債市踩踏和贖回潮仍令債市從業(yè)者心有余悸，監(jiān)管也在積極行動。

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6月9日，央行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》，通知內(nèi)容還指出，我國債券估值產(chǎn)品體系目前初步建立，對促進市場合理定價發(fā)揮了積極作用，但與成熟市場相比，還存在估值方法透明度不夠、特定時期估值公允性不夠、對單一估值依賴度較高等問題，不利于市場對債券真實價值的判斷和形成，在市場波動時表現(xiàn)較為明顯。

多位業(yè)內(nèi)人士稱，去年末的債市踩踏與債券估值波動較大有關(guān)，債券估值法是市場“放大器”，甚至有部分投資者認為正是因為債券第三方估值缺陷或不足，才引發(fā)銀行理財凈值調(diào)整，進一步放大了市場波動。此次債券估值新規(guī)，將影響深遠。

與贖回潮有關(guān)

目前國內(nèi)提供第三方估值的主要有中債估值、中證估值、CFETS估值、上清所估值，而市場上主流的估值主要是中債估值和中證估值。一般來說，銀行間市場債券主要參考中債估值，交易所市場債券主要參考中證估值。本次《征求意見稿》主要與銀行間債券市場估值相關(guān)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，本次《征求意見稿》與去年理財產(chǎn)品贖回潮有關(guān)。2022年11月的債券市場大幅波動中，部分沒有成交的債券估值波動也很大。部分投資者甚至認為正是因為債券第三方估值才引發(fā)銀行理財凈值調(diào)整，才進一步放大了市場波動。

中信建投在相關(guān)研報中稱，隨著新發(fā)理財向非保本型切換、存量理財凈值化基本完成，當前理財產(chǎn)品的收益波動逐年加大，然而對于配置理財產(chǎn)品的投資者來說，大部分風險偏好偏低，接受理財產(chǎn)品虧損的可能仍需要一定的時間。連續(xù)的估值反彈使得理財產(chǎn)品凈值下跌，理財產(chǎn)品不得已賣出債券以應對投資人贖回，這進一步加大了市場的振幅。

評級機構(gòu)中債資信業(yè)務創(chuàng)新部負責人宋偉健表示，2022年11至12月，理財產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模贖回與債券拋售，在此時期過于依賴盯市原則進行估值反而無法體現(xiàn)公允性要求，還容易加劇市場波動。在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻，比如可以在一定程度上影響到百姓手中債券類理財產(chǎn)品的持有收益，受關(guān)注程度大幅提高。但同時，在某些特定時期，其作用的發(fā)揮也存在一定優(yōu)化的空間。

本次《征求意見稿》第五條明確，估值機構(gòu)應當建立清晰、規(guī)范、透明的數(shù)據(jù)使用標準和層級，所選用的數(shù)據(jù)能真實反映市場情況。其中，對于成交不活躍或因市場環(huán)境發(fā)生重大變化，市場價格發(fā)生劇烈變動的債券，應當充分考慮交易規(guī)模、交易目的等多種因素，審慎評估成交和報價價格的合理性和適用性，優(yōu)先采用市場參與者認同度高、可靠性高的市場數(shù)據(jù)。

起草說明中也強調(diào)，明確對成交不活躍或因市場環(huán)境發(fā)生重大變化時數(shù)據(jù)源選取和使用，強調(diào)市場存在劇烈波動的情況下應謹慎使用數(shù)據(jù)源并關(guān)注價格的可靠性。

也就是說，對于數(shù)據(jù)樣本中異常目的的成交或小規(guī)模成交也要進行剔除，避免單一機構(gòu)以少量交易做價格、非持有目的做價格的數(shù)據(jù)影響估值的真實性。

單一估值源問題受到普遍關(guān)注

事實上，除前述單一估值源在特殊市場環(huán)境下的助漲助跌作用外，前臺交易過程中依賴單一估值源，對信用債交易活躍度也有負面作用。

業(yè)內(nèi)人士稱，對于部分尚不具備內(nèi)部估值定價能力的市場機構(gòu)來說，日常交易過程中會參考第三方估值結(jié)果開展報價、詢價等交易行為。市場從業(yè)人員中曾有“估值附近談”一說。然而，如果市場定價缺乏多樣性，就會使得二級市場價格預期和風險偏好出現(xiàn)一致性，不利于交易達成，進一步對信用債流動性造成負面影響。

