短期快速修復(fù)后，2月起外資流速回歸常態(tài)預(yù)計將是正常現(xiàn)象。

2)外資今年增配A股趨勢不變，依然是重要的增量資金來源。首先，海外近期擾動因素增多，但對A股的影響依然停留在情緒層面，實(shí)質(zhì)影響有限，誘發(fā)脈沖式快速流出可能性小。其次，2月美聯(lián)儲加息25bps符合市場預(yù)期，鮑威爾講話并無更鷹派措辭，美聯(lián)儲加息終點(diǎn)已近，預(yù)計將在5月的議息會議上最后一次加息，暫停加息兌現(xiàn)前預(yù)計市場仍將總體樂觀，流動性預(yù)期改善將驅(qū)動美股修復(fù)，全球權(quán)益市場整體環(huán)境較好。再次，“東邊日出西邊雨”的全球宏觀周期分化下，預(yù)計中國相對基本面優(yōu)勢會日益明顯，A股基本面的彈性在當(dāng)前估值和全球主要權(quán)益市場中吸引力依然較強(qiáng)。最后，隨著經(jīng)濟(jì)替代貨幣成為主驅(qū)動，人民幣已進(jìn)入中期易升難貶的階段，有利于強(qiáng)化外資增配意愿。

內(nèi)資已經(jīng)開始接力外資

成長風(fēng)格將持續(xù)占優(yōu)

1)內(nèi)外資接力已開始，流動性修復(fù)驅(qū)動行情向中小盤擴(kuò)散。首先，雖然權(quán)重指數(shù)過去一周表現(xiàn)平淡，但成長指數(shù)表現(xiàn)亮眼，中小盤成長成為行情的主力，上周中證500、中證1000和國證2000指數(shù)漲幅分別為1.48%、2.79%、3.77%。其次，上周日均成交達(dá)到了9224億元，相比上周放大33%，“兩融”成交占比從上周8%的水平上升至9%左右。再次，流動性修復(fù)下前期大量定價不充分的個股反彈，全市場低成交額個股占比回到正常水平。最后，上周漲幅較大的二級行業(yè)包括新興金融服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)媒體、增值服務(wù)等，都是前期相對滯漲的成長板塊，領(lǐng)漲品種市值下沉明顯，上周漲幅前十的二級行業(yè)平均市值中樞在100億元左右，春節(jié)前兩周這一指標(biāo)在200億元左右。

2)內(nèi)資接力仍將繼續(xù)，國內(nèi)資金調(diào)倉和加倉整體有利于成長風(fēng)格。首先，公募中普通股票、偏股混合及靈活配置型基金在2022Q4的倉位水平分別為90.4%、88.4%和77.1%，均已達(dá)到或接近各自的歷史峰值，公募加倉成長的同時也需要調(diào)降持倉，前期外資快速流入拉升的板塊更受影響，近3周這三類基金的累計減倉在2pcts左右。其次，上周存量產(chǎn)品凈贖回率為2‰，贖回規(guī)模并沒有明顯放大，上周海外資金對中國基金凈申購率為1.1%，已經(jīng)連續(xù)第五周保持凈申購。再次，權(quán)益類公募基金凈值有所恢復(fù)，破凈數(shù)量大幅減少：截至2月3日，2022年發(fā)行的主動權(quán)益類公募產(chǎn)品凈值低于0.95的比例降低了19.8%。最后，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研情況，中小私募倉位在2月3日回升至79%，相較過去5年來市場熱度較高時的倉位仍有5個百分點(diǎn)以上的上升空間，對應(yīng)約1000億以上的增量資金，這些活躍資金加倉也將有利于成長風(fēng)格。

全面注冊制啟動市場流動性保持平穩(wěn)

新興產(chǎn)業(yè)的政策支持力度將進(jìn)一步加大

1)1月信貸有望開門紅，基本面夯實(shí)全面修復(fù)基礎(chǔ)。首先，預(yù)計2023年1月新增人民幣貸款4.4萬億元，同比多增4000億元左右；在去年高基數(shù)和春節(jié)錯位的背景下，這一數(shù)據(jù)的含金量較高。其次，本輪疫情已進(jìn)入低流行水平，前期集中流行產(chǎn)生的抗體有望在未來3-5個月內(nèi)持續(xù)形成免疫屏障，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定良好的基礎(chǔ)。最后，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)情況符合預(yù)期，1月制造業(yè)PMI上升3.1pcts高于臨界點(diǎn)，23個樣本城市春節(jié)后第一周地鐵客運(yùn)量日均約5800萬人次，為2019年同期的108%，國內(nèi)航班日度執(zhí)飛數(shù)量已恢復(fù)至12500架次左右，恢復(fù)至2022年8月水平，預(yù)計一季度經(jīng)濟(jì)有望明顯改善。

2)全面注冊制落地后，市場流動性保持平穩(wěn)。首先，全面注冊制夯實(shí)直接融資體系制度基石，提升投融資效率，打通一二級市場，加速市場存量標(biāo)的“優(yōu)勝劣汰”，優(yōu)質(zhì)的成長標(biāo)的將在中國資本市場集聚，有利于市場的長期健康發(fā)展。其次，全面注冊制不等同于降低上市門檻，注冊制的本質(zhì)是市場化，監(jiān)管不對新股發(fā)行做行政性安排，融資額交由市場供需自行調(diào)節(jié)，由于依然保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，上市發(fā)行的節(jié)奏整體可控。從創(chuàng)業(yè)板實(shí)踐來看，2020年8月改革以來，全部A股IPO融資規(guī)模并沒有持續(xù)激增，2020~2022年融資規(guī)模分別為4793億、5426億和5869億元，注冊制試點(diǎn)以來，新股的供求達(dá)到了有效的均衡。預(yù)計2023年A股IPO融資規(guī)模約5500~6000億元，主板注冊制落地帶來的邊際影響有限。

3)中央政治局學(xué)習(xí)會議強(qiáng)調(diào)加快步伐解決“卡脖子”問題，新興產(chǎn)業(yè)的政策支持力度將進(jìn)一步加大。一方面，全面注冊制提高融資效率，2022年注冊制發(fā)行的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目占滬深交易所新股家數(shù)的79%，新股募集資金的82%。注冊制上市公司中新興產(chǎn)業(yè)占比更高，截至2023年1月31日，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的注冊制企業(yè)共917家，家數(shù)前三的行業(yè)為機(jī)械、電子、醫(yī)藥。另一方面，中美科技博弈短期擾動市場情緒的同時，中央政治局學(xué)習(xí)會議強(qiáng)調(diào)，要加快科技自立自強(qiáng)步伐，解決外國“卡脖子”問題。注冊制加快推行，符合“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源，提升國家創(chuàng)新體系整體效能”的精神。外部擾動、政策表態(tài)、全面注冊制落地三者疊加，將強(qiáng)化市場對解決“卡脖子”問題相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)的支持政策預(yù)期。

內(nèi)資接力外資，成長接力價值

2月以來內(nèi)資已開始接力外資，市場風(fēng)格已從1月的價值轉(zhuǎn)向成長，國內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)倉和加倉將進(jìn)一步強(qiáng)化成長風(fēng)格，外部擾動影響外資流入節(jié)奏，不改全年流入趨勢，雖然權(quán)重指數(shù)過去一周表現(xiàn)平淡，但成長指數(shù)表現(xiàn)亮眼，市場依然處于全面修復(fù)途中，成長洼地依然是近期主線。配置方面，建議持續(xù)關(guān)注成長洼地，提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的配置優(yōu)先級。具體品種上，建議持續(xù)關(guān)注有一定業(yè)績成長彈性、相對冷門并且已經(jīng)開始受益于流動性修復(fù)的中小市值成長股，這些個股相對更多的分布在機(jī)械、環(huán)保、化工等領(lǐng)域，預(yù)計將受益于全面修復(fù)行情擴(kuò)散。同時，還建議關(guān)注2023年業(yè)績有較大同比改善空間的行業(yè)，例如科技中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，醫(yī)藥中的藥品耗材和器械，制造中的風(fēng)光儲，機(jī)械和軍工板塊中細(xì)分材料和設(shè)備領(lǐng)域，地產(chǎn)鏈中建材、家居、家電等后周期品類。短期考慮外部擾動因素頻發(fā)，內(nèi)部支持力度強(qiáng)，我們建議提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的配置優(yōu)先級；此外，創(chuàng)新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。

風(fēng)險因素

疫情影響超預(yù)期；中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。