《征求意見稿》第十四條提出“鼓勵選擇多家估值機構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯漏或終止的風險。”

宋偉健認為，鼓勵選擇多家估值機構(gòu)的產(chǎn)品，有利于引導各類市場機構(gòu)在業(yè)務開展過程中參考多家估值機構(gòu)的結(jié)果，進而消除依賴單一估值源可能帶來的不利影響；同時也有利于滿足債券市場不同業(yè)務場景下的多元化需求，比如在一級發(fā)行領(lǐng)域?qū)乐刀▋r的需求等。

值得一提的是，近幾年債券市場估值體系發(fā)展迅速，除前述中債估值中心和中證指數(shù)兩大市場基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)外，外匯交易中心、上海清算所、YY估值、中誠信指數(shù)、中債資信等機構(gòu)也搭建了估值定價體系。

據(jù)了解，中債資信正在建立具有自身特色的信用債估值定價體系，以更好探索發(fā)揮投資人付費模式信用評級在估值定價領(lǐng)域的作用等方面也在進行積極嘗試。債券信用評級是衡量債券風險的重要指標，投資者付費模式下的評級結(jié)果相對更為客觀。中國建設(shè)銀行金融市場部總經(jīng)理劉方根也曾公開發(fā)文表示，應發(fā)揮投資者付費模式下評級結(jié)果的定價功能。

當前估值方法概覽

目前，市場上第三方估值機構(gòu)的模型建立方法有所不同，以下為財聯(lián)社不完全梳理的當前估值機構(gòu)的估值方法。

據(jù)了解，中債采用的數(shù)據(jù)源包含銀行間雙邊報價數(shù)據(jù)、結(jié)算數(shù)據(jù)、柜臺雙邊報價數(shù)據(jù)、市場成員收益率估值數(shù)據(jù)、交易所債券交易數(shù)據(jù)等，會對異常交易/報價數(shù)據(jù)進行剔除，剔除異常數(shù)據(jù)后，中債將在其中篩選合理樣本點，同時也會將從業(yè)人員自編樣本點、專家估值等納入最終樣本點。其收益率曲線的基本估值方法采用赫爾米特插值模型。

中證債券收益率曲線編制采用主流國家中央銀行使用的平滑樣條模型，并使用貝葉斯平滑樣條模型。通過市場中可見的、合理的、離散分布于各個期限的行情信息，擬合出連續(xù)的收益率曲線，反映了市場不同品種、不同信用等級的收益率中樞。

CFETS 債券估值方面，剔除與報買入和報賣出收益率曲線相差較大的交易數(shù)據(jù)，匯總報價和成交樣本，加入X-Bond 行情、貨幣經(jīng)紀行情、匿名拍賣數(shù)據(jù)、發(fā)行利率等數(shù)據(jù)，利用線性回歸方法計算各關(guān)鍵期限點的到期收益率，得到基準收益率曲線。

此外，YY在評級分檔的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計的方法確定每一檔對應的收益率曲線，每條收益率曲線包含了無風險收益率、流動性溢價和該評級分檔的平均信用風險溢價信息；通過個別債券的信用基本面分析與近期“可比”債券的一級、二級成交情況，確定其與對應收益率曲線的利差，從而最終確定該債券的合理收益率水平。

中誠信指數(shù)則是綜合運用金融工程建模方法、機器學習模型與大數(shù)據(jù)技術(shù)，將市場交易數(shù)據(jù)和中誠信特有的信用研究數(shù)據(jù)應用于債券估值模型。在構(gòu)建債券估值體系的過程中，中誠信指數(shù)把市場價格與分析師觀點相結(jié)合，更精確地實現(xiàn)信用劃分；使用活躍價格與樣本主體雙輪驅(qū)動，捕捉市場結(jié)構(gòu)性行情，構(gòu)建收益率曲線，更靈敏地反映市場變化；使用債券因子模型定義相似債券，更好地估計不活躍債券的價格。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士指出，對于新的債券品種，現(xiàn)有估值機構(gòu)一般難以及時發(fā)揮作用。此外，一級市場發(fā)行環(huán)節(jié)的定價主要采用參與主體磋商的方式，發(fā)行人、投資人均會在磋商過程中均會參考二級市場估值結(jié)果，但對于新條款、新期限的券種，這類參考作用比較有限